南方基金龚涛：指数化投资背景下，公募的投资机会在哪？

　　2019年10月17-18日，由私募排排网主办，华泰证券(601688,股吧)、华泰期货、南方基金联合主办，香港东英投资管理有限公司协办，深圳市私募基金协会和泉州海丝基金小镇特别支持，上海交通大学上海高级金融学院学术支持的首届中国国际对冲基金年会在深圳星河丽思卡尔顿酒店隆重开幕。

　　本届年会以“开放互融，共启对冲基金全球化新时代”为主题，汇集诸多国际知名对冲基金管理人与国内优秀对冲基金管理人，通过主题演讲、圆桌对话等多样形式搭建对话合作交流平台，分享对冲基金投资经验与智慧，深度解读国内外对冲基金发展的最新趋势，促进对冲基金行业的创新发展。

　　在本次年会上，南方基金指数投资部龚涛博士带来了以《指数化投资机遇与挑战》为主题的精彩演讲。

　　（南方基金指数投资部龚涛博士）

　　以下为演讲全文：

　　各位领导，各位同行，大家下午好。今天我给大家带来的题目是“指数化投资的机遇与挑战”。

　　今天是一个对冲基金的峰会，私募基金或者是对冲基金是今天的主角，我今天作为公募的代表，是属于蹭热度的，顺便介绍一下指数投资。我原来在公募里面是做专户的，所以对私募行业和私募策略有过接触，自己原来管专户的时候也做过alpha策略、CTA或者是期权策略，有一些涉足。原来我做MOM、FOF的时候也尽调过一些私募，相当多的私募机构，我2016年已经尽调过了。

　　过去5到10年，私募行业的发展是非常快的，私募的头部形成也非常迅速。在这些头部形成的时候，他们同时在研究、投研上投入也是非常巨大的。私募基金在非常多的领域，已经领先于公募专户，不管交易的灵活度，还是复杂度上，都远远领先于公募。我们通常看到的指数增强，CTA策略或者是期权，以及境内外套利，他们都做得非常极致。

　　过去我跟很多机构投资人交流的时候，就会有人问：做公募产品或者是专户的时候怎么和私募PK？你做指数增强怎么和九坤比？做CTA怎么和凯丰比？我觉得投资管理人和投资股票是一样的，我认为市场最终是合理定价的市场，也就是说投一些相对比较稀缺、比较优异的私募，最终的定价和最后的风险调整后的预期收益，是会趋于合理的。

　　所以我认为有一个比较重要的概念，就是不可能的三角：规模、风险和收益，最终还是要回到这个上面来评估自己到底适合做什么样的配置，做什么样的投资。今年3季度六七月份的时候，很多T0的策略也遇到了一定的问题，不管技术多么先进，最后还是要回到根本上的不可能的三角上，寻找自己的业务支点。

　　打个比喻，投公募或者是私募，就好像吃饭一样，可以选择在家里自己做饭，比较便宜，质量也有保障，或者是食堂吃。也可以去米其林餐厅，或者是一些网红店，虽然不知道是不是真的好吃，但是也可以去。大家可以脑补一下，和投资管理人非常像。

　　所以我认为在投资的时候，不是说买最好的产品、收益最高的，或者是最热门的产品就完了。应该是综合的，全局优化的问题。因此在固有的约束条件的考虑下，可能很多次优的方案往往是最适合大家的。

　　因此我认为，公募和私募是共存的整体，整个金融市场而言，公募的优势在于工具化、精细化管理，以及透明化，在规模最大化的基础上，给到风险收益适中的、低成本的投资选项。在公募的工具范围中，指数投资就把这一点特征做到极致，也就是说汇率是最低的，精度要求是最高的，而且透明化也是最透明的。所以在公募体系中的极致，应该就是指数化投资，这是未来的大的发展方向。所以，不管是公募还是私募，主观投资还是量化投资，最后都是在规模、收益、风险中寻找自己的管理半径以及业务的支点。

