博时基金陈鹏扬：如何在中国产业升级过程中优选成长？

　　1，本次新冠疫情如何孕育中国新经济？2020市场走向？

　　对于2020年市场的看法，我们是比较乐观的。当前市场存在比较好的结构性机会，主线逻辑在于工程师红利驱动的产业升级和科技升级。对市场相对乐观主要有两个原因：1)从大类资产比较而言，我们看到权益类资产现在还是有非常好的风险收益比，整体的权益类资产还是比较有吸引力的。从绝对估值水平来看，现在SZ50、HS300也基本处于过去10年的中位水平，中证800估值更低。2)从市场的资金流向来看，也看到比较明显的资金流入迹象。我们看到外资过去两年有持续的流入，但现在整体比例还是偏低，特别是相对于中国经济体量占世界的比重而言，还有较大提升空间。而国内的养老金和保险机构对权益资产的配置比例也要低于国际同行。银行的资管新规之后，理财的钱也有加配权益的需求。综合看下来，整体的资金流对股市也是较为有利的。

　　2，为什么看好国内的产业升级机会？

　　我们判断当前国内主线逻辑在于工程师红利驱动的产业升级，由此带来的消费升级是我们未来几年看好的主要的配置方向。主要因为以下几个原因：首先，较高的全社会杠杆率和刘易斯拐点的到来决定了国内之前粗放式发展的模式接近尾声，固定资产投资和低附加值的制造业面临瓶颈。最近两年，政府去杠杆、抓环保、规范社保和税收、加强知识产权保护均为龙头企业做大做强创造了有利条件，政策端为产业结构的转型升级提供了比较好的环境。另外，从要素端来看，尽管人口红利已经出现拐点，但工程师红利、企业家红利才刚刚开始，中国一年700万大学毕业生，数量是欧美总和，并且理工科学生占比超过40%，比例远高于欧美的20%。国内工程师收入只有海外的1/5左右水平，而工作强度和效率明显更高，在一些技术没有突破性变革的高附加值产业中，国内优秀的公司将逐步实现进口替代。

　　站在当前时点，我们对中国的产业升级抱有较强的信心，工程师红利、政策导向和企业家精神驱动下，相信国内一批批优秀的公司能够去抓住产业机遇，逐步实现进口并走向全球竞争。

　　3，未来哪些产业会具有较好的投资机会？

　　未来在创新药、软件、高端装备、电子、新能源、新材料、新能源汽车等产业中，国内会有一批的优秀公司涌现出来，重新定义全球产业格局和利润分配格局，实现大体量的价值增长。

　　4，如何评估哪些产业会有发展机会？如何挑选其中优质个股？

　　在做产业研究的时候，我们首先会去看产业的规模、竞争格局和发展速度，要去评估这是个什么量级的机会，因为对于机构而言，一个投资机会能容纳的规模也比较重要。然后呢，就需要去看在一个大的产业趋势下面，利润更容易沉淀在哪个环节，有的行业也有过微笑曲线这种说法，比如手机产业我们就看到，全球来看价值沉淀在品牌和研发上面。最后呢，就是在价值沉淀的环节里面去找好公司，把投资落地。

　　举个例子，去年3季度我们就比较看好新能源汽车产业，主要是在3季度看到这个长周期向好的赛道上出现了短期利空导致行业明显跑输，产业链里面比较好的公司估值、市值都有低估。在做产业机会分析时，首先我们看到，这个产业的规模有比较大的空间，全球汽车年销量超过8000万辆，是个8万亿以上的产业，而电动车、智能汽车在全球的替代已经呈现出加速的趋势，欧洲、日本、美国陆续加码扶持政策，主要企业也都明显提升了中期的销量预期。另一个维度，随着电池成本的持续下降和性能提升，在首次购买端的平价也渐行渐近。那我们分析和跟踪下来，判断这是个比较大体量的投资机会。然后就去跟踪其中产业链的各个环节，因为电动车整体的产业链比较长，需要能看看这个大趋势下利润会沉淀在哪些环节中，基于我们对行业的理解，我们判断产业链的附加值将主要集中在下游的整车、中游的电池制造这两个环节，国内尽管整车环节现在竞争力还不太强，但我们看到在电池上面，其实已经有比较好的全球竞争力，有机会能占到主要的份额。从5到10年的维度来分析，相关公司的市值在当时都能看到较大的空间。后来就在这个环节上一些好公司上做了较多的投资，整体也带来比较好的效果。

　　5，对于成长类方向的个股是怎么进行估值的？

　　对于成长类股票的估值，我们认为不能局限于PE，去借鉴美国市场的定价体系，不同的行业有不同的估值方法，比如创新药行业是基于其管线价值在估值；而云计算概念是在按PS来估值，其实背后的估值体系都是同源的，都是在基于DCF模型，也就是可预期的未来，公司自由现金流的折现来对公司做估值。

　　在国内也会有类似的情况，有的行业、公司可能在当期的研发投入比较大，导致其短期利润收到影响，但中期来看有的研发是有价值的，能带来长期价值提升的，那在我们的理解来看这个应该是个市值的加分项，未来随着市场的定价能力逐步完善，我们认为在成长股的估值体系上也会逐渐和国际接轨，这其中也会衍生出一部分基本面比较好的公司的投资机会。

