中信明明：如何理解央行回应货币政策热点问题？

　　3月金融数据出炉，大幅超预期的信贷社融数据背后是政策支持力度的扩张。同时，4月10日央行举行的新闻发布会还对市场关系的热点问题进行了解答，对后续货币政策的空间和具体的细节都了详述，我们认为需要关注以下几点，并借此判断后续货币政策的操作。我们认为当前货币政策的核心逻辑在降成本和财政与货币配合。

　　流动性投放拉动新增贷款的比例或许还等待提高。2020年1季度所有期限的流动性净投放对新增贷款的拉动比例1:3.67较上年末有所提升，整体处于2017年以来中等水平。仅考虑中长期流动性的投放，2020年1季度包含再贷款再贴现的中长期流动性投放与新增贷款的比例为1:2.88，低于2017年以来的大多数时间。总体来说，从流动性投放与新增贷款的拉动比例开空，虽然流动性投放确实有放大效应，但是这一比例和历史水平比并不算高。

　　价格角度，降成本效果较为明显。3月份一般贷款利率比上一年的高点下降了0.6个百分点，今年以来下降了0.26个百分点，明显超过了中期借贷便利中标利率和LPR的降幅。虽然2019年以来一般地贷款加权利率下行幅度远低于了2015年，但是用更小幅度的LPR下行来引导贷款利率下行，货币政策的传导消息较高。从这个角度，“经济的”LPR降息也为常规性的货币政策争取了空间。

　　存款准备金率水平整体偏低，但准备金率低位并非后续降准的硬约束。总的准备金水平来看，历史上总准备金率水平最低在10%左右，仍然比当前稍低，降准空间确实比之前要小。但(1)信息技术的发展和银行流动性管理能力的提升，准备金水平的要求本身在降低；(2)欧美国家法定存款准备金率低而超储率高，并非监管和应对风险的需要，而是银行本身对动用超储投放信贷的动力不强；(3)当前大型银行的准备金率水平还处于较高水平。

　　存款基准利率是压舱石，没有明确排除调整的可能，但更倾向于改革和市场化的方式降低负债成本。(1)银行在利率自律机制下自主定价，(2)存款替代产品如货币基金等收益率明显降低，(3)贷款创造存款，贷款利率下降引导存款利率下降；(4)银行保持净息差动力仍在，资产端利率下行将促使银行压力负债端利率。

　　货币与财政的配合，营造宽松的流动性环境。与海外央行直接购买政府债券不同，中国货币与财政的配合依赖于商业银行，因而货币政策将维持宽松，为商业银行承接政府债务创造条件。在财政收入增长受经济下行压力制约明显，而逆周期调节又要求财政支出扩张的背景下，政府债券发行规模将明显增长，这一阶段货币和财政配合的一是支持商业银行承接政府债务，二是货币政策维持低利率环境，减轻政府的债务负担。

　　债市策略：货币政策的核心逻辑是降成本和货币与财政的配合，这种配合是通过货币宽松为商业银行承接政府债券创造条件为主，充裕的资金和低利率的环境仍将持续。具体到政策操作上，4月10日央行一季度金融统计数据发布会对货币政策做了详细的解读，我们认为央行后续仍然存在全面降准的空间，而结构性工具也会继续推出，存款基准利率的调整或者等效的货币或监管政策也可能出台。总体而言，虽然近期数据和政策信号集中出现可能导致利率的震荡调整，但我们认为长端利率仍将下行，我们坚持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的区间运行的判断不变。

　　(文章来源：明晰笔谈)