国海富兰克林基金陈郑宇：科技股投资的天花板在哪里

　　研究科技股时，我们往往面对的是一个新技术或者新产品带来的新兴领域，较低的渗透率以及较低的增长基数往往使得目标公司的收入高速增长，甚至在某些阶段收入增速还会出现加速的现象。与此同时资本市场的热情将被不断点燃，高企的估值或许会让部分投资者望而却步。在目标公司市值创出新高的时候我们往往会去计量公司业务的天花板，由此判定未来投资的收益率，但多数科技公司似乎并不遵循市场对其天花板的判断。

　　2018年有数家美股公司市值突破了一万亿美元，次贷危机后的十年是科技股走向飞黄腾达的十年。然而审视头部的科技公司，既有PE稳定在20x以下的硬件公司，又有PE高达百倍的互联网公司，估值体系似乎难以琢磨。过去一段时间，投资者对于美国科技股是否已经进入泡沫阶段的讨论不绝于耳。但互联网公司不断扩张的业务边界，高速的收入增长，逐季攀升的毛利率，强劲的现金流又不断吸引着投资者的目光。那么这些头部互联网公司究竟处于什么样的发展阶段，面对不断扩张的业务边界如何去评价他们的天花板呢？

　　以典型的电子商务企业为例，他们的起点似乎并没有什么新意：无论国内外，电子商务网站最初做的多数是网上卖书，回头看，书能成为打开用户的首选品类最主要的原因是书是完全标准的商品，网上买和线下买是一样的。相比与全品类的电商平台，卖书得到的用户边际成本远远小于全品类电商平台，由此往往成为自营电商逆袭的第一选择。而这个阶段市场为他们寻找的对标公司居然是连锁书店，但是就是这样的简单对标造就了巨大的泡沫。

　　现在多数的龙头企业都在2000年以前成立，而2000年科网泡沫中，多数科技公司未能幸免，最大跌幅甚至超过90%，很多公司直到2007年甚至更晚才回到2000年的市值，但是在这10年的蛰伏期中，优秀的互联网公司为今后的发展奠定了根基。互联网业务形态越来越复杂：在线营销、电子商务等不断在传统业态中攻城略地，移动互联网、云计算逐渐萌芽。在2010年后，这些在蛰伏期埋下的业务种子逐渐生根发芽：电子商务已经把传统商业巨头的市值甩在身后，云计算正在对全球万亿IT市场进行重塑。回到文初的问题，科技公司的天花板应该如何衡量，从电子商务行业来看多数分析师都低估了其天花板。但又并不是每个在2000年左右开始起步的电商公司都成为了行业巨头，长期保持的高研发投入在竞争中逐步建立起了龙头公司的护城河，商业形态只是企业当前发展阶段的陈述，而持之以恒的创新能力和对新业务的不断探索才是优秀企业的核心竞争力。

　　伟大的企业永远活在未来。而对于投资者而言，提前洞见到其业务布局是一方面，更重要的是了解其所在行业规模优势和对于公司持续研发拓展边界能力的信心。(作者为国海富兰克林基金研究员陈郑宇)

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