　　需要指出的是，对于这类资产的定价其实要求是更高的，需要有深度的基本面的研究、跟踪和全面的比较，整体板块的估值也更高，从基本面研究的维度，需要有较强的研究积累和定价能力。

　　6，您自己的投资风格和理念是怎样的，以及组合构建的方法？

　　从投资风格来看，我是个比较纯粹的基本面投资者。这与从业背景有关系，从业12年中我研究过比较多的行业。属于GARP投资风格，只要中期2-3年的维度市值能有确定性成长，并且复合收益率能达到15%以上的机会都会去关注。

　　投资理念总体上可以说我们持续聚焦在趋势上的好公司之中，做逆向投资。我们认为在每个经济阶段上，总有一部分产业发展的速度会持续快于GDP的增长；另外有部分产业尽管增速比较慢，但其内部产业集中度在快速提升的也会阶段性关注。从过往来看，大体量的投资机会往往孕育在这些在趋势上的产业之中。

　　另一个关键词就是好公司，我的理解是具备垄断某个好赛道能力的公司是好公司。首先好公司应该能持续跑赢同行，产生比较好的经营alpha；其次好公司应该有比较好的商业模式，它要能持续产生有质量的现金流入；第三好的公司有足够高的护城河，这样才能持续保持高于社会平均水平的投资回报率，这个壁垒可能来自于研发、品牌、成本、渠道等等；第四个我们认为好的公司要有好的企业家精神、优秀的团队和顺畅的激励。基本面没有支撑的股票不会买，包括主业竞争力不强、盲目多元化、概念题材类标的。

　　我们什么会这么强调好公司呢，主要是17年之后碰到了一些经历和教训，比如生物药产业的投资等等。

　　在组合的构建上我们会采取GARP策略的方式，持续地比较组合里面个股的风险收益比，去让自己的组合持续保持在一个风险收益比最优的状态。做到两个匹配和一个均衡。第一个匹配是我们的持仓个股的仓位会和它的预期收益率相匹配；第二个匹配是持仓的金额会与它的日均成交量去匹配，以尽量避免一些不必要的流动性损失。均衡是指在大的产业升级和消费升级赛道上，我们去做到行业层面的适度偏配和均衡，去控制单一行业的风险暴露和波动率，争取让持有人能有更好的持有体验。

　　7，如何做组合的回撤控制？具体怎么操作？

　　我们认为组合的回撤其实包含两个维度的概念，第一个是个股的回撤，第二个是仓位的选择。个股的回撤主要有以下的五种典型类型，比如周期股的周期波动、成长股的戴维斯双杀、新技术冲击带来传统产业的价值摧毁、差公司经营不达预期和造假。其实从我们的定义里面，这些风险绝大部分都可以通过产业链的研究、跟踪能够在一定程度上规避，其中前两类如果跟踪比较紧能在底部介入，很多时候还会带来比较大的投资收益。对于后两类，是我们做投资时刻要警惕的，因为这个其实是永久性的损失，很难再回来。另外，我们自己做投资的时候，其实在中期和短期两个维度上，我自己倾向于去寻找中期确定性的机会，有的时候可能短期催化剂不一定很强，只要风险收益比足够高，我们会忍受一段时间的左侧。相应的，我们也会可以去规避一类风险，就是有的公司短期热度很高，但在2-3年维度来看市值已经远远透支、甚至有坍塌风险的这类公司。

　　组合的回撤控制，我们觉得仓位上没有办法去做这种短期的选择，因为过往来看胜率是比较低的。我自己会倾向于从大类资产比较的维度，去抓住一些大概率发生的机会，规避大概率会发生的风险。比如市场估值在最高的20%分位的时候，会倾向于维持在偏低的仓位。

　　8，当前市场新发基金较多，新发博时成长优选这只产品有什么特点？对这只产品封闭期的考虑？

　　博时成长优选这只产品主要配置方向为权益资产，产品风险等级为中高等级；从管理上会延续我们之前权益类产品的策略，聚焦在一些在趋势上的行业里面的好公司，在合适的价格介入。

　　产品本身特点有两个：第一，在设置上纳入了大类资产配置的框架和我们选股的一些标准，主要有两点，一是我们希望让组合在资产配置上做大概率对的事情，应该是在市场低估值的时候高仓位，而估值特别高的时候低仓位，规避大概率会发生的风险。二是从选股上来看，我们的投资框架一直强调买细分市场最有竞争力的公司，我们在产品设计上也有类似的考虑，对于所买标的的行业地位、盈利能力和收入增速都有量化的要求，从而聚焦在成长类方向的好公司中。

　　第二个特点设置了两年的封闭期，股票市场大部分时间都是存在波动的，我们希望通过这个封闭期的设置，一方面能够规避经济、市场本身周期波动的影响，让我们通过聚焦在好的产业、好的公司里面，通过他们的经营和成长获得持续的收益。另外一方面，我们也是在过去的投资经历里面观察到，无论机构还是个人的申赎都体现出一定的追涨杀跌的特点，我们希望通过封闭期的设置，能够帮助持有人去规避掉一些不必要的损失，争取能有更好的投资体验。我们也希望能够通过去伴随、分享这些好公司的成长，力争给持有人带来比较好的投资回报。

　　(文章来源：博时基金)