红土创新李俊：定增新规发布两周就有预案29个 关注3主线

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　　3月13日16：00红土创新基金李俊分享：再融资新规下，定增市场机遇解读。

　　主要观点：

　　新规发布后大概两周时间，所有公布的定价发行的预案情况，大概公布了29个。这个数据在最开始的介绍中，定价的增发在整个2019年只有22个，发行规模大概是200亿左右。但是这个新规出来了之后，两周时间就超过2019年全年实际发生的量。所以，这个新规应该是对这个市场的热情、规模会有一个明显的扩张的作用，在准备做这个事情的公司还是挺多的，未来可预期的几个季度这个规模还会提升。

　　增发市场整个系统性的机会，它因为是一个中长期的投资，所以投资的机会来源是三个：1．折价率，相对市场价格跌了多少。2．市场的波动beta，未来一段时间市场是涨是跌，这个行业是涨是跌。3．企业的alpha，企业自身的超额收益。

　　以下是文字实录，未经嘉宾确认，仅供参考

　　红土创新基金李俊：各位线上的投资者朋友大家下午好，我是红土创新基金专户部的投资经理，我叫李俊。今天下午非常高兴有机会跟大家交流一下我们对整个增发市场以及这一次“增发新规”出台之后后面市场可能的一些变化，我们对这个市场的看法。

　　在介绍增发市场以及新规之前，我还是先花一点时间对我们公司进行一个简单的介绍。

　　红土创新基金是深圳市创新投资集团百分之百控股的一个公募基金平台，深圳市创新投资集团是穿透到实际控制人是深圳市国资委，是国资控股的一个一级市场的投资机构。所以，我们红土创新基金是整个深创投集团在股权投资之后向二级市场的延伸。

　　我介绍这个只是想说明一下我们对增发这个市场，其实是有自己独特的发展历程。因为我们股东是做一级市场的投资机构，我们这个公募基金成立之初就继承了一级市场投资的一些基因，一级市场投资的特点就是单项目相对集中的投资，长期投资，持有期限比较长，可能退出期有5年以上，是直接把钱投给企业，通过企业的成长获得一个收益。这样一个特征跟增发有一定的相似性，因为增发一般认为是介于一级市场和二级市场的一种投资形式，通常把它称为“一级半投资”。所以，我们公司成立之初就把增发作为我们主要的一个业务在发展，一直都在我们的专户投资部，这跟其它的公募基金相比可能是一个相对独特一点的特点，这也决定了我们把增发其实是作为一个常态化的业务，而不是一个机会式的，就是说市场好的时候，大家都涌进来做；市场不好的时候，可能都退出。我们对这个业务的看法不是这个样子，即使在2018、2019年市场极其低迷的环境中，我们还在坚持做增发这个业务。

　　我们公募基金现在业务基本上涵盖了主要的二级市场投资的业务线，定增这个业务主要是在专户投资部来做，在公募基金这边会有一些配合。所以，我们这边投资的产品的形式主要是以专户的资管产品来进行的。

　　公司的介绍简单说这么多。

　　现在我简单给大家介绍一下增发市场现在的状况。

　　增发这个事情在2016、2017年是整个市场关注度比较高的方向，这两年也发生了比较大的变化，我会介绍一些数据，让大家对增发市场的现状有一个相对直观、全面的认识。基于此，后面会介绍一下新规对现在的市场现状产生什么样的影响。

　　增发市场的现状，总结下来：

　　2017年2月和5月各出台了一个规定，分别是融资的限制，包括定价以及发行规模和时间间隔的限制。5月份发布了一个减持的规则，增发获得的股份减持适用于董、监、高等特定股东的减持限制。这两个规定简单说来就是对增发的折价以及灵活性进行了一个限制，折价更低了，并且减持在原来锁定期结束之后又进行了延长。我们知道增发这种投资形式基本的交易逻辑是你获得一个相对于市场价格来讲有折价的更低点的价格，但是你为了获得这个折扣，你需要损失一定的流动性，也就是你会有一定的锁定期，这个折扣是对你流动性损失的补偿。但是2017年的这两个规定，也使得折价变得更少、锁定期变得更长，使得这个补偿的性价比显着降低，所以，这个市场就开始萎缩。

