国海富兰克林基金沈竹熙：在波动中找主线，向精细化要收益

　　2019年前三季度，从回报上来看中债总指数上涨2.61%，中债国债指数上涨2.25%，中债信用债总指数上涨3.77%。从波动来看10年期利率债收益率波动幅度超40bp，高评级的三年期信用债波动幅度也在50-60bp左右。2019年以来的债市收益率呈现下行态势，体现整体下行幅度较小，区间较大波动的特点。

　　年初央行下调金融机构存款准备金1%率置换部分中期借贷便利，在充裕的流动性环境下，1月份至2月上旬期间收益率出现较大幅度下行。而随后公布的1-2月金融数据显示社会贷款及融资水平企稳回升，其中新增人民币贷款4.11万亿元，新增社会融资规模5.34万亿元，大幅好于预期，2月M1同比增长2%，环比小幅回升，M1同比增长8%。债券市场受此影响，2月中下旬收益率出现较大幅度调整。

　　3月末4月初公布了三月份及一季度关键经济、金融数据，显示一季度我国经济开局良好。同时，4月份召开的货币政策委员会和国务院常务会议给市场传递货币政策边际变化的信息，当月债券资产受基本面及资金面的影响，出现了较大幅度的回调。

　　二季度外部环境不确定性升高，贸易摩擦不仅引发国内企业对现有产业链生态冲击和重构的担心、对未来出口需求的隐忧，更导致全球主要经济体对未来经济增长的担忧。此外，市场的焦点也集中在股份制银行被接管事件上。事件发生的前期，市场对流动性预期担忧，利率及高评级信用债遭受抛售。5-6月期间，银行同业存单发行成功率较前期出现较为明显的下降，中低评级同业存单净融资额也出现明显下降，非银机构融资出现一定困难。随后央行通过提高商业银行兑付，舆论预期管理等方式，防控个人负债挤兑风险；通过加大银行间公开市场投放，稳定资金及存单利率等手段，防控同业流动性系统风险。当月收益率呈波动后下行态势。随后的市场里，风险偏好回归，投资品种多集中在利率债、优质存单及信用债，收益率震荡下行。

　　进入三季度市场风险偏好近一步下降。北京时间8月1日凌晨，美联储宣布降息25个基点；14日，国家统计局公布了7月份关键经济数据，显示经济仍有较大的下行压力；16日国常会提及改革完善LPR形成机制，引发市场对价格型的货币政策预期。无风险收益在此期间出现20bp的下行，突破前低后窄幅震荡。

　　前期在外部和内部环境双压下，财政政策、货币政策、经济政策共同发力，形成了“几家抬”的格局，对稳定市场预期起到了积极作用，减小了经济失速下行的风险。

　　展望未来，债券市场风险与机会并存，回报料将偏中性。

　　从市场的角度出发，无风险收益料将呈现波动状态，延续上有顶下有底的格局。一方面通胀降低了实际利率回报，对利率下行形成阻碍。另一方面，经济基本面受外部环境及国内政策定力的影响，中短期仍有压力，这使得债市大幅回调甚至反转的可能性较小。在此期间，货币政策、财政政策、经济政策、突发事件等会反复影响市场预期，形成波动震荡。又由于绝对收益水平处于历史上较低位置，后期需要特别关注利率风险给组合造成的影响。

　　在这样的市场结构和预期下，要求更为精细的操作，不断提高磨练择时、择券的能力，提高风险定价的能力，从而控制风险，提高收益。（作者为国海富兰克林基金固定收益投资总监沈竹熙）