广发基金刘格菘：寻找高性价比新品种

　　中国人民银行研究生部经济学博士科班出身，在科技领域拥有多年研究积累，2019年精准把握电子、计算机等科技行情，其管理的3只基金包揽主动权益基金前三名……在外界看来，刘格菘是一位科技成长类基金经理，精于把握硬核科技的投资之道。

　　但刘格菘并不想给自己贴上“科技成长”的风格标签。十年公募从业经历，刘格菘不断精进其投资框架，提炼出一套效率资产和核心资产轮换的投资体系，在不同阶段根据产业景气度和供需格局变化，找出市场中的高性价比品种，动态调整效率资产与核心资产的配比。正是基于这样的投资逻辑及框架，让他管理的基金在取得良好收益的同时又能有效控制回撤。

　　谈及2020年的投资，刘格菘认为，2020年A股市场具有结构性机会，科技方向从横向对比来看是业绩增速最快的。从长周期看，未来两三年乃至三五年，科技都会占据比较重要的配置。从短周期看，这一轮景气度至少可以持续到2021年上半年。基于科技行业的长期投资机遇，广发基金将于1月17日发行新基金———广发科技先锋混合，拟任基金经理正是刘格菘。

　　一半以上时间在外调研

　　：科技是你比较擅长的领域，相比其他基金经理，你觉得哪些方面比较有优势？

　　刘格菘：我对科技行业的理解可能与其他人有一些不同，在科技领域下的工夫也比较多。过去几年，我在二级市场投的科技公司较多，对主板市场的科技公司较为熟悉。另外，我一直对创新的东西比较关注，比如2019年计算机领域的某家龙头公司，我在其130亿元市值时就已经重仓，2019年这家公司表现也非常好。我觉得这是因为我对单个公司包括行业有比较深的理解，对公司中长期的成长性包括合理的定价有较为客观、清晰的认识，才能抓住这种机会。而且，我不大会去冒险，基本是在一个价格合理或者低估的阶段布局，在评估风险和未来成长性方面相对成熟一些。

　　：为什么你能比市场更早感受到科技等行业的变化？如何捕捉到这样的信号？

　　刘格菘：我能把握住科技机会的主要原因是我在逻辑上先有一个大的假设，而后面的数据验证了我的逻辑。其实，我在2018年就配了很多科技类公司，主要原因是觉得在外部环境发生变化后，这些科技巨头的内在需求就是产业链开始向国内转移，这是逻辑上的假设。2019年5月份开始，我们的研究员就在跑整个产业链，包括设计、封测等，跑下来之后发现确实在验证这个逻辑，所以我们在7月份几乎在最底部将电子板块配成了第一大重仓。我的投资框架本身就认可这方面的东西，数据出来后又能佐证自己的判断，这时自然会确信它是比较好的投资机会。

　　另外，我出去调研的时候很多，有一半以上的时间在外面调研，跑上市公司，跑产业链上下游，跟踪和研究行业及公司。长期跟踪这个行业，也让我对相关数据有很强的敏感性。

　　：有些人觉得科技股的估值比较高了，你如何给效率资产估值？

　　刘格菘：效率资产也讲究估值和成长性相一致。大家看今年电子板块的静态估值比较高，但实际上设计公司中的龙头，盈利幅度都比较高。举个例子，假如某一家龙头公司2020年的盈利增速能超过100%，未来景气度也不会回落，那么给四五十倍估值就是相对合理的，它属于长周期成长性叠加短周期的周期性比较强，它的成长性可以弥补短期高估值。从静态来看，2019年的估值比较贵，但2020年盈利增速提升，2020年的估值很快会下降。

　　对于效率资产而言，行业供需格局变化意味着需求快速爆发或者供给大幅收缩，这会导致龙头公司在开始阶段收入利润快速上行，这种爆发式成长阶段静态估值可能是偏贵的，但从估值与业绩增速保持一致的角度看，这种偏贵的估值可能也具有一定的合理性。等效率资产过了爆发性增长阶段之后，再算它的稳态利润情况，与核心资产的估值方式一样，用业绩和成长性算它的合理市值是多少。

　　科技板块增长较确定

　　：如何看待2020年市场？有哪些确定性机会和不确定性的因素？

　　刘格菘：2020年市场还是有结构性机会的，流动性环境可能比2019年更好，方向上科技是增长较为确定的板块之一，其业绩于2019年二季度开始出现向上拐点，2020年可能出现全面性的盈利提升。

　　至于不确定因素，进入2020年以来，国际形势有较多变化，它可能会阶段性影响市场风险偏好。但目前A股整体点位不高，虽然还看不到企业盈利系统性向上，但从某些细分行业来看，可以选择的资产比较多，所以对今年市场相对乐观。