　　一直到2018、2019年，从资金方来说，从参与增发的投资者来说吸引力在下降，但是对上市公司来说，它融资的需求并不会因为规则的出现而有所降低，上市公司还是有这样的融资需求，但是资金变得更少了，供需对比发生很明显的变化，变得非常极端，呈现出非常典型的买方市场的特征。

　　回过头来说，尽管市场从总规模、从交易热情来说，它出现了明显的降温。但是从投资收益上来说，它其实不是这样子。在2018、2019年，我们简单统计2018、2019年所有发出来的公开项目进行收益率的分析，它的收益率其实还是挺可观的，而且它的收益率要显着高于2016、2017年增发市场非常热的时候的收益率，我们知道那一轮的增发，遇上市场的不景气，再加上增发过度的竞争，使得那一轮投资可能收益不太理想。但是增发这个业务因为是相对中长期的一个投资，它在这个时间拉长的过程中，很多短期的这些情绪上的影响会被抹平。

　　所以，这种投资我认为它具有一个典型的逆向投资的特征。这个业务它更适合于你在市场不热的时候或者是冷的时候去做。热的时候不太适合过度参与的，这跟二级市场短期的交易不太一样。这也是为什么我们在2018、2019年市场不太好的时候我们还坚持做，并且拿自有资金也在进行开发，我们认为这个业务是一个长期的商业模式，而不是跟随市场的热情来进行的业务。

　　第三个特征，新规以来市场的热情迅速提升，从参与方——上市公司、投资者以及中介投行机构都可以看到这种项目处于加速的准备阶段。我们觉得这个市场的规模在未来可预期的几个季度会迅速地扩容，现在这个时间点应该还处于一个早期阶段，从我们来看应该尽早地结束到这个市场上，还是会获得一个比较好的投资收益。

　　总结下来，具体看一下数据。

　　增发大概分两种，一种是一年期和三年期，一年期的是竞价，来5个或者10个投资者报价，价高所得，是竞价的一年期增发。第二种是三年期，在发董事会预案的同时把发行价格和投资人都确定的定价发行，它大概可以分两类。一年期竞价的增发，在2016年高峰的时候应该是达到1.1万亿。在2017年两个“规则”出来之后迅速萎缩。2019年规模下降了90%，只有不到1000亿。总规模上可以看到明显的一个趋冷。三年期的定价发行的情况类似，它的锁定期更长，它本来就要锁三年，再加上减持新规，变成3+1，它跟一级市场(锁定期)相比期限都差不多了。所以，这个业务形式萎缩得也更厉害，从高峰的4500亿左右萎缩到2019年只有200亿，下滑了95%。

　　这是从规模上衡量的增发市场迅速的趋冷和萎缩。

　　从最后报价的情况来看，因为想融资的企业还有那么多，但是资金规模那么少，它最后体现出买卖双方溢价能力的变化。所有的增发2018年以来最后发行的状况。我们在实际做项目的过程中是这样的感觉，数据基本上是符合的。所有拿到批文的项目，最后大概只有一半能启动发行。也就是说剩下的一半因为各种各样的原因，找不到投资人愿意参与，所以这个增发拿到批文之后就终止了，不再进行。有一半最终决定启动发行，发行了之后，这一半中又有一半最终没有发满，本来预期的发行规模没有实现，它只能募得更少，这叫“差募”，也占一半当中的一半。意思就是说在这个市场规模急速萎缩的情况下，只有四分之一的公司可能能发满；有一半的公司最后完全发不出来。大概这么一个状况。

　　理论上来说，市场的逻辑，供需出现一个很明显的失衡的话，它最后应该是通过价格来体现这种供需失衡。增发的价格其实就是折价率，如果资金更少，想发的项目更多，最后大家报的人更少，应该是报的价格更低，获得一个更好的折扣。但是因为2017年2月份出的那个规则，只能以发行首日为定价基准日，以这个基础前20个竞价打9折，定价规则决定了即使资金方有溢价能力，你也获得不了更高的一个折扣。所以折价率，基本上2018年只有8%，2019年因为市场的上涨，算的数据是以增发日收盘价计算的，可能会高于10%，大概12%。这样一种情形下，即使你有溢价能力，只能体现在其它方式上，比如跟企业的沟通会更顺畅、尽调更充分，只能通过这种形式来体现，但是它不能在价格上得到一些反映。

