招商基金王垠：震荡市绝对收益产品如何控制风险

　　全球突发事件频出，如何解读？资本市场巨震，如何布局？为何A股在全球股市中最为抗跌？ 3月23日华安基金、天弘基金、华宝基金、富国基金、新华基金、招商基金等直播解盘>>>查看视频直播列表

　　3月23日19：30招商基金投资管理一部基金经理 招商瑞庆混合基金经理 招商康泰混合基金经理 王垠分享：震荡市绝对收益产品如何控制风险。

　　以下是实录：

　　【王垠】：各位朋友，大家晚上好！我是招商基金投资管理一部的基金经理王垠，非常高兴有机会跟各位朋友分享我做投资的心得和体会。我在招商基金一直从事固收+，也即绝对收益思路混合型基金的运作，和相对收益产品的管理在风格和方法上不太一样，今天我会给大家讲一讲我在绝对收益产品管理方面的经验和心得，尤其是如何控制绝对收益产品的风险，对于绝对收益产品而言，控制风险比博取收益更为重要。

　　开讲之前，先给大家明确一下什么是绝对收益产品。绝对收益产品和目前市场上很多相对收益产品有所区别，两个产品在这样的市场环境中净值表现有很大差异。

　　相对收益产品跟市场的涨跌有着强相关性，涨跌幅度、波动幅度也非常大，市场下跌时它往往表现出下跌状况，在市场非常好的时候，它向上弹性十足。这一段时间之内，市场整体上有着不错的涨幅，相对收益产品也取得了不错的收益。

　　绝对收益产品，其净值波动幅度远小于市场指数，也远远小于相对收益产品，绝对收益产品的涨跌很多时候跟市场不太同步，比如市场一度下跌比较惨时，这个基金大部分时间还是会有正收益，但每次当市场表现出非常强劲的上涨方向时，绝对收益产品涨幅比市场小很多。这是典型的绝对收益产品的净值表现，波动小，风险小，预期收益和回报比指数幅度也小一些。

　　对于这两种不同的产品，你没有办法直接比较谁好谁坏，因为它是两种截然不同的风格，对于相对收益产品和绝对收益产品而言，面向的客户或者面向的产品持有人完全不同，比如相对收益产品面对的是风险偏好比较高的客户，这一类资金有着比较高的风险承受能力，能承受住净值大幅上下波动。绝对收益产品的客户往往比较保守，风险容忍度比较低，预期收益率不会很高，但对于风险的厌恶程度比较高。两类产品有着各自的属性和特征，面对的是完全不同的两类客户，这是我们在开讲之前首先要明确的，绝对收益产品具有这样的特点。

　　接下来进入今天的正题，如何管理好绝对收益产品？如何控制好绝对收益产品的风险？风险和收益往往是有点矛盾的状况，一个产品的风险很低，收益率也就低一点，如果一个产品的风险高一点，相对收益率也会比较高。绝对收益产品更加剧了这一状况，前面我反复强调绝对收益产品控制风险和波动特别重要，如果把波动和风险控制得太好了，会不会影响收益？很多投资者首先提出这个疑问，就我个人的管理经验来说，如果能把绝对收益产品的风险和波动控制得比较好，往往可以为产品最终实现比较好的收益打下不错的基础。换句话说，它不是矛盾的关系，反而是原因和结果的关系。如果我们能把绝对收益产品的波动和风险控制好，就可以给这个产品最后的收益打下基础。

　　具体而言，我们如何控制回撤和风险呢？整个投资体系可以分为三个层次：一是针对这一类产品要有更严格的投资纪律，要有风险控制机制，这是保护。二是在遵守风控纪律的前提下，进行比较灵活的大类资产配置。三是在大类资产配置的基础之上，再精选个股，争取选出比较抗跌的个股，提升组合的Alpha，可以进一步把组合净值波动和回撤控制好。如果做好了这三点，就可以把组合的风险控制在比较理想的水平。

