富荣基金：美债缘何大幅波动？

　　一、本周关注：美债收益率大幅反弹

　　此前8月，以美债为首的海外主要国家10Y国债收益率大幅下行，外围利率走低为国内货币宽松与债市走牛创造了有利的条件。但是本周，在欧洲央行再度开启QE的背景下，10Y美债收益率大幅攀升35个BP，是什么原因导致美债的大幅波动，又是否预示着外部利率环境的变化？

　　美债收益率可以从短期波动和长期趋势两个角度理解：短期波动主要由通胀和增长主导，近年来的长期趋势则受到增长乏力带来的储蓄过剩（伯南克提出的SavingGlut）、过高的宏观杠杆率、以及全球化带来的外资配置需求等影响。

　　美债短期波动因素可以被通胀和增长较好的解释。将10Y美债利率减去核心CPI增速，剩余部分与PMI具有非常好的相关性。需要注意的是，传统CPI的解释力度在近年来不断下行，剔除掉CPI的10Y美债利率与PMI甚至出现分化，因此核心CPI与CPI分化时，更需要关注核心CPI的趋势。

　　通胀与增长的模型在长期走势上开始缺乏解释力。在金融危机之前，核心CPI与PMI除了能够较好拟合美债利率的短期波动，二者在长期走势上也大体一致。这一情况在2008年金融危机之后出现改变，美债利率中枢系统性走低，与通胀和PMI的偏离无法再有效均值回归，因此存在其他因素影响。近十年来美债利率趋势性下行的原因，理论界尚未形成定论，目前的解释包括几个代表性的猜测：一是经济因素（美国经济增速中枢系统性下行），二是货币因素（宏观杠杆率大幅度攀升），三是配置因素（储蓄过剩和全球化背景下，全球资金涌向美债优质资产）。

　　近期10Y美债利率上升，主要原因是核心CPI上升，经济数据超预期与贸易冲突缓和则是“火上浇油”。按照上述分析框架，近期走势的变化更多的应从短期的通胀和增长等因素去理解。核心CPI方面，8月数据已上升至2.4%，同时连续三个月走高，这是近期10Y美债利率走高的核心原因。虽然PMI数据在8月继续下行，但近期相关经济数据均好于预期。其中，8月零售额增长0.4%好于预期0.2%，9月密歇根消费者信心指数92超过预期90.8，非制造业PMI 56.4好于预期54。这些特征集中表现在花旗经济超预期指数在近期罕见走高。另外，中美贸易关系出现缓和，是的市场对于短期增长预期改善。

　　未来核心CPI有望回落，联储降息后美债利率仍会下降。那么，美债利率后续如何变化，又会产生怎样影响呢。从近期美债利率上升的原因看，核心CPI走高是最主要的因素。从结构上看，推升的主要力量来自医疗保健分项的逆季节性走高，随着四季度基数上升和恢复季节性规律，这一分项的支撑或将减弱，而其他分项并未出现整体好转，核心CPI有望再度回落。此外，美国经济依然处于边际走弱状态，不确定性依然较大。从通胀和增长角度看，美债利率尚未出现持续上行的基础。基于此判断，联储9月降息目前概率仍较大，降息后美债利率或再度下降，后期走势则需关注更多的经济数据情况。对于国内债市而言，虽然中美利差有一定缩小，但全球货币宽松基调与外资流入大趋势不变，负面影响更多是情绪层面和短期维度。

　　二、上周市场回顾

　　1、资金面

　　本周央行公开市场操作适度对冲，净投放累计535亿元，节前资金面整体较为稳定。下周16日为降准正式开始实施，关注央行OMO和MLF操作情况，预计市场围绕当前中枢水平震荡为主。如果央行OMO和MLF有明显维稳操作 短端利率有望继续下行。

　　2、利率债

　　本周债市环境边际变化不算有利：周一MLF到期未续作（适度投放逆回购对冲），通胀与金融数据高于预期，中美贸易谈判再度出现缓和信号，国内外大类资产走势也偏向风险资产。在此影响下，利率债出现明显回调，10Y国债与国开收益率分别回升7个和9个BP，10Y国债收益率已经接近3.1%的水平。

　　3、信用债

　　债市整体调整背景下，信用债有涨有跌。具体来看，1Y期各信用品种收益率下行1-3BP，5Y期信用品种收益率上行1-4BP，7Y期信用债收益率下行2BP，3Y期大部分信用债收益率上行1-5BP。其中，3Y期AA和AA+城投债收益率下行2-4BP。总观上周行情，高等级和低等级信用债受市场趋势的影响较为显着，行情上涨成交活跃，行情下跌则成交整体萎缩，而AA+成交则总体平稳，从收益率变动也可以看出，在整体收益率水平处于低位置的环境下，市场对个券的价值挖掘行为较为明显。