　　这是介绍的收益率的情况，这个数据是所有过去两年发行的增发项目进行的收益率的加权平均。这是一个公开数据。增发市场在2016、2017年市场非常火热，甚至出现了溢价报价的情形，在那个情况下最后它的收益率其实不太好。但是2018、2019年市场规模萎缩了90%，没有人来做这个事情的时候，现在回过头来看，这些项目收益率也都还不错。

　　这个事情就告诉我们，对这个业务还是应该以一定长期视角，有一定逆向子的思维来看待。

　　新规发布后大概两周时间，所有公布的定价发行的预案情况，大概公布了29个。这个数据在最开始的介绍中，定价的增发在整个2019年只有22个，发行规模大概是200亿左右。但是这个新规出来了之后，两周时间就超过2019年全年实际发生的量。所以，这个新规应该是对这个市场的热情、规模会有一个明显的扩张的作用，在准备做这个事情的公司还是挺多的，未来可预期的几个季度这个规模还会提升。

　　我简单把“新规”出台之前整个增发市场的特征进行了描述。

　　后面我介绍一下“新规”本身的一些内容，以及它基于现在这个增发的现状，以及它出台的条文，后面增发市场会有一些什么样的变化和影响。

　　再融资新规从根本上是对之前增发收紧规则的极其明显的放松，它最终达到的一个状态应该比所有的这些限制之前的状态还要更宽松。

　　第一，锁定期。因为增发最重要的两个指标，一个是锁定期，一个是折价率。锁定期之前是12个月和36个月，一年的竞价，三年的定价。现在改成6个月和18个月(半年和一年半)，锁定期相对于之前缩短了一半。锁定期明显缩短。并且它在减持的时候，因为之前的规定是二级市场减持会有一些限制，多少个交易日不能卖超过1%、2%，并且一年之内只能减持你拿到股份数量的一半，也就是最后所有的卖完至少再加一年。但是这次对减持的限制，明确说增发获得的股份不适应减持的规定，也就是6个月和18个月之后就可以直接把这个股票卖掉，那就意味着增发的期限就是6个月和一年半。对之前的锁定期是一个明显的缩短。

　　第二，折价率。之前说定价的折价率只能以发行期首日前20个竞价打9折，这一次把“9折”改成“8折”，理论上来说底价会比原来更低。至于最后寻价的结果是否能拿到8折不一定，这取决于这个项目在市场上的热度。太热的项目可能折价率不会有这么高，但是它总体来说相对之前的规则，它折价的空间是放开了。

　　剩下的一些条款就是发行规模的上限，之前规定上市公司发行总规模不能超过总股本的20%，现在改成30%。还有对创业板的硬性指标的放松，之前创业板要连续两年盈利的企业才能发行，净资产负债率要高于45%的才能发行。这次又把这些指标都取消了，这样的话有一部分公司原来够不成增发条件的，现在也可以来进行增发。

　　总体来说再融资新规就体现了一个基本的资本市场现在监管的基本思路，要把直接融资这个渠道打通，支持企业通过股权这种融资形式获得资本，支持企业做大做强，这个规则非常清晰地体现了这种政策意图。

　　对18个月的定价发行，有一点，战略投资者可以选择三个时间点作为定价基准日。之前发行的定价基准日只能选择“发行期首日”，开始发行这一天股价是多少，以这个为定价基准日，在这个基础上进行打9折进行发行。但是战略投资者可以选择3个日期中的某一个作为定价基准日。可以在出董事会预案的时候就把这个价格给锁定。因为我们知道如果你对市场未来半年的期限市场是看涨的，现在把预案发出来，把价格锁定，你就获得了一个相对低的价格。如果你按照之前的规则，现在出预案，但是价格不定，你要过半年之后等证监会核准发行的时候才能定价，你投资的成本是不可控的。这个条款我认为是对“一年半定价增发”有挺重要的作用，你在决定投资的时候，你的成本就已经确定了，是可控的，避免后续股价波动的风险。