　　一是投资纪律和风控体系。我们会给绝对收益产品制定两条投资纪律，或者说两条风控规则，第一条是在产品运作初期，我们会规定这个产品的净值不能跌破绝对的底部，比如说有的产品在初期是1元净值，我们会给它设定不允许它跌破0.98元或0.97元，但具体是0.97元还是0.98元要根据产品来定，一旦定下来，0.97元和0.98元就是运作初期绝对不能跌破的净值底线。怎样保证不跌破净值底线呢？运作初期净值在1元附近，比较靠近底线时，操作要特别小心谨慎，不能随意把仓位加到较高水平，万一加错，遇到市场波动，净值就会击穿你设置的底线。所以我们在运作初期一定要控制好仓位，不能太高，以保证产品净值不跌破设定的0.97元或0.98元。第二条投资纪律是最大回撤机制，我们会规定这个产品不管净值到多少，它在任何时点最大回撤幅度都不能超过我们设定的初始值，具体这个值是多少，也是根据每个产品的风险承受能力来设定的。假设产品最大回撤幅度不超过5%，也就意味着在任何时点最多累计跌幅就是5%。这一条对于基金经理的操作有怎样的约束呢？比如某一个时间点，我们对市场的判断发生了偏差，我们判断市场要上涨，买的股票比较多，最终判断错误，市场下跌，而我的仓位又比较高，净值就会往下走，昨天是2元，过两天变成1.9元，再过两天又变成1.8元了。假设跌到1.96元或1.94元，这时就已下跌了3%，风控会发出警示邮件，投资纪律要求我们必须采取行动，要么在这个时点降低仓位，要么调整组合持仓结构。总之，不能让净值下跌幅度超过设定的5%，因为之前已经跌了3%，后面只能再跌2%，必须采取行动，这就是最大回撤原则对于基金经理的约束。

　　有了这两条投资纪律、风控法则，就能保证产品的风险和波动被控制在我们设定的范围之内，不会让投资人承担非常剧烈的风险，这是我要讲的第一个方面，即投资纪律和风控体系。

　　二是遵守这一投资纪律的前提下，进行主动操作。首先是大类资产配置，换句话说就是决定股票的仓位。前面也说了我们有非常严格的投资纪律和风控体系，投资纪律和风控只是决定组合当前最多有百分之几的股票比例，至于基金经理会采取多高的股票比例，由其根据对市场的判断来决定，只要不超出规定范围，在这个范围之内相对比较自由。我们会根据对市场的判断，对各种流动性因素，包括宏观经济状况，包括对A股增量资金来源的分析等一系列指标进行跟踪，在跟踪这些指标的基础之上再得出对市场的判断，进而决定仓位水平是接近0还是靠近上限。在绝对收益产品大类资产配置和仓位选择方面做得比较谨慎，一年下来我们对市场有很多次上涨下跌的判断，但并不是每次有了判断之后都会进行买卖操作，或者进行加建仓的操作，因为对市场判断出错的概率比较高。我们一定会等到对市场的判断把握比较大的时候，或者信心非常足的时候，才会把组合的权益提到比较高的水平，通常这种情况在一年之内不会出现太多次，可能只有一到两次，通常这一两次的机会发生时，我们就会果断把组合仓位提上去，争取在为数不多的时间窗口给组合带来收益。除了这一两次大幅提高仓位的操作，其余时间我们都会保持相对谨慎、保守的态度，因为除了那么一两次特别有信心的时候，大部分时间对市场的判断是模棱两可的，有可能觉得市场会涨，但不是特别有把握，遇到这种情况，我们会采取相对保守的策略，在不太有信心的时候，或者对市场的判断比较谨慎时，市场有可能上涨，也有可能出现下跌，采用相对保守的策略和样对谨慎的态度，有可能让我们避免市场下跌带来的损失，通过相对保守的权益仓位选择，可以把组合风险和波动控制在比较理想的水平。

　　三是在大类资产配置的基础上进行选股。每个基金经理的做法大同小异，不管是自己调研，还是通过公司研究团队的研究贡献、支持和推荐，尽量让组合持有的股票有着超越市场的表现，即使组合中有些股票遇到市场下跌，如果你能比较成功地选出抗跌性较好的个股，也可以帮助组合抵御市场下跌带来的风险，这又会使你的净值多了一层个股的保护，波动和风险也得到进一步控制。

　　控制风险有三个做法：一是非常严格的投资纪律和风控体系，二是在遵守这一纪律的前提之下进行相对保守、灵活的大类资产配置，三是个股选择。如果这三个方面的工作都做好，就可以把风险和波动控制在比较理想的水平。

　　如果把波动和风险控制好，就可以给绝对收益产品的收益打下非常好的基础，假设市场在某一段时间内不太好，比如市场下跌时或熊市期间，我们能让净值安全平稳穿越市场下跌。比如市场从3000点跌到2500点，我们把净值的波动和回撤控制好，在市场下跌百分之十几的期间，我们只让净值跌了1%或2%，等市场开始企稳反弹，比如从2500点往上走，走到3000点，这个时候我们觉得机会来了，尽量在市场上涨时抓住机会，赚一些钱，不管赚多赚少，可能市场涨了百分之十几，我们赚5%也可以，拉长来看，市场下跌时，你跌的很少，波动小，风险控制手段得当，当市场机会真正来临时，你又能抓住机会，让净值获得一定的上涨。最终总结下来，在市场起起落落当中，你就能获得不错的绝对收益。这就解释了一开始跟大家强调的，对于绝对收益产品而言，控制波动和风险非常重要，如果你能把产品的风险和波动控制住，让它平稳、安全地渡过市场下跌，等市场上涨时，你又能抓住机会，最终就能实现绝对收益目标，这就是风险控制对于绝对收益产品的重要性。