　　今天我要讲的是围绕公募业务的体系下可以做的事情，特别是在指数化投资的背景下。今天我会讲公募的投资机会，以及定制化专户的投资机会。其中覆盖的资产，有些是权益的，有些是商品类的，最近商品类投资逐步的开始有起色，包括公募商品类的ETF，包括CTA专户这几年都比较火，所以我们也会适当的覆盖。

　　在过去的几个月里，我陆续的接触过一些大型的结构，包括在银行的理财子公司成立的背景下，投资的半径以及生态，或者是模式已经初步形成了国外的形态，投资的分层也变得逐步清晰。大型的资产管理机构，他们越来越重视对于资产的配置，以及资产类别的研究。而基金公司更多的会专注于精细化的资产管理，以及基础型产品的提供。所以我认为现在对大型机构而言，他们更多要关注的是在不同的市场结构下，宏观背景下，到底怎么样配置他们手头的工具，可以配主动的、量化的，主观的，绝对收益、相对收益等等，选项非常多，他们需要在顶层的配置框架下实现自己的收益目标。而我们作为基金公司，更多的是在底层，标准化产品的管理上实现自己的精细化管理，为这些机构提供足够的弹药和兵器。

　　现在的机构在表达自己交易决策的时候，有非常多的选项来做任何事情，比如说可以选择期货、期权、基金或者是利用专户，给到他们的选项非常多，所以可以清楚的看到现在的机构，在做投资决策的时候，和以往有非常大的不一样。

　　机构的投资需求，主要是对成本费用会更敏感，穿透性要求更高，资产类别的宽度、收益来源要求也更丰富，同时对资金的效率要求也很高，稍候会在专户中提到，利用专户做衍生品类的产品的时候，可以在资金的运用效率上提供非常大的帮助；在资产和策略的纬度说，要求也更加宽泛。

　　下面讲讲公募的指数化投资的大格局和趋势，国外的过去十年是指数化蓬勃发展的十年，原因有三：

　　一是市场类的，美国的长牛、慢牛的格局是孕育了被动化投资的先决条件；二是宏观环境，低波动、低收益预期，经济平稳，或者是对收益要求偏低的背景下，对大机构来说，他们会更加偏好指数化的被动化投资；三是投资模式上的变迁，投顾模式以及单一的分散化组合，向多个的组合化的因子，或者是风险投资逐步变迁的头部市场的发展，也是指数化投资的大背景。

　　回到A股，我们认为A股的指数化投资经历了1.0和2.0两个阶段，第一阶段是在2003年、2004年的时候，随着市场的逐步企稳以及一波牛市的到来，ETF借助市场的力量实现了第一次的规模增长。真正意义上指数基金的蓬勃发展是最近几年，最近几年主要因为投资机构和零售客户开始逐步大规模的运用指数基金，在这样的背景下，跟行情的关系比较小，主要是投资模式上的变迁。我们认为现在的机构客户，以及零售客户他们越来越倾向于运用指数化工具实现自己的主动配置的能力。

　　2018年一直到现在，整个市场都是非常不稳定或者是不确定的市场。反而在这样的背景下，指数化投资逆势而上，包括南方中证500指数在今年6月份规模一度达到了500亿。在宏观环境和市场不确定的背景下，大家更愿意参与被动化的指数投资。

　　下面有指数化投资的基本优势，在目前国内的环境下，还有一些更加细化的原因，为什么大家愿意投被动？本身在经济下行的环境下，低波动、低收益预期的背景下，大家是愿意选择被动化投资的，首先在费用或者是成本端进行控制。当时有很多的显资机构和我们提过，几十个BP的费用对他们管理的资金量来说，省出来的绝对金额是非常惊人的，所以他们是非常有动力来做被动化的投资的。另一方面，目前在经济下行的末端，或者是熊市的末期，政策或者是经济的不确定性非常大，在这样的背景下，主动投资是非常难跑赢指数化投资的，因为热点的以及政策的不确定性，使得主动投资的优势很难体现出来。另外是宏观的不确定性，使得各类资产，甚至是各行业的相关性也会变得比较高，所以主动的投资在阶段性来看是比较难跑赢指数化投资的。