　　刚才介绍了这次再融资新规的一些内容，我们对未来增发市场变化的判断：

　　第一，增发市场活跃度将会提升，投两难的状况会很快缓解。

　　第二，规模上来说，未来两年可能会有几倍的扩容。从现在的预案，大家的参与热情来看，应该很快就会体现出来。

　　第三，这两种增发形式上来看，我们觉得竞价增发这种项目的投资方式可能会发生比较大的变化，因为它的期限太短了，可能更接近于二级市场交易的流动性的投资，而跟之前中长期的投资方式，无论是参与主体还是考量的因素，都会发生比较大的变化。

　　第四，定价的一年半的增发我们认为是更适合长期投资的，这次条款的放松应该是明显有利，这也是有比较大的投资机会。

　　具体来说定价项目8折底价6个月锁定期，如果拿到相当可观的折扣，6个月的锁定期是一个比较好的套利的机会。现在来看截止到3月初，大概有280、290家已经发预案的公司。因为竞价增发是要先发预案后面才能做，所以一年中未来能做的项目都在这儿摆着，后面只能在这些项目里筛选。这里面不到300家，大概是1500亿的总融资，平均单个公司的融资规模是16亿。16亿是什么概念？如果按照之前的规则，每一个发行的对象不超过10名的话，一份就是1.6亿。这次新规还有一个很大的变化是对发行人数上限进行了扩容，原来创业板只能5个投资者来认购，其它板是10名，这一次统一改成“35名”。35名的意思是，现在16亿，如果35个人来认购，每份可能大概只要4000多万。使得参与竞价增发或者是定价增发，对资金的门槛显着降低，这也会使得原来没有资金规模，不能参与增发的投资主体进来，竞争也会变得更加激烈，参与人也会更多。一份3、4千万，更适合于一个套利的资金。我们设想会有一类这样的投资形式，比如我有一个组合，不管是公募基金还是什么其它的组合形式，我本来就看好某一只股票，打算买几千万、一个亿作为底仓放在那里。但是这个公司刚好增发，我就把我手上持有的股票去卖掉，参与它的增发，可能会获得一个折扣，这其实对现在这个组合的收益是会明显增强。之前为什么这样做的人比较少？1．它的锁定期太长，至少要一年，对于参与直接二级市场交易的组合，持股期限达不到那么长，所以不愿意做这个事。2．担心规模太大了，平均要1.6亿，可能很多比这个更高，他对这只股票需要持有很高的仓位，而且组合需要很大才能满足这个条件。但现在规模缩到只有原来的1/3，流动性也变得更好，只用锁定半年，现在愿意这么做的人可能就会更多。

　　从竞价不到300家预案公司的行业分布来看，基本上化工、电子、TMT、机械、新能源这些行业为主，这些是数量排名比较靠前的行业，大体上也是比较符合现在市场成长的风格。所以，这种风格如果判断在未来半年或者三个季度时间内，这种风格正确是占优的，现在这些项目里边还是有很大的选择余地，这里面还会有很多可能在未来几个季度仍然处于市场热点。从这一点上来说，愿意参与6个月竞价增发的主体也会比较多。因为6个月增发的时间实在是比较短，它跟原来买进去的并长期持有，或者是企业价格提升，因为时间短，很多事情波动会变大，不确定性会变大，有些因素原来考虑得更少，现在就会考虑得更多一点。比如说市场风格，比如说这个公司短期的经营趋势，比如说获得增发股票的折价率的情况。从这一点来说，我们认为竞价增发会更接近于二级市场的投资。

　　2019年的项目中有一个特征，会发现单个融资50亿以上的项目，收益率其实是最高的。因为数量比较少，个别明星项目影响很大。这里也给我们提供了一个思路，因为规模太小的项目，加上竞争比较激烈，最后折价也拿不了太多，使得投资收益可能会受到影响，但是大项目可能会是值得关注的方向。大项目决定了它的门槛即使以35个投资者来计算，它的门槛也还是比较高，这样就会排除很多报价的主体，使得你获得更高的折价成为可能。因为大项目发行规模很大，通常为了发行得成功，会跟投资者进行更充分的沟通，选择一个大家可以接受的时间窗口，从而获得一个更有利的价格。我们觉得6个月的增发，对于这种体量大一点项目，是值得关注的。

