Vanguard集团林晓东：多方面的不确定性对今年美国主动型固定收益市场有何影响？

　　Vanguard集团亚洲区首席执行官、先锋领航投资管理（上海）有限公司董事长林晓东

　　今年第二季度以来，由于贸易摩擦升级、经济数据疲软以及美联储将采取行动加大货币政策支持力度的预期，市场风险偏好波动，避险情绪升温。多方面的不确定性促使投资者转向固定收益资产，从而压低了美国国债收益率曲线和多个债券细分市场的收益率。全球市场再次陷入绝对收益率低且吸引力不足，未来前景尚不明朗的境地。经济和地缘政治不确定性可能会限制经济增长，大家普遍关心的问题是：“这种不确定性会持续多长时间，会致使市场情绪自我实现吗？”

　　经济展望及利率

　　美国与多个主要贸易伙伴之间持续的贸易不确定性，加上美国房地产市场投资的持续下滑，均符合我们此前对美国经济增长放缓的预期。我们进一步将美国实际GDP增长预期从2.0%下调至1.7%，并略微上调美国在未来12-18个月内陷入经济衰退的可能性。但我们的基本观点仍然是，经济增速“有所放缓，但尚未陷入衰退”，其中非限制性货币政策和温和的居民负债率是关键性稳定因素。

　　在失业率和通胀的预期较低，收益率曲线持续倒挂的情况下，Vanguard集团预计美联储将继续保持鸽派，发达国家的央行可能会同步采取宽松货币政策，而中国则可能会进一步采取刺激措施来维持经济增长。这种形势给政府债券的投资环境带来了挑战，鉴于此，Vanguard集团认为美联储优先考虑降息的可能性较以往时期更高。若上述情况发生，则反转的收益率曲线可能变陡峭。我们致力于在主动型基金中采取利率陡峭化交易作为一项长期战略，而当估值水平具吸引力时，我们也会倾向策略性的长期持仓。

　　美国抵押担保证券

　　由于美国抵押支持证券（MBS）的供应增加、需求减弱且其价格受利率下降的负面影响，该市场今年的表现落后于其他板块。基于已观察到的反弹现象，我们预计MBS市场可能会出现更多波动，更低的利率环境会促使提前还款的增加，从而缩短抵押贷款资产池的久期，驱使MBS持有者寻求弥补缩期损失的方法，市场对美国国债的需求将会增加，进一步压低利率。然而，贷款方似乎认为当前的反弹只是短暂性的，再融资利率并没有下降太多。值得注意的是，若抵押贷款利率小幅下降至3.75%左右，应该会使能够进行再融资的借款人数量增加一倍以上。

　　在此背景下，Vanguard集团对美国MBS的前景持中立态度，并更青睐有针对性地投资于能够防范提前还款风险的证券。在估值没有进一步下跌之前，我们都不会考虑增加该板块任何额外的敞口。

　　通货膨胀和通胀保护债券

　　今年5月初，美中贸易谈判和英国脱欧谈判的双双破裂加剧了市场对全球经济增长的担忧，导致投资者纷纷转向对美国国债的避险投资。在这种环境下，实际收益率小幅上涨，通胀预期下降。目前美国通胀保护债券（TIPS）市场显示，未来两年消费者物价指数（CPI）的总体通胀率为1.2%。鉴于货币政策可能更为宽松以及贸易限制带来的潜在通胀影响，我们认为这一比率实则过低，该市场被低估。基于此，我们也正时刻密切关注经济状况，并追踪一年期盈亏平衡通胀率（BEI）来阐明我们的看法。

　　信用债市场

　　继今年强劲开局以来，由于利差收紧放缓，美国固定收益信用债的反弹趋势在第二季度有所缓和。信贷板块的总回报率也得益于第一季度美国国债收益率的大幅下降。

　　我们预计，在经济数据疲软或贸易环境不确定性增加导致市场情绪转折之前，美联储较为温和的立场将为信用债提供有利环境。经济疲软和贸易不确定性两大因素均促成了今年第二季度市场“追逐风险”心态的投降式抛售，但从全球范围来看，投资者对收益率的需求依然强劲。鉴于第二季度末的估值吸引力明显下降，Vanguard集团预计下半年信用债环境将更具挑战性，我们也就此对投资组合进行了相应调整。今年4月中旬，我们下调了整体信用债板块的风险敞口，并继续看好那些不易受经济周期末期风险和贸易不确定性影响的行业。