　　4、可转债

　　连续强势上涨后，本周市场一度出现调整，尤其是消费板块。但周三在金融数据超预期、贸易谈判缓和、官员表示地产正常贷款并未限制等消息刺激下，大金融板块带领市场再度上扬，最终三大指数均涨超1%。市场有所震荡情况下，加之行业分化有所加剧，转债市场表现一般，中证转债指数仅上涨0.3%。

　　三、本周市场展望

　　1、基本面变化

　　政策：本周最重要的政策消息是在金融市场的对外开放上，外管局宣布取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制，外资流入的中期趋势依然不会逆转。

　　生产：本周发电耗煤量环比大幅反弹，同比高于去年同期；本周全国钢铁高炉开工率和上周基本持平，与去年同期相比阶段性优势已经不再明显；本周社会钢铁库存环比连续第5周下降，但绝对水平依然高于过去两年。此外，8月共计销售各类挖掘机械产品13843台，同比涨幅19.5%，挖掘机销量依然保持强劲。

　　地产：本周30大中城市商品房销售环比走弱，同比与去年基本持平。上周100大中城市土地供应规划建筑面积继续走弱，为年底地点，但地价继续走高，显着高于去年水平。政策面上，尽管LPR实行之后多地房贷利率并未下行、8月房贷利率环比继续走高、监管对信用卡资金流入房地产市场继续严查，但边际上开始出现一些反向声音，银保监会表示监管部门未控制房企贷款增量，主要压降违规输血资产，而贵州放松公积金贷款要求，8月金融数据显示居民中长期贷款规模也保持平稳，由于经济下行压力不减，地产政策在趋严同时可能会注意保持必要的平衡。

　　消费：上周乘用车厂家零售日均销量环比季节性下降，同比小幅低于去年；8月乘联会和中汽协乘用车销售分别同比回落7.7%和10%，较7月降幅均扩大，但仍明显高于一季度的水平，8月社零汽车分项可能难有明显改善。电子消费方面，工信部数据显示，7月规模以上电子信息制造业增加值同比增长6.1%，增速比去年同期回落7.4个百分点，行业拐点继续观察；iPhone 11在京东预售数据较去年增长480%，超出市场预期。

　　通胀：工业品方面，本周南华指数大幅上升2.8%，环比涨幅走阔，螺纹钢价格继续大幅上涨，油价方面，沙特油田被袭击可能严重冲击供给端。农产品(000061,股吧)批发价格200指数环比略微走弱，猪价再8月快速走高后环比走弱。保障猪肉供应政策仍不断出台，国务院办公厅发布《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》，李克强主持召开国务院常务会议，要求落实猪肉保供稳价措施，纠正不合理禁养限养规定，保障今冬明春肉蛋菜、天然气供应。此外，中国农科院发布消息称，我国非洲猪瘟疫苗即将进入临床试验阶段。

　　海外：欧美日经济超预期指数边际向上， BDI指数高位小幅回落，美国核心CPI与零售数据均高出市场预期。资产方面，股市普涨，债券普跌，尤其美债本周上升幅度超30个BP回到1.9%上方，人民币汇率大幅上涨0.5%。政策面上，欧洲重新开启QE，美方声明推迟加征关税，中方表示会加大对美农产品等进口。

　　2、下周债市展望

　　利率债：在前期利多普遍落地后，国内外环境对债市不友好的信息接连出现：内部看，国内通胀与金融数据超预期，下周经济数据在7月较低背景下反弹概率大，央行降准后继续操作较为谨慎；外部看，贸易谈判再度出现缓和，美债收益率大幅反弹，沙特原油产能冲击可能对油价和通胀再添一把火。在10Y国债收益率屡次下攻3%大关无果情况下，债市可能受到短期冲击而继续调整。但是，目前债市的两个根基，经济下行与货币宽松，并未动摇，因此本轮利率下行周期不会立刻终结。

　　信用债：若市场继续调整，预计信用债行情将受到波及，收益率可能继续上行。但由于贸易谈判事件过去的反复无常，债市出现趋势性下行的可能性不大，预计仍是窄幅震荡的格局。

　　可转债：从估值、政策等催化角度看，市场出现阶段性BETA行情的概率仍然较高，但是由于经济基本面尚未带动业绩转好，对于节前“维稳”行情是否会提前结束、节后行情是否能延续的担忧正在增多。因此，仓位上不宜过于激进，行业上选择beta属性较高的大金融板块、以及景气有望趋好的相关科技板块。转债方面，由于前期相对股市落后，若行情不发生终结但幅度减弱，转债市场可能迎来补涨。