母基金投资子基金也有坑 尽调很重要

　　证券时报记者 张国锋

　　随着“双创”的不断推进，近年来，各类母基金也如雨后春笋般涌现，成为目前创投机构有限合伙人（LP）的主要来源之一。但现在市面上动辄上万家创投机构，却并不是每一家都能得到母基金的青睐。

　　正如其他商业领域一样，在母基金选择投资子基金的过程中，往往也会有一些坑。日前，记者在与几家业内知名的市场化母基金合伙人聊天时，他们都不约而同地表示，市面上可以看到的大多数创投机构的收益数据，都有不少的水分。

　　日前，有媒体报道指出，国内包括不少一线的早期创投机构，其投资回报率十分惨淡，甚至有投资了上百个项目只有一个首次公开募股（IPO）退出的情况。但在母基金看来，并不能说明太多问题。他们指出，国内大部分早期基金都很年轻，很多机构投资的项目都集中在近两年，根本没达到可以上市的地步。此外，IPO只是退出的其中一个方式，每年IPO的数量相对投资量根本是九牛一毛。更多的项目实际上是通过并购等其他方式退出的，单纯看基金的IPO数量，并不能直接体现基金的投资能力。

　　母基金在投资子基金的时候，到底都有哪些坑？记者根据这些业内人士的说法，总结出了两点。

　　第一，夸大投资业绩。投资业绩有水分很正常，尤其对专注于早期投资的基金而言更是如此。但在他们尽调的过程中，经常会发现有些项目两轮融资之间相距时间太远，或者早已跟不上形势的变化，又或者这些项目的估值单纯靠大资本堆积而成。

　　有一位合伙人就告诉记者，他曾经碰到一个基金，在其投资组合里有个互联网售卖汽车票的项目，账面上的估值高达百亿。但他们去尽调后发现，这个项目已经在开始触及在线旅行社（OTA）的优势领域，并且流量都已经被OTA截断，是个根本走不下去的项目。而除了这种极端情况外，他们也常常会碰到有些基金投资的项目没办法排进细分前三或者前五，这些都会有持续性的问题。

　　第二，投资风格飘移。具体表现在，母基金在对子基金做尽调和决定投资的时候，子基金会告诉母基金，自己的投资策略和风格是如何的。但在母基金投资后，子基金却改变了自己的投资策略和风格。这种情况，主要体现在一些新成立的基金和规模较小的基金，比较喜欢跟风。

　　那么，对于母基金而言，如何避开这些坑？跟创投机构投资项目类似，母基金在投资子基金之前，也需要做详实的尽调工作，而且，与投资单个项目相比，对子基金的尽调工作，要复杂得多。

　　据上述母基金合伙人介绍，详实充分的尽调工作，是避坑的唯一途径。在尽调当中，首先要弄清楚这个子基金的投资策略和投资轨迹。对于母基金来说，投资一个子基金，看重的是这个基金在特定策略的投资领域，所以要先弄清楚他过往的基金是不是都秉承了一贯的投资策略，判断项目投资逻辑和轨迹是否跟他的策略匹配，避开有跟风痕迹或者没有独立判断能力的策略。

　　其次，去调查基金投资的每一个项目的情况，在投资逻辑和轨迹匹配策略的基础上，考察每一个项目的可靠程度，是否投资到了好项目，能够赚到钱。这个过程就是一个排水的过程，需要去模拟基金投资这个项目的时点，是基于什么逻辑投资的，还需要看每个项目的投资流程性文件，了解其核心的投资逻辑，也能真正了解到这个项目的赚钱能力。

　　在考察了投资策略和投资能力的基础上，之后需要看团队能力、投资文化、治理机制等情况，主要是考察基金的持续性问题。

　　（：李佳佳 ）