　　下面可以看一些更细化的点，为什么国内的机构投资人愿意投指数？其中一个重要的点，因为国内机构在做投资决策的时候，一般是看到股市慢慢起来了，决定要投权益，要配置。在这样的右侧的决策逻辑下，对灵活度以及投资效率的要求是非常高的，所以投公募比投专户或者结构化的产品，其他的更复杂的结构要来得效率更高。在这样的右侧决策的背景下，机构投指数化投资的意愿也非常强的。

　　指数化投资分散的效果天然有避雷的作用，经济下行的末期有非常多的企业容易出问题，作为一个机构投资人如果投专户或者是自己买个股，是非常容易踩雷的，但是对指数化投资来说，风险是可以降到最低。

　　下面介绍一下南方基金在公募指数化投资中的情况。

　　到目前为止，公募指数业务的轮廓已经非常清晰，从宽基到行业到Smart beta，甚至到最近比较火的主动的ETF，都已经布局完成。资产上来看，从权益到债券甚至是商品都已经覆盖完整了，所以我们认为初步的公募体系的ETF的架构已经非常完备。接下来，我认为会有很多的资金甚至是机构逐步的参与到公募指数化的体系中来。

　　以南方基金为背景，目前管理规模位于市场的第二名，其中有19只股票型的ETF，数量是全市场排第一的。不管从行业还是宽基，以及风格因子或者是资产类别上来分，都实现了全方位的覆盖。

　　下面简单介绍一下整个投资框架下最核心的产品，也就是中证500。为什么在过去2年甚至3年，中证500指数表现得如此不如人意，但是他的申购规模却在2018年、2019年实现了爆发性的增长？主要有几个原因，接下来简单的介绍一下。

　　首先是可以看到在经济下行的末期，往往都会有一些宏观或者是政策上的助力，帮助中证500指数跑赢大盘。这在2012、2013年的时候已经可以看到，在经济不尽如人意的时候，央行会通过政策上的调整，帮助以中证500为代表的中盘股票，实现收益上的逆袭。

　　当前的市场环境非常类似，当前经济下行的压力比较显着的市场状况下，市场的减税降费以及扶持民营企业的政策上的助力，会有助于以新兴产业、制造业为代表的中证500实现未来成长弹性。在各类宽基指数中，中证500对民营企业的覆盖是最高的，有40%的指数权重。从数量上来说已经超过了一半。

　　11月中旬，MSCI正式将A股的中盘纳入他们的指数体系，同时纳入因子从现有的5%提升到20%，从资金面的角度来说，对于中证500的个股是非常有利的。其中有100多只是覆盖到了中证500的成分股里，其中几个大的行业，基本上和MSCI纳入的板块有吻合。

　　从中证500本身的估值以及收益的预期来看，过往十几年来看，中证500整体的收益预期是非常好的，明显优于沪深300以及上证综指，但是最近三年，它的收益是严重跑输其他指数的。同时看看它的估值，目前不管是从市净率还是市盈率的角度，基本上都是P10以内的分位数。所以中证500在政策向上大家估值处于低位的阶段，是非常适合进行长期配置的，而且具有非常高的安全编辑。这样投资可以让时间成为你的朋友，你可以长期持有，等到政策优势逐步显现，以及估值的逐步抬升去实现收益。

　　中证500另外比较好的一点是它的投资者结构非常丰富，中证500的期货是被市场关注度比较高的品种，主要是因为贴水。贴水有两个特性，第一是幅度很大，第二是估值期货贴水或者是基差的波动非常大。这都给市场带来了很大的交易动力，可以做基差交易，如果贴水贴得很深，也可以做多头的替换，基差波动很大的时候，相当于给自己买一个隐含的期权。这样使得中证500作为完整的标的，投资者结构是非常丰富的。这也是为什么后面会提到中证500的市场流动性是非常好的，基本上平均的日均成交额在十几二十亿，峰值可以去到四五十亿，在全市场名列前茅。