　　这个“新规”对6个月的竞价发行影响应该是全方位的，这个影响从获得折扣、锁定期的灵活性、参与的门槛的降低、规模的扩容、可选标的的范围，从这些方面来讲，它都是有利的。但是它同时从反面来说也会带来一些不利的因素，客观来看，如果有35个投资者来参与这个报价，首先报价的难度肯定是提升的，你不可能了解到所有的大家的报价策略。你为了获得这个股票，可能会选择一个更近的报价策略，使得你的折扣会受到影响。第二，参与的人太多了，竞争变得激烈了，去上市公司调研研究、跟上市公司沟通的效果有可能会有些折扣，相对于2018、2019年买方市场的调研效果来说，可能会差上不少。这个我认为是更重要的。你做一笔投资，你通过审慎的研究，跟公司正向的沟通，更深入地了解，你获得高收益的可能性就更大。但是现在如果变成一个流动性的上市公司，对上市公司的投资者的溢价能力提升的话，调研的深度达不到，肯定会对投资有影响。

　　所以，新规对竞价发行增发形式影响是全方位的，既有有利的影响，也有不利的影响，它的投资形式可能确实会发生比较大的变化。

　　定价发行这个形式我认为还是更接近于之前的长期投资、增发投资的本质，持有期限会更长。锁价也会更灵活，成本可控。

　　有一个理念上的问题。为什么有不少投资主体、投资机构会把增发这个业务在市场很好的时候就去做一下，然后市场不太好的时候就退出，波动很大？很多投资人过多地把这个事情简化为折扣和锁定期这两个指标，它会拿这个东西跟二级市场买卖股票进行对比。二级市场我今天买明天就可以卖，没有折扣，也没有锁定期。增发就可能获得10个点的折扣，锁定一年，就会来平衡这10%一年的性价比，来简单地把它做成这样一个类比。但是从更本质的逻辑，我们认为不能简单地这样看，因为增发和二级市场交易有一个最根本的区别是，增发是把钱给上市公司，上市公司拿着这些钱做扩张，无论是收购也好，做项目投资也好，它是把这个钱是月来经营的。理论上一个好的公司拿着资金可以获得一个回报。而二级市场买股票，其实是把钱给了另外一个股东，你们俩之间进行了交易，这个事情对企业价值是没有影响的。所以，我们认为增发之所以是一个长期的商业模式，就是我们认为增发的钱给了企业之后，它就是一笔投资，它会对企业价值带来提升。所以，不能简单地把它等同于一个折扣和锁定期。

　　在这个前提下，它又会带来另外一个问题，把钱给企业，想让这个钱发挥效益和价值提升需要时间。6个月的竞价逻辑可能会变弱，你很难想象一个公司拿到一笔钱之后只用6个月这笔钱就发挥出很大的作用，价值就提升了。但是18个月就不一样了，有一年半的时间是可以期待的。所以，6个月的增发更像一个交易，它最后发生的价值的提升还是在存量资产上，它现在已有的一些项目未来的经营变化以及一些市场beta方面的一些因素，市场偏好、行业的趋势，类似于这些。但是18个月的增发不一样，可能它自身企业价值的提升，可能会在里边占一个更高的权重，它也更接近于投资的本质。所以，我们认为18个月的定价发行其实是一个比较好的形式。

　　有一个不确定性，规定上说战略投资者拿18个月的增发可以选择在3个基准日进行定价。战略投资者的认定现在监管层还没有出台，如果限制的范围过窄，只能从实业资本、产业资本，对公司经营有协同的角度把它理解为战略投资者的话，那很多二级市场的资金或者是增发的资金不一定具有这个参与资格。但实际情况是怎样的，我们也只能等证监会最后的认定标准出来。因为再融资规则的放松，总体上还是支持企业，给企业融资带来便利性，我倾向认为这个认定也不会做得太严或者范围太窄，这跟鼓励企业进行股权融资的方向可能是不一致的。所以，我们静待最后的规则出台。