　　投资级企业债券

　　今年，支持性的货币政策、相对稳定的经济状况和稳健的企业盈利等因素将美国优质企业债券的回报率推升至近10%。由于全球制造业数据低于预期、贸易紧张局势升级以及市场再度陷入对经济衰退的担忧，信用利差在今年4月达到2019年的最低水平，随后市场在5月份经历大规模抛售。不出意料，由于科技和汽车行业受贸易限制的影响最大，这些行业受到的冲击也最严重。今年6月份，因信用利差回落至此前低点，市场预计美联储将在今年多次降息，以及贸易局势方面也将有所缓和，市场情绪再度逆转。

　　我们认为该板块估值过高，并且正密切关注企业基本面的走弱。银行资产负债表仍是一个亮点，但在2019年初，行业发行机构对去杠杆化的关注有所减弱。与2018年上半年相比，企业债券的发行量下降了10%，但我们预计，下降的融资成本和温和的有机增长预期可能会导致并购活动重新复苏。

　　Vanguard集团将继续优化投资组合的信贷质量，我们更倾向那些与贸易摩擦相对隔离的行业，如航空航天和国防、医疗保健、制药以及通信等。我们希望将风险保持在低位，静候近期贸易发展对全球经济和企业基本面的影响更加明朗化。

　　结构性金融债券产品

　　优质的结构性产品市场具有防御性，因此仍然是我们投资组合的核心配置，尤其是在我们下调整体信用风险之际。

　　由于信用卡坏帐率与申请失业救济的人数和失业率密切相关，信用卡投资组合指标通常被用来衡量消费者的财务健康状况。近年来，美国总体拖欠率和违约率与原本的极低水平相比有所上升，但与较长期的历史区间相比仍处于较低水平。虽说当前美国主要信用卡贷款机构之间竞争激烈，但从借款人还款率接近20年来的最高水平这一点来看，延长贷款期限的决定也算合理。虽然我们认为美国信用卡贷款支持证券的估值过高，但我们对美国消费者消费健康状况仍然充满信心，也增持了汽车行业相关贷款支持证券以及更优质的学生个人贷款。

　　今年第二季度，金融危机前后的美国商业抵押贷款证券（CMBS）的整体违约率均降至新低，商业地产基本面继续稳步改善。随着房地产价格不断创下新高，为此前发行的证券提供了缓冲，并最终降低了个人贷款变为不良贷款的可能性，我们对该市场仍持乐观态度。

　　新兴市场债券

　　尽管投资者对高风险资产的偏好有所减弱，但新兴市场（EM）债券连续走强。尽管宏观层面上，贸易和全球经济增长均存在不确定性，但资金流入仍保持稳定，因而信用利差得到控制。鉴于波动性加剧，并且我们认为新兴市场信用风险偏向下行，Vanguard集团已转向更具防御性的投资立场。如果美国国债收益率开始企稳，下一次信用利差的扩大可能会迫使投资者由于总回报为负而抛售这一资产类别。

　　尽管整个行业的整体估值均相对较高，但由于大部分下行风险已经被市场消化，我们更看好高质量的政府债券，并建议投资者针对阿根廷和土耳其等陷入困境的国家进行有选择性的投资。如果美中贸易紧张局势缓和，可能会使短期内风险资产受到青睐，但从当前压缩水平来看，信用利差几乎不存在上升空间。在这种环境下，与以美元计价的高风险信用债相比，我们认为新兴市场本地利率提供了更好的风险/回报。

　　高收益企业债券

　　2019年美国高收益企业债市场前6个月回报率接近10%，信用利差与2018年10月金融危机之后的最低水平仅相差75个基点，不难看出：投资者正在积极承担风险。然而，在我们深入了解后，发现已有越来越多谨慎的投资者表现出对基本面的担忧。

　　2019年上半年，高收益企业债券录得180亿美元的资金流入，这是自2012年以来流入该领域的最大资金1。在5月份抛售期间，该资产的利差大幅扩大，但在6月份随着需求超过供应，利差又恢复到原来水平。与正常的风险偏好升温导致的反弹不同，买盘几乎完全集中在高收益企业债市场中流动性最强、质量最高的部分。BB级证券的表现仍优于B级和CCC级证券。

　　我们仍看好高质量的信用债券，但上行空间确实有限。我们将更大范围地减持该市场债券，我们更青睐于在休闲、游戏和餐饮这类以消费者为中心的行业寻找那些拥有强劲自由现金流和健康资产负债表的公司。

　　1数据来源：晨星，截至2019年6月30日。

　　*注：投资涉及风险，包括可能损失本金

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