　　回到ETF的根本，会比较关心跟踪，在跟踪误差的角度来看，ETF虽然500很大，但是跟踪误差始终是排在全行业同类产品的第一位。而且从正篇或者是超额收益的角度来说，通过估值期货的替代，以及资金上节省出来的收益，贴水的收益，是可以给中证500带来收益的增强，使得过去三年中同类产品中的超额收益都是全世界第一的。不管是跟踪精度还是累计整偏来说，都有显着的优势，成交金额占比是80%，基本上是垄断性的成交金额占比，日均的成交额也是十几二十亿。

　　接下来可以讨论其他的产品线，包括价值类、成长类的，价值类一个是沪深300，这是目前中国股市一个比较有代表性的指数。这一块南方的沪深300也是全市场跟踪进度最好的产品，也是希望大家如果有配置的需要，可以进行关注。从配置价值来说，我们认为MSCI的指数相对来说具备长期的配置价值，更优于沪深300。在成长性的产品里也有500的增强，还有全市场唯一的代表小盘成长的1000的ETF以及创业板龙头。

　　为什么我们认为MSCI这个指数是非常值得长期配置的指数？相对于沪深300而言，不管是横向的跟国内的各大宽基指数比较，还是与国外的新兴或者是发达市场的宽基指数比较，MSCI的IOE水平都是远远高于其他同类型的指数。所以它是既有估值优势，而且在收益预期上也是显着优于其他指数的标的，所以我们认为从长期配置的角度来看，大家可以选择MSCI的指数进行配置。

　　同时从资金的角度来说，今年陆续有3次纳入的资金流入动作，还有一次是在11月底，会有将近1500亿的纳入。我们认为在10月底或者是11月份的时候，大家借助市场的波动进行一些适当的A股配置，会比较有利于承接资金的流入。但是2019年来看，资金的被动流入可能在明年会发生变化，因为今年主要是通过纳入的动作形成了资金被动流。但是我们认为明年来看，随着这些宏观的或者是国际上的宏观事件的波动逐步脱敏，风险偏好的提升，会有很多外资会主动的愿意配置到A股上面来，这个主动配置的资金，会是明年外资的主流，而不只是盯着这些被动跟踪的盘。所以我认为整体来看，A股的配置价值在明年可能会继续的得到体现。

　　中证1000的ETF是全市场唯一以小盘为代表的产品，它跟现有的沪深300或者是500的指数产品的相关性非常低，代表的是非常有特点的国内的小盘的股票指数。如果客户有分散化投资的需要，其实是可以关注中证1000的指数。

　　另外需要说明的是，当大家有长期配置需要的时候，也可以考虑一些公募中的指数增强型的产品，当然这个是需要充分的结合每一个投资人的业绩考核期，宏观环境以及经济的大概的场景。因为在配置增强型产品的时候，需要比较长期的持有，才能获得alpha的收益。因为alpha收益和市场的行情往往是不同步的，如果只是想抄底，或者是阶段性的配置一下，可能配增强型产品的效果未必会特别好。如果市场真的一波起来，可能你的alpha是负的，所以配置增强型产品的时候，建议大家要有相对比较长的投资期限，充分实现alpha的收益。

　　第三部分是定制化指数专户投资。这一块的投资效率可能没有公募的投资效率那么高，但是定制化专户的有点在于灵活度和低费率，以及投资的范围的宽泛性，也是给客户提供了非常多的选项。在这方面，对于权益类的或者是商品类的资产都有全面的覆盖。

　　权益类投资资产方式，提供了被动和指数增强类的投资，包括宽基、行业以及因子类的。指数增强方面也提供了多头配制，灵活对冲或者是市场中性的策略配置的方案。市场中性在过去两到三年，由于期货贴水的原因，整体效果不是特别好。但是后面由于转融通的逐步实施以及应用，可能这一块的市场空间又会逐步的打开，所以也是值得大家持续关注的。