　　绝对收益产品如果能够比较好地贯彻这三方面工作，控制好风险和波动，给持有人带来的持有体验还是非常好的，比如市场下跌时、熊市时，很多基金产品跌了很多，但这一类产品的表现更加接近于固收类产品，能给持有人带来相对稳定的收益。当牛市来的时候，这种产品能配置股票，持有人可以分享市场上涨带来的红利，不会完全错失牛市赚钱的机会，持有人没有过多承受风险，又能获得比理财产品更高的收益，这种固收+产品或者说这种绝对收益策略产品在目前市场环境具有性价比优势。

　　最后简单讲讲我们对市场的看法，或者说我个人对后市的展望，接下来对于绝对收益产品是怎样的操作思路。

　　近期随着疫情的发酵和海外市场的波动，对A股情绪面和资金面产生了负面影响，指数出现一轮比较明显的下跌，周一收盘已经在2700点以下，这种下跌也不奇怪，目前全球都处在比较动荡、悲观的情绪当中。需要提醒大家的是，市场跌到2700点以下，我们是不是要进一步悲观呢？或者市场会否进一步下跌？我们不妨站在反面视角来看当前市场面临的问题，随着疫情的发酵，海外确诊数量增加，欧美国家民众恐慌情绪和政府管控措施也在逐步升级。目前没有特别好的手段控制疫情，只能通过民众自我隔离，延缓病毒传播速度，只有让大家陷入相对恐慌的情绪，才能避免频繁外出，频繁互动，把病毒传染控制住，恐慌是控制风险的第一步。前期欧美国家民众对这个病毒不重视，造成了今天的局面，目前时间点恐慌已产生，政府的行动在升级。相信随着恐慌情绪的蔓延，随着政府管控力度的加强，7天或14天后或许能看到疫情蔓延阶段性缓解，但这只是我个人的猜测，根据中国和韩国的管控经验推断出来的状况，如果这种状况发生，市场就会有情绪上的修复。

　　最近美股跌得非常惨烈，随着美股的下跌，美联储对市场的挽救行动也在一步步升级，上周五美联储和好几个国家的央行开展货币互换协议，说白了就是给全球各大经济体注入流动性，拯救各个国家美元短缺的问题。后续随着美联储救市行为一步步升级，最终这种恐慌性下跌也会得到阶段性缓解，一旦海外市场阶段性抛售或者阶段性恐慌情绪得到缓解，对于A股下跌也会起到缓解悲观情绪的作用。

　　无论从疫情的角度，还是从海外市场的波动来讲，后续都有可能出现好转，这个时候我们对于A股没有必要进一步恐慌。我们在内部讨论时分析A股目前的估值水平，以银行、地产为代表的白马蓝筹股，估值水平已是历史很低水平。无论是结合对于基本面的判断，还是对于估值水平的分析，目前的点位确实是相对比较低的水平，没有必要进一步看空，让自己陷入非常悲观的状态。长期来看，疫情总会过去，大家的生活总是会恢复正常，在这个点位可以在综合考虑自身风险承受能力的基础上主动承担一些风险，即使市场往后再跌一些，但是跌下去的部分放在更长的时间维度一般会涨回来，这个时候主动承担风险是有价值、有意义的，比你在市场非常狂热或情绪激昂时冲进去更为明智。我给大家的投资建议是这个时候没有必要悲观，可以在综合考虑自身风险承受能力和投资目标基础上适当布局，有可能未来迎来很好的收获。

　　以上就是我想跟大家交流的内容，接下来是问答环节。

　　【提问】：如何看今年以来科技板块的持续下跌？

　　【王垠】：最近一个月科技板块下跌幅度比较大，这并不奇怪，1、2月份的行情中，科技股上涨已经包含了泡沫的成分，相当多TMT个股，包括电子、计算机等个股，估值水平已经到不太合理的高位，经过1、2月份的上涨，本身科技股就积累了泡沫。近期随着疫情发酵，欧美股市，尤其美国股市出现了比较明显的下跌，美国的科技股出现了大幅下跌。炒中国的科技股要对标美国科技龙头，当美国的科技龙头大幅下跌，也会反过来影响A股科技股的炒作热情，这是第一个下跌的理由。第二个下跌的理由是最近同样是因为疫情，由于经济环境发生变化，导致很多消费电子产品销售受到影响，最典型的就是苹果把全国除中国以外的线下门店都关闭了，这势必会影响消费电子产品的消费需求。随着疫情的蔓延，韩国、日本、欧洲等国家地区跟科技相关的公司，产品生产也受到影响，科技产业链全球分工非常明确，一旦某一个环节出现短缺，就会影响全局。某些环节现在看来确实可能会出现问题，这也会影响到国内相关企业的正常生产。

