光大证券：明年可能是过去十年未曾有过的长牛期开始

　　基于金融周期的货币非中性思想，我们认为企业盈利是一种货币现象。金融周期直接描述的是房价和信用相互促进所造成的经济长周期波动，其本质是一种货币非中性思想，我们将这一思想应用于短期的股票市场分析中，形成了政策经济周期的分析框架。在这个框架下，核心认识是在1年左右的短期而言，企业盈利是一种货币现象，只要前期货币扩张，之后企业盈利就会或多或少有所改善。

　　从盈利的角度看，预计全A盈利增速明年回升至8%左右。基于政策经济周期框架对于金融数据与盈利周期的关系，我们从历史数据所体现的特征事实发现，商业银行总资产同比增速大约领先全A盈利增速4个季度。与此同时，在今年上半年，商业银行同比增速上行了约两个季度。据此推算，我们认为2020年全A盈利增速有望上行至8%，相比于今年6%略有提升，高点大概出现在2020 Q2的10%，呈现盈利周期弱复苏的态势。

　　从估值的角度看，A股目前略有低估。①从全球视角看，A股仍显低估，从PETTM历史分位看，美国道琼斯和标普500在70%，纳斯达克在47%，与中国创业板指、深证成指的估值分位50%相差不多，中国沪深300、上证综指分别只有30%和20%；从PB看，美国三大股指分位均在85%以上的水平，中国各主要股指的估值分位均在50%以下，沪深300只有20%，上证综指更是只有9%。②从大类资产的角度看，我们认为2020年上半年股比债优。③从政策经济周期的角度看，目前估值隐含实际GDP增速预期约为5.4%，略偏低估，这意味着明年上涨的主要动力将由今年的“贞下起元、估值修复”切换为盈利推动。

　　“非典型滞胀”是短期制约市场上涨的根本因素，明年1季度开启弱元起下的新牛市。CPI不是一个数字游戏，它是衡量通胀之下民众焦虑情绪的量化指标，意味着非典型滞胀的政策含义是“紧信用、松货币、宽财政”的鸡尾酒疗法。明年1季度有望同步出现盈利周期弱复苏、CPI通胀见顶回落，这对于权益而言是牛市含义。也就是说，我们在2019年初提出的“一季度修复，二季度风险，下半年牛市的前夕”的判断大概率将会兑现。

　　超越周期：“紧信用、松货币、宽财政”的长牛含义。①从政策经济周期的角度看，导致过去十年A股不涨的根本原因在于潜在增长率的持续下行，“紧信用、松货币、宽财政”有助于延迟退休的自发出现、有助于提振TFP，有望促使中国GDP潜在增长率提前企稳、提前结束十年不涨的尴尬；②猪周期不过是非典型滞胀的短期扰动因素，过去十年的房价暴涨才是非典型滞胀的根源，从巴菲特的研究看，长期滞胀对于股指的含义是长期滞涨，只有遏制了滞胀才会有长牛，“紧信用、松货币、宽财政”有助于遏制房价暴涨导致的非典型滞胀，进而为市场带来长牛的希望。因此，“新牛市”的含义更多是指明年可能是过去十年未曾有过的长牛期开始。

　　风险提示：1、美股超预期波动；2、大博弈升级；3、经济下行超预期；4、政策定力风险。

　　(文章来源：光大证券研究)