非标新政出炉整改压力复燃 定制发债、公募委外需求或升温

　　在规避非标(非标准化债权资产)额度管制上大玩“文字游戏”的时代终结了。

　　10月12日，央行发布的《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》(下称非标新政)，进一步收紧了非标的定义口径，这也被视为是资管新规(《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》)的配套细则。

　　新政中，监管层采用穷举的方式将非标的范围局限在国债、央票、债券、资产支持证券、资产支持票据、债券公募基金等产品内，而此前的银行理财直接工具以及银登中心、北金所、中证报价系统、保交所挂牌登记的投资计划、收益凭证或资产支持计划等此前的“非非标”(不符合标准化资产定义但在结构安排下，未被计入非标的资产)则直接定性为“非标”。

　　在业内人士看来，这一举措将让资管产品所拥有的35%非标额度面临更大的整改压力，非标转“非非标”模式遭遇封堵后，包括定制发债、公募委外等业务需求或将在资管机构间进一步回暖。

　　难再续的“非非标”

　　此次非标新政的收紧力度超预期的严厉。

　　此前诸多非标转“非非标”而来的北金所挂牌资产、私募ABS等属于“非非标”之列的资产被盖棺定论为非标，甚至被银监会曾官方认可不属于非标的“在银登中心完成转让和集中登记的资产”，也被重新明确为非标。

　　而最终可被豁免认定为非标的资产也仅剩下“存款”、“债券逆回购”和“同业借款”三项。

　　据中金公司估算，“非非标”规模约为2-3万亿元，而其作为标准化资产合法性的丧失，无疑将打击一些资管机构的非标转“非非标”业务。

　　“我们这几年一个主要的业务就是帮银行做银登的ABS，一旦没了‘非非标’的认定，银行需求不但会下降，这个业务的价值和需求也会大打折扣。”北京一家中小券商资管人士表示。

　　不过在中金固收团队看来，“理财投资非标的整体规模在压降，‘非非标’范围的重新划定边际上影响不大。短期内不会导致理财机构有明显超标风险。”

　　非标新政也为标准化资产的“认可平台”预留了空间。根据规定，不满足标准化资产的，如果满足资管新规对于标准化资产的五项要求(可分化、可交易；信息披露充分；集中登记、独立托管；公允定价且流动性机制完善；在国务院同意设立)，则可由国务院同意设立的交易市场向央行提交申请。

　　不过，国务院批文下设立的非商品及期货类金融市场只有银行间市场、上交所、深交所和新三板。有分析人士称，若新三板能围绕固收产品开发交易板块，也有望形成一个新的标准化资产池。

　　然而一位接近监管层人士透露，新三板“兼职做债”的可能性微乎其微。

　　“沪深属于证券交易所，债券也属于证券范畴，所以有了交易所债市。但新三板市场定位为‘股份’的转让系统，而不是证券或债券。”上述接近监管层人士指出，“而且银行间、交易所市场本身存在着历史原因造成的监管分割，如果新三板也加入，无异于是重复建设，创新一些与股权相关的结构化债券品种是有可能的，但业务上大规模向债券挺进并形成新的标准化资产场地的可能性非常小”

　　替代式需求何解

　　为考虑资管机构的适应能力，非标新政提供了过渡期安排，即在资管新规过渡期内，新政实施前持有的存量“非非标”，可豁免资管新规针对非标资产的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管等要求。

　　但目前不少资管机构已在如临大敌地思考应对策略。

　　有业内人士认为，此前非标转“非非标”的路径，通过较为简易的资产安排，即可实现“非非标”认定，以满足非标额度的腾挪。而在新的口径下，非标转“非非标”或将进一步向“非标转标”的模式过渡。

　　“无论利用银登中心还是北金所挂牌等方式，其都是在借用一个市场认可的资产流转平台来背书，让这个资产具有名义上的可转让性质，但实质上的风险定价、风险承担以及对流动性管理的影响，与此前的非标资产无异，这就要求资管机构进一步改进‘转标’模式。”华南一家股份行资管部人士表示。

　　在业内人士看来，这一趋势或将促使银行及资管机构推动非标向债券或场内ABS等产品类型转化。

　　“之前也有一些非标融资需求转化成了债券，一些信托收益权等非标资产用作了场内ABS的基础资产，但整体来说规模不大，因为相比之下非非标的展业成本更低，效率也更高。”华东一家券商资管人士表示，“但在非非标之路被堵住后，债券和ABS就有可能成为非标需求转换的新方向。”

　　“将非标需求转移到定制化的债券和ABS产品中，投资者、底层资产、期限可能都没变，唯一不同的就是披了一身债券的外衣。”上述资管人士称。

　　但也有固收人士认为，如果将非标的融资需求转化为几乎没有流动性的私募债，“非标转标”的象征意义仍然大于实际意义。

　　“非标还是标可能并不只是个定义，而是要衡量资产的实质风险承受和流动性状况，进而考虑到持有这类资产给资管产品带来的影响。”上海一家债券私募机构负责人表示，“如果投资的都是交易所的民企私募信用债，那么其流动性能力和传统的非标区别也不大，无非是一个新的且成本高一点的套利通道罢了。”

　　此外，公募委外等业务需求也有可能进一步抬升。这是因为据非标新政定义，“固定收益类公开募集证券投资基金”亦属于被认可的标准化资产。

　　“之所以银行选择非标而不是标准化资产，原因在于非标的底层收益更高，如果不能通过非标来达成收益，那么通过MOM、FOF等公募委外方式追求超额收益则会成为一种可能，这也将引导债基持续做大，毕竟债基属于标准化资产也是一个新的提法，未来是否也会将理财子公司、信托等机构的公募产品纳入也有待观察。”前述资管人士表示。