星石投资：科创板破发之后，打新之路会越走越窄吗？

　　科创板提出一周年之际，第一批破发股也“震撼登场”，给一直以来习惯于A股打新“稳赚不赔”的投资者们一记心灵重击。

　　而我们认为，虽然打新不再是一件无风险的事，但对市场参与者而言，取消市盈率隐性限制以及新股破发的存在，或许是更加有利的。一方面，取消市盈率的隐性限制之后，上市公司平均的发行市盈率可以更高，这也就意味着发行人以同样比例的股票，有望融到更多的资金；另一方面，破发后“接盘”的二级市场投资者能够拿到更便宜的股票。而且，根据香港股市破发的情况来看，真正有业绩支撑的破发新股，股价一般在发行上市之后3-6个月内逐渐恢复。

　　因此，未来打新或许要练就一双“火眼金睛”，挑选真正优质的公司了。

　　一、新股破发，到底意味着什么？

　　科创板上市公司出现新股破发，其实正是科创板进行制度改革，市场机制在新股发行中发挥越来越重要的作用的体现；同时，也是中国资本市场更加成熟，投资者更加理性的标志。

　　一方面，科创板试点注册制，在企业上市流程更加便利的同时，新股的供给也显着增加，根据Wind的数据显示，今年以来A股（除科创板）共有107家公司IPO，而科创板自7月开板以来，已经有50家企业上市交易；特别是近期科创板企业更是“扎堆”上市，仅11月以来就有10只新股上市交易。新股稀缺性的减弱，或许是出现新股破发的直接原因。

　　另一方面，在科创板新股发行定价机制中，突破23倍市盈率的隐性限制，使得市场在新股发行中发挥了越来越重要的作用。当前已经过会的54家科创板上市企业中，平均发行市盈率达到61倍，已经显着高于23倍。相比23倍，这或许更加接近企业的真实价值，按照经济学“价格围绕价值上下波动”的规律，上市公司的价格突破或者低于发行时确定的价格，都是正常的现象。

　　二、破发——越成熟，越正常

　　放眼全球，其他实行市场化定价的发达资本市场新股破发的概率远高于A股：

　　以香港为例，截至11月初，今年港交所共有119家企业完成IPO，其中42家公司上市首日便跌破发行价，跌幅最大者达到44%；随后的交易日中，51家公司在上市首周跌破发行价；上市1个月内，有58家公司跌破发行价，占比达到48.7%。而其他的发达资本市场，比如美股，新股破发也是很正常的现象。

　　即使在A股历史上，也曾多次发生破发潮：

　　2009年A股市场新股发行启动市场化发行机制之后，次年5月便出现新股上市首日破发的情形；在随后的2011年-2012年间，也曾多次发生破发潮；直到2014年，新股发行重新设定23倍市盈率的上限，IPO之后迅速破发的现象才几乎绝迹。

　　对于市场参与者而言，新股破发并不一定是坏事。

　　我们研究了香港股市破发的情况，真正有业绩支撑的破发新股，股价一般都会在发行上市之后3-6个月的时间内逐渐恢复。

　　而且，如果从博弈的角度出发，对于市场参与者而言，取消市盈率的隐性限制之后，上市公司平均发行市盈率可以更高，这也就意味着发行人以同样比例的股票，有望融到更多的资金；而破发的存在，使得破发后“接盘”的二级市场投资者能够拿到更便宜的股票，承担的下跌风险也更小。反倒是在有市盈率的隐性限制时，除了对于打新者有利之外，其他各方的利益都是受损的：发行人以同样比例的股票，融到的资金更少；后续进场的二级市场投资者，在经历数个涨停板之后，拿到的股票已经远高于发行价；反而在涨停板之后，新进入的投资者会承担更多的下跌风险。

　　三、破发之后，还能打新吗？

　　对于投资而言，过去A股“打新”或许是一件“稳赚不赔”的生意；但是，从经济学的规律来说，风险和收益应该是匹配的，而“打新”的无风险收益长期存在反倒是不符合经济规律的。

　　科创板打破23倍市盈率的隐性限制之后，市场机制在新股发行过程中发挥越来越重要的作用；而破发新股的出现，市场用这种方式给参与打新的投资者上了生动的一课：或许未来打新也不再是无风险的。而且，随着注册制逐步向其他存量板块推进，未来破发的现象可能会越来越多，使市场风险和收益更加匹配。

　　但是，新股出现破发，并不意味着新股就不能打了，只是说明，打新可能不会再是一件无风险的事了；或许未来，无论是打新还是投资，都需要投资者练就一双“火眼金睛”，挑选真正优质的公司。