　　在因子投资方面，现在机构投资者对于自己投资的目标或者是期望越来越明确，比如说对于现金流有明显要求的投资者，可以偏好一些，比如说红利因子。对于波动比较敏感的，可以投一些低波的策略，这样可以给到投资人更多的、基于自己主观判断或者是风险偏好的配置的方案。

　　同时从单因子、双因子到多因子都有比较完整的覆盖，以及现在市面上的ESG，我们也有覆盖，包括数据的测试，各方面都相对完备，大家如果有多因子结合ESG的产品需求，我们也可以实现。

　　A股，因为它是新兴市场弱有效市场，所以长期来看，A股市场还是存在超额收益的机会的。所以我们认为，从长期配置的角度来说，建议客户配置一些指数增强类的产品，来获取弱有效市场提供的超额收益机会。

　　多因子增强模型的特色，除了传统的多因子和组合优化之外，中间叠加了因子轮动以及负面股票剔除的模块，对整个收益是起到非常大的增强效果。一方面是因子轮动实现收益增强，另一方面是黑名单和股票剔除，也对整体收益起到了夯实的作用。

　　商品类投资，我们认为有一个是纯被动的，比如说看到现在市面上的商品类的ETF，或者是通过场外，或者是场内期权的形式参与。从商品配置的角度来说，如果只是多头配置的话，发现商品类资产长期配置，从收益的角度来说，意义并不是特别大。我们做过测算，比如说长期持有的组合里面加入黄金或者是豆粕这种商品类的资产，对于整个收益的提升效果不是特别的好。因为他本身不是一个派息的资产，所以想通过它去给你的整个收益带来帮助，比较困难的，如果只是简单多头配置的话。在这样的条件下，唯一能做的是平滑整个资金曲线的波动，大概率是体现这样的效果。所以我们认为，对于商品类投资可以分为两方面来做：一个是短期择时，通过对某一类商品的估值，或者是短期驱动进行短期择时的判断，通过公募的ETF或者是期货交易，或者是期权去实现短期择时的收益的效果。如果真的想长期配置的话，建议通过策略来配，而不是简单的持有黄金或者是持有原油去实现收益，所以在长期配置方面也会提供CTA策略或者是组合策略的方案给到客户进行长期的配置。

　　推两类专户：一类是被动的指数化期货专户。在主流的商品类资产里面，每天的日均成交额大概是在100亿金额之上，如果对比一下，比如说现在有华安的黄金，每天的日均成交额十几亿，已经是非常大了。但是上期作的黄金大概是500多亿的日均成交额。从有需求、有交易需求的大型机构客户来说，参与期货市场的定制化专户非常有必要。完全没有必要参与黄金的ETF，可以直接在期货市场上，以这个更高的资金效率，更好的流动性完成你需要的配置。

　　另外是CTA策略上也是有别于目前的私募，进行了策略的指数化。指数化方面主要是做几点，把目前石棉上常见的上规模的因子完全指数化编制，其中涉及到的动量，期限结构、库存、基差甚至是宏观因子，都完全固化下来，给到客户进行综合的配置。我们也做了简单的收益测算，基本上配置下来跟私募可以拿到的收益是非常匹配的，在低费率的背景下做这个事情，对于机构客户来说也是非常有价值的。

　　由于时间关系，对于CTA策略，其实是有别于alpha策略的，最大的区别是在于它的回撤期以及收益分布的不均匀，所以我们认为在评估一个CTA策略的时候，可能需要综合的考虑历史上回撤的时间上的跨度，以及回撤幅度上的分布。一般以半年左右的观察期作为回撤修复的观察期，以一年为收益的考核期是比较好的评估方案。后面如果有客户对CTA的指数化专户有兴趣，也可以一起探讨，这在市场上可能是比较新的尝试。

　　以上就是我今天讲的内容，谢谢大家！