　　首先是1、2月份上涨太多，其次是美国股市也跌了，第三是基本面受到影响，所以最近科技股的下跌是正常现象。往后看，这三个因素没有得到完全化解，跌了那么多，很多科技股还是比较贵，而且美国没有完全止跌，疫情也没有得到控制，对基本面的影响尚在，不要简单地判断科技股已见底而进场操作，这个时候可以关注跟内需相关或刚性消费品种，比科技板块相对好一些。

　　【提问】：医药受益于疫情的这波行情是不是已经过去？

　　【王垠】：我觉得没有完全过去，疫情显然没有得到控制，前两天某医药龙头公司器械订单随着海外疫情的发酵往上增长，无论是从疫情的角度还是从药品需求相对刚性的角度，我们都认为医药板块在目前相对动荡的市场环境中算是比较稳健、基本面不太受损的细分行业，目前对医药股可以适当乐观，我不认为医药这波行情已经过去。

　　【提问】：绝对收益一般要看比较长的时间区间吗？大概多久？

　　【王垠】：如果是相对收益产品，持有时间足够长，最后大概率也能实现绝对收益。但是绝对收益产品是低波动产品，一般是追求以年度为单位的绝对收益，如果能把风险和回撤控制得比较好，在市场下跌时往往跌得比较少，甚至做得比较理想的情况下可以不跌。如果市场非常糟糕，遇到股债双杀的局面，阶段性绝对收益产品也会产生一定的回撤和下跌，但是回撤和下跌的幅度会比较小。对于绝对收益产品持有人而言，本身承担的风险并不是很大，而阶段性亏损局面也不会是常态，股债双杀的局面总是会过去，一旦市场环境有所好转，指数出现反弹，绝对收益产品的净值修复速度也会比较快。

　　对于绝对收益产品来讲，理想状况是买进去，过3个月、6个月或12个月，大概率能实现相对平稳的净值表现。

　　【提问】：海外市场暴跌会继续影响A股吗？

　　【王垠】：前面讲对市场未来的判断时也提到一点，海外市场的下跌肯定对A股情绪有影响，因为A股也是相对开放的市场，我们有沪港通、深港通等开放的机制，最近北向资金外流也给A股市场带来阶段性资金压力。随着美联储的政策加码，海外市场的暴跌会得到阶段性缓解，不可能无休无止地下跌。随着海外市场的情绪面得到修复，或者说海外市场下跌幅度得到一定的缓解，海外对A股的影响就会从负面走向正面，A股也会迎来反弹。

　　【提问】：市场动荡下跌的状态预计要持续到什么时候？

　　【王垠】：这个问题可以从两个角度看，一是短期的角度，一是中长期的角度。短期而言，情绪面的影响或者说海外风险对A股的传递，极度悲观的状态导致的下跌，我认为不会持续太久，或者说这种状态随时有可能得到缓解，这也是我在短期内对市场不太悲观的主要原因，情绪的发泄已经达到比较厉害的状态，而情绪的逆转随时可能发生，短期动荡可能随时结束。但是中长期来看，这个市场还是会有压力，疫情短期影响情绪，中期会影响经济，冲击企业的生产活动，也会冲击居民消费，方方面面行为都会受到疫情的影响，可能我们在比较长的时间内都会面临比较萧条的经济环境，或者比较差的企业盈利，而这种比较萧条的经济环境和比较差的企业盈利对于整个市场的走势肯定相对负面，可能要等到疫情影响全部消退之后才能看到企业盈利和经济迎来真正意义上的复苏。

　　短期可能是杀过头了，等到情绪修复完成之后，中长期来看，还是需要慢慢消化基本面的冲击。

　　谢谢各位投资者的聆听，今天的交流到此结束。谢谢大家！

　　基金经理简介：王垠先生：硕士。2010年3月加入华夏基金管理有限公司机构投资部，先后任研究员、投资经理助理、投资经理。2017年3月加入招商基金管理有限公司投资管理一部，现任招商瑞庆灵活配置混合型证券投资基金基金经理(管理时间：2018年9月14日至今)、招商安益灵活配置混合型证券投资基金基金经理(管理时间：2018年9月14日至今)、招商康泰灵活配置混合型证券投资基金基金经理(管理时间：2018年11月15日至今)。