中信建投：A股处于长期牛市的起点 加配黄金等板块

　　2019年2月，我们最早经过分析发现2019年Q1中国经济在信用宽松的作用下将呈现出反弹，最早在全市场提出长期牛市起点的观点，得到了市场的印证。但是，在贸易的影响下，中国经济开始回落，呈现出前高后低的态势，中国市场也反映了这种变化。我们在《信用宽松与牛市全景》中指出了牛市演绎的路径：“银行补充资本、信用宽松、利率下降带动成本下降，企业盈利改善到经济复苏”，但从当前情况来看，利率下降带同成本下降是关键的环节，是2019年下半年，特别是2019年4季度，市场的演绎需要进一步分析中国和世界经济的矛盾和变化，市场运行的节奏和机会需要进一步推演经济过程的演变。

　　(一)中国经济下行，利率并轨降成本

　　从产出水平来看，2019年经济呈现出前高后低的总体特征。上半年GDP累计增速6.3%，其中一季度6.4%，二季度6.2%。工业增加值和制造业PMI等先行指标反映出制造业景气度持续下行。从价格水平来看，除了猪肉价格因为猪瘟导致上涨之外，PPI和其他商品价格大幅度回落，呈现出通缩的特征。在需求减弱的经济背景下，企业的盈利增速在2019年反弹之后开始回落。从2019年7-8月最新的PMI数据来看，这个过程还在持续中。

　　在经济下行的背景下，通过宽松的货币政策无法对经济形成有效刺激，而且进一步加剧了债务负担。因此，中国选择了供给侧改革和扩大对外开放来实现中国经济的内生增长。2019年8月开始推出的利率并轨，实现贷款利率对货币政策的有效传导。除了利率并轨之外，叠加减税降费等方式，降低实体经济成本，提振制造业和消费需求，促进经济企稳回升。因此，我们认为2019年4季度到2020年1季度，是观察经济企稳的重要时间点，值得投资者高度关注。

　　(二)降息周期逐步开启

　　2019年以来，全球经济增长放缓。经济衰退迹象开始显现，美国居民消费意愿下降。除此以外，特朗普减税刺激效果逐步消减，PMI新订单接近荣枯线，商业投资也逐步减弱。全球着名的机构投资者都2020年美国经济开始衰退。美联储为对冲经济下行压力，在2019年7月降息25bp，预防经济提前陷入衰退，市场预期美联储9月将继续降息。2019年，2019年全球已至少有26个国家和地区先后宣布降息，为中国货币政策提供了外部操作空间。

　　在全球经济衰退，降息周期的逐步开启的过程中，黄金的战略投资价值逐步凸显出来了，这一点在大类资产配置值得关注。

　　(三)改革与开放并举，科技创新促进转型

　　从货币政策来看，虽然政策通过利率并轨等方式着力解决中小企业融资难和融资贵的问题，但是对房地产的调控仍然继续。我们预期社会融资规模将于名义GDP增速保持匹配，货币政策中性适度是主要目标。在这种情况下，无风险利率虽然有下行的空间，但实际下行空间有限。从财政政策来看，大规模减税降费已经体现出了积极才财政政策。财政收入的放缓已经反映了积极财政政策的成果。专项债和旧城改造，作为2019年社会融资的重要方式，起到了托底的作用。

　　从资本市场改革来，科创板是2019年上半年最重要的改革成果。这也是金融供给侧改革的重要内容。从2019年4月中日ETF互认，到MSCI等国际指数进一步提高A股的权重范围，金融市场改革和开放是培育中国市场长期牛市的基础。资本市场并购重组放松，有助于提升上市公司的质量，为资本市场走向成熟奠定基础。

　　从区域经济发展来看，粤港澳、长三角、上海自贸区、深圳先行示范区的规划不断出台，中国全面扩大开放、深入实施创新驱动发展的不断推进。以深圳示范区为例，税收优惠、资本自由流动、科技创新建设、法定数字货币试点等都逐步展开。中国经济新增长点就逐步培育出来了。

　　(四)行业比较：盈利与估值的平衡

　　从当前的市场估值水平来看，Wind全A指数的PE和PB分别为16.72和1.66，分别对应历史23.6%和10.7%分位。全A非金融两油的估值历史分位数分别为30.6%和22.7%，目前A股的估值处于历史较低水平，估值水平的优势较为明显。从盈利角度看，2019年Q1全部A股的ROE为9.30%，处于2010年以来的2.6%分位；一季度全部A股的归母净利润同比增速为9.4%。A股的盈利水平也处于历史较低位置，农业、电子、通信等行业景气度较好，汽车销量持续新低，但有望在Q4逐步见底。

　　(五)投资策略：改革开放再竟发，科创转型勇者胜

　　虽然在当前中国经济仍然处于下降过程中，2019年下半年价格和利率水平将继续下降，这实际上进入了经济回落的后半段。利率的下降将进一步标志着进入下行的后半段。在下行至后的底部区域，改革开放将重新寻找经济增长的新阶段。

　　从宏观的层面上来看，投资需求下行继续推进实体经济的利率下降，成为确定性最强的宏观演变趋势。因此从大类资产的角度来看，第一，利率债和高等级信用债的利率在货币政策的引导下下行，然后是信用债利率逐步下降。第二，在产出水平和价格水平逐步下降，利率水平下降的过程中，股票市场也是处于低位波动的，这种回调实际是牛市进程的中断，在利率下降、企业成本下降和盈利改善之后，投资活动回升，市场会重新上行。第三，在这种环境中，本币存在着贬值压力，商品将逐步进入熊市。海外经济逐步走向衰退，降息周期开启过程中，黄金也进入战略配置期。大类资产的顺序是：黄金>债券>股票>本币>商品。

　　从股票市场来看，从2019年5月开始下跌，现阶段回到了2900点左右。但经济的基本面是决定市场长期运动的方向。我们预期经济逐步触底的过程中，A股实际上是处于一个长期牛市的起点。从行业配置的角度来看，首先，利率下降，经济转型，长久期的成长股估值水平提升更快，叠加盈利预期的改善，我们长期看好。其次，消费也成为内生增长的主要需求，这也是值得长期坚守的方向。第三，中国经济转向直接融资，资本市场改革对券商也长期利好。第四，利率下降之后，高股息板块的配置价值对固定收益类的投资者也具备新引力。因此，投资者加配黄金、科技、消费、券商和高股息品种，规避周期品种。

　　(六)风险提示

　　地缘政治与战争风险、经济超预期下行。

　　(文章来源：【中信建投(601066)、股吧】)