　　上面就是我介绍的这次新规的主要变化，以及我们基于现在这些形式、新规的这些条文，对后面增发市场可能变化的分析。

　　后面再简单介绍一下，在这个环境下面增发市场有没有投资机会，投资机会在哪儿，以及我们认为怎么做。

　　增发市场整个系统性的机会，它因为是一个中长期的投资，所以投资的机会来源是三个：1．折价率，相对市场价格跌了多少。2．市场的波动beta，未来一段时间市场是涨是跌，这个行业是涨是跌。3．企业的alpha，企业自身的超额收益。alpha是任何时候都存在的，这是体现了一个投资者选股的能力。任何时候都可以做，即使在熊市也应该做，它可能跟系统性的收益是无关的。系统性收益最后就来自于市场的判断以及获得的折价率。我们觉得现在整个估值大体的范围来说还是处于一个长期的低位，估值还是处于比较低的水平。因为长期投资，很多短期的扰动，时间拉长了之后就变得不那么重要。我认为最重要的一个指标其实就是估值，就是现在的位置。2018、2019年增发市场那么差，结果大家去参与增发也都能赚钱，原因就是位置低。位置足够低，你去参与问题就会比较小。从历史统计数据来看，3000点一下出现增发大概率还是赚钱的，不考虑alpha，如果你选择alpha，有一定的选股能力，会获取一个更高的收益。所以，我们的判断是从现在的时点来看，我们认为还是应该积极地去进行增发的布局。

　　竞价增发的折价率会显得比较重要，尤其是时间6个月比较短，如果6个月能够获得比较高的折扣，10个点以上，这其实是一个挺高的安全垫。所以，6个月的增发，在之前的增发里，我们对折价率评估的权重给的是相对低的，因为时间长了，这几个点的折扣是没有那么重要的。但是现在时间短了，折扣率就变得重要。所以，折扣率也会变成一个比较重要的指标。

　　我们的判断是资金朝这个方向走需要时间，尽快行动、早点参与，获得更高折扣的可能性就更大。所以，我判断在未来几个季度还是做6个月增发比较好的时间窗口。一个是基于市场的看法。二是基于折扣的看法。

　　定价发行这种增发可能形式就跟原来的增发更接近一点，还是一个长期的投资，市场风格、折价率等所有的事情时间拉长作用性就低了，从中选择一个好的投资项目，获得企业的成长，这个可能是比较重要的。从近期发行的这些预案来看，不同机构策略也有差异，我们认为通过行业研究，聚焦于几个自己有明确看法的、有明确认知的行业，从里边寻找到优质的公司作为一个备选池，这是一个比较好的方式。选一批股票池，在判断对方的经营计划，如果它在某个时间点，一般情况下一个公司在高速发展期，它是否有资金需求，通过它的现金流、资产负债率这些指标其实是可以判断出来的，你大概可以估计它在未来一年有可能会有融资。我们的一个想法是，我们选择一些备选的行业或者是备选的公司，在一个合适的时间点，价格也合适、对方也有资金需求，进行一些沟通、碰撞，看是否有参与发行的可能性。这里有两种形式，一种是被动的，等着一些公司有需求的话，它也会来寻找投资人。第二，如果你在这个行业增发这个业务做的时间比较久，对这个东西比较了解也有一定的资源积累，可以主动地出击，我认为这个公司可能会有增发需求，尽管它自己可能还没有把这个事情提上议程，可以主动找这个公司探讨一下有没有这个可能性。这种形式可能会变得更灵活，一个项目一个项目地来。因为6个月增发是先发出预案，大家在2、3百个预案中筛选，最后获得什么样的收益是拼的大家的眼光，但是信息是相对公开透明的。但是18个月的增发，对机构能力的考验会更大，首先你在这个行业里边要有一定的积累，你之前做过很多增发，现在公司有增发的话还会找到你，你即使被动，也会接收到信息。第二，你要有一些公司的积累，你愿意主动去找也找得到。其实我认为这对投资人的能力可能考验会更大一点。