　　：2020年哪些行业会纳入你的效率资产投资范围？

　　刘格菘：现在看还是会在科技方向选股，包括自主可控、5G，因为产业趋势一旦起来不会很快结束。例如5G通信建设，包括5G之后物联网应用可能会起来，如传媒、医疗等的应用范围比较广。从过去几年来看，每年效率资产的机会并不是特别多，有一些属于偏主题投资类的品种。拉长周期看，如果业绩兑现不了，就不能算作效率资产。

　　目前我还没有看到新的东西出来，传媒可能具备条件。2019年四季度以来，传媒估值已经修复了很多，其估值能否继续扩张要看现在的变化能否持续，需求是不是会边际继续向上。如果向上加速，这个行业还可以继续投资。新能源车也是一个方向，但年初以来市场对新能源汽车的预期太高，产业链的很多公司从性价比角度来看，短周期估值扩张已经超过业绩预期。

　　：2019年你对行业的判断非常准确，但经过一年的上涨，从性价比的角度出发，你的重仓股性价比是否已经下降？未来半年或一年如何调整你的组合？

　　刘格菘：对于电子板块来说，目前性价比肯定不如2019年7月，那个时点预期差非常大。2020年要把预期收益率降下来，但方向不会变。现阶段还要看业绩兑现之后的估值水平，如果业绩不达预期，可能要调一调；如果业绩预期兑现，股价涨幅较大，透支需求，这种情况下也要换一些品种。

　　无论效率资产还是核心资产，我都会按照自己的投资框架，去寻找性价比较高的新品种，保持整个组合中有10-15个百分点的新鲜血液，这样波动性和回撤控制都能好一些。至于寻找的方向，还是沿着之前的行业方向。效率资产中，科技方向从横向对比来看是业绩增速最快的。核心资产可以选的东西更多，经过这一轮市场调整，医药、食品领域都有性价比较高的品种。

　　重视供需格局 把握产业趋势

　　：2019年，在科技股领域的投资取得了成功，可否将你定位为科技成长类基金经理？

　　刘格菘：我没有把自己定义为科技成长类基金经理，这是市场给我的标签。我自己的框架近两年比较稳定，就是效率资产+核心资产。但是什么样的资产是效率资产、什么样的资产是核心资产，在不同阶段是会变化的。比如，我觉得2017年在消费升级的背景下，家电、白酒在某种程度上是效率资产，因为它背后是消费升级的大逻辑，包括家电、白酒、地产下游的家装产业链的龙头公司业绩都超预期，需求爆发，所以产业链里面的公司就具备效率资产特征。而现阶段，具备效率资产特征的是科技。国内半导体短周期已经从底部出现提升，加上中国的5G建设、半导体产业链向国内转移，这几个趋势变化导致科技行业景气度发生变化。目前这个阶段能代表效率资产的就是科技，所以我配置科技较多。

　　：在你的框架中，核心资产与市场所讲的核心资产有什么区别？

　　刘格菘：市场中讲的核心资产，属于行业景气度比较稳定的板块，2019年很多公司因非业绩增速提升的原因而驱动估值抬升很多。但我觉得核心资产要讲性价比，还是要遵循一定的客观规律。核心资产的特点是整体处于景气度较高阶段，但是行业供需格局基本稳定，因此行业和龙头公司在较长时间内的业绩增速均值会比较稳定。从中长期看，估值水平要与业绩增速保持一致，投资应注重估值和性价比。

　　具体而言，我在挑选核心资产时会从两方面进行评估：一是增速稳，龙头公司未来几年的增长处于稳定状态，盈利趋势不稳定的公司会引发估值的波动；二是估值和成长性一致，如果未来几年能保持30%以上或40%左右的增长，可以给35-40倍估值；如果未来几年都是20%-25%的增长，20倍估值可以接受。假设20%-25%增长的公司，市场给30-35倍估值，短期可能是资金结构的原因导致的，但从中长期来看，如果长期盈利增速始终在这个区间，这个位置买进去就不太容易赚钱。

　　：效率资产的特征是否可以表述为业绩增速加快？如何发现这些行业的公司业绩增速提升？

　　刘格菘：我对效率资产的定义是企业盈利出现系统性趋势提升，这个趋势提升至少能持续一年到一年半以上。它不像是周期类资产阶段性提升一段时间又下来，它是趋势性的，后面景气度也不会差，在更高水平上有新的长周期的景气，这类品种是最好的效率资产。

　　至于如何发现这类机会，我觉得有几点。首先是勤奋，保持敏感，经常看研究员的调研报告，把握产业链的变化，还要对宏观变化有格局上的判断。其次，在这个背景下有几个数据要抓住：一是反映供需格局的数据，这是影响增速系统性变化的最主要原因，整个行业的供需格局发生变化或者需求爆发，或者供给增多，都会导致产业链里的龙头公司盈利增速发生爆发式变化，过去的市场中出现很多这种资产。

　　二是分析趋势性变化带来的公司受益程度：到底能不能持续？龙头公司受益的弹性如何？要计算这些公司的估值是否可以接受，然后再配置。最主要的变化就是供需格局，供需格局变化背后的逻辑依据是产业趋势。