　　简单谈一下我们做增发的优势。

　　我们因为主动做一级市场投资，现在已上市的A股公司，科创板开了之后可能会更多，最新的数据有100多家一级市场的投资项目后来上市了，这个里边可能是我们一个项目库的资源，我们主动地去寻找也好，等着对方来推介也好，是比较有特色的资源。

　　这些项目即使我们不参与这些公司的增发，但我们通过对这些公司的跟踪了解，我们可以获得一些更一手的产业信息，这对我们做其它项目的投资判断，它也是有比较大的帮助。

　　从我们历史上的投资来看，我们投资于一级市场已经投过的项目，市场的绝对占比不高，20%几。我们对这些资源的依赖不是很高，我们不是说一定要在这些项目里选，但是我们会对这些项目产业的了解、研究、长期跟踪，我们有宝贵的经验。投资倒是不一定在这些项目里筛选。

　　第二，我们在过去几年，从公司成立以来，包括公司成立之前也一直都在做增发的业务，这个业务是我们的一个常规业务，坚持了这么多年，经验、教训都比较丰富。所以，可以认为在2018、2019年，整个市场公募基金参与增发的主体已经很少了，我们仍然还坚持每年参与挺大的规模。所以，我们还是有长期经验的积累。

　　第三，我们从以往的投资效果来看，获得不错的投资收益，也都是公开信息，从增发的信息披露上可以体现出来。

　　深创投投资的集团里，成长性行业会更多一点，会跟创业板进行对比，在里边也是属于比较好的一些公司，整体来说表现也是跑赢了指数。我还是强调一点，我们本身对这些项目的依赖是不高的，因为这些都是长期投资，从一级市场没上市的时候开始投，投到它上市为止，它其实是长期投资跟判断公司价值的这些思考的方式、这些维度、这些经验，对我们来说是更重要的，而不是说这些项目的资源信息本身。

　　从我们的团队来说，一二级市场产业研究的综合的背景也是我们的一个特色。我们认为以项目式相对集中的投资，是我们的一个优势。

　　我们整个做增发过去几年做下来，从表现形式上来看，跟其它机构还是有一些比较明显的差异。我们投的项目数量不多，我们持股还是相对集中，跟不少机构还是会有差异。我们还是把它当成类一级市场的投资项目，无论是从投资的决策流程以及项目的投后管理，形式都接近一级市场的方式，所以我们会追求项目的胜率，三个项目如果我们看好，我们愿意集中投，投的金额达一些，追求这个项目的成功率，尽量不采用过于分散的组合投资的形式。我们也会有一定的分散度，减少组合的波动，但是我们总体来说还是持股相对集中的，是重仓投资。

　　这就是我们对增发市场以及我们投资的一个思路。这个新规出来也挺久了，大家可能或多或少都有些关注。最后总结下来，我们觉得增发这个业务，2016年、2017年过热的形式是不健康的。我自己的看法，它只是一种投资形式，并不能保证增发一定要优于二级市场买股票等其它投资方式，它并不是有一种严格的套利机会，它其实还是一种投资。它长期来看它有一定的商业逻辑，就在于你把钱给了公司，这些公司可能会获得更好的发展，这是这个投资相对于二级市场投资的逻辑所在，但是它同时需要一些逆向投资的思维，过热的时候去参与，因为锁定期太长，中间没有纠错的机会，它也可能会面临比较大的损失。相反，在市场很冷的时候，其实短期看着没有太大的动力，但是时间拉长了之后，收益也还是可观的。所以，我一直强调这个业务，第一，它是一个持续性的业务，应该长期关注。第二，要有一定逆向投资的思维，要在市场关注度相对低的时候去积极投资，市场很热的时候，一窝蜂涌上来的时候要相对谨慎。

　　总体来说，我们判断这个增发现在还是一个很好的投资时期，因为过去两年热情规模的缩减，使得未来一段时间项目的可选择余地、好的标的也会比较多，并且在一定时间内竞争还不会到过于激烈的程度，所以现在还是一个很好的投资窗口。

　　我的介绍就到这里，希望后面还有机会跟大家进行这种沟通，我们一起探讨增发的投资机会。