[入围3年期最佳股票基金经理]汇丰晋信陈平:4大步骤选牛股

　　选基金就是选基金经理，对于主动管理的权益类基金而言尤为重要。新浪财经2020金麒麟最受青睐基金经理评选，综合考量基金经理管理产品规模与类型、持有人体验、证券从业年限与基金经理任职期限等，全方位、多角度评选出最受青睐、最值得托付的基金经理、基金公司等。

　　今日新浪挖掘基整理八位入围10年期或5年期或3年期最佳股票基金经理的“老司机”选股方法、投资逻辑等，以飨读者。>>我要投票

　　汇丰晋信基金陈平入围3年期最佳股票基金经理。代表作汇丰晋信科技先锋股票(540010)。任职期间最佳基金回报35.80%。

　　他表示，成长股投资里面基本面最重要，估值相对不重要，而在价值股投资里面，估值相对更重要。

　　问答实录

　　? 投资方面：

　　1) 回顾您的投资生涯，您管理的产品收益位居同类前列，您认为自己取得如此优异成绩的秘诀是什么？

　　可能最重要的是专注、持续的学习和进化。我接手基金的时候其实是2015年牛市中的一个高点。之后，以TMT为代表的成长股迎来了接近4年的熊市。在持续的熊市过程中，我们仍然专注于TMT成长股的研究和投资，在持续的学习同时改进自己的投资框架。

　　在持续下跌的熊市中，我们的相对收益是比较可观的。当2019年初TMT成长股开始持续上涨之后，我们依然跑赢了基准，达成相对收益目标，同时绝对收益和排名都变得很好看。

　　2)您的选股逻辑或理念是什么？

　　如果分为自上而下和自下而上两大类的话，我的思路大体上算自下而上。但我们实际上是一种中观往下的选股策略，从细分子行业入手，到下面的优质公司。选股思路可以概括为寻找“四好公司”。

　　“四好”公司，即好行业、好格局、好公司、好价格。前三好，基本上代表着基本面，基本面代表价值，最后一个好价格代表估值。除了投机，所有一切的投资，都是在比较基本面(价值)和价格。

　　第一，好行业。我们会要求行业的生命周期处于初创期和成长期，我们相对不太看重0到1的机会，但很看重1到N的机会。我们不仅要考虑行业的空间，还要考虑空间释放的速度、行业利润、行业天花板等因素。实际上路径和终点一样重要，终点很美好，但路径太难太曲折往往也不是好的二级市场投资机会，它更适合企业家或者风投市场去投资。

　　第二，好格局。格局是中间层次的，行业和公司的特点往往决定了格局，格局重点关注的是格局的现状，以及格局的变化趋势。

　　第三，好公司。我们会看重公司的行业地位，核心竞争力，市场份额，业绩增速，可持续性，未来的ROE，管理团队，战略选择，执行能力(越早期越看重人和团队)等等。这里特别强调核心竞争力，强调团队和人的因素。

　　第四，好价格。成长股投资中，我们一般把基本面看的比价格更重要，所以对估值的容忍度相对比较高，优秀的公司，买贵一点也可以。

　　最终我们表现出来的风格是持股时间很长，换手率很低，我的前十大重仓，基本上也是比较稳定的，如果看我持仓的话，可能现在有一半的持仓，是从我接手不久就开始有，一直拿到现在，已经四五年了。当然，这不代表我们是简单拿着不动的，我们会密切关注公司核心竞争力、竞争壁垒等动态变化情况，需要的时候会做相应的调整。

　　3) 成长股投资中，如何平横成长性和估值？

　　所有的投资都是在比较基本面(价值)和估值(价格)。我们认为成长股投资里面基本面最重要，估值相对不重要，而在价值股投资里面，估值相对更重要。其核心原因在于，成长股的基本变化相对比较快，而价值股的基本面往往比较稳定。

　　基本面来看，因为成长股还在成长过程中，技术路径、行业格局等还都未定，随时变化，而这些变化往往会影响投资判断。在成长股投资里，我们需要关注正确概率或者说是生存概率的问题。以TMT为典型，它技术路线，基本上三年一大变，一年一小变。对于绝大多数中小公司来说，在技术路线上错判一次，可能会造成致命打击。在市场给了某TMT公司远低于行业估值的时候，往往是公司很可能是犯了严重的错误的时候，比如技术路线选错了且改回来的可能性很低。所以成长股投资，尤其TMT成长股投资，研究清楚基本面最重要，便宜不是一定是可以买入的理由，同样贵也不一定是应该卖出的理由。

　　而从估值方面来看，如果对基本面有把握的话，确定的成长对估值的消化是很快的。如果股价不变，业绩复合增速是40%的话，那两年的时间估值就可以砍半。所有股票的估值都是来回波动的，且波动范围可能还比较大，优秀如腾讯和茅台也是如此【注：所涉公司仅用于举例，不构成投资建议，下同】。对于优秀的成长股来说，只要对基本面有信心的话，估值的来回波动可以忽略。拉长来看，腾讯和茅台都出现了巨大的涨幅，但是它们估值并没有提升，说明长期看，它们涨的都是业绩。如果把估值分为泡沫、高估、合理、低估、极度低估5档的话，优秀的成长股只要不买到泡沫就行，甚至极少数优秀的成长股，买到泡沫也没关系，只要拿长一点儿，依然是赚钱的。

　　4)哪次投资经历让您难忘、感悟颇深，或者以往有什么成功案例之类的，方便给我们讲讲吗？

　　举两个例子，一个是曾经的CDN龙头，一个是消费电子龙头。

　　第一个例子，A股有一家CDN龙头公司，曾经是超级成长股，巅峰时的ROE有30%多，5年时间股价涨了30倍。但由于阿里和腾讯发展云计算同时对外输出CDN能力，这家龙头公司的ROE被迅速拉低，行业格局也被打破，股价出现大幅下跌。

　　阿里、腾讯等巨头的潜在威胁早就已经存在了，但潜在威胁什么情况下会转变为现实威胁，这是需要我们跟踪和观察的。还是以CDN为例，巨头从潜在威胁变成现实威胁可能用了将近5年的时间。在这段时间里面如果因为潜在威胁就放弃投资标的，那就可能错过一个超级成长股；在变成现实威胁时如果没有及时跟踪和判断，又会承受较大的跌幅。

　　通过这个例子，我们明白了在成长股的研究和投资中，核心竞争力和壁垒的动态变化的重要性。成长股的核心竞争力和壁垒是不断变化的，我们会不断考量这些变化。这种变化可能来自内部，也可能来自外部。内部因素，比如团队、产品发生了变化；外部因素，比如竞争对手和时代变化等。竞争对手也不仅局限于眼前，可能一旦换了对手、换了时代，我们认为坚不可摧的护城河根本就不存在了。

　　第二个例子，A股的一个消费电子龙头公司，从它上市至今接近十年的时间，股价大约涨了40倍，现在已经是A股整个电子行业市值最大的几家公司之一。在整个消费电子产业链大β持续向上的时候，它获得了明显的β+α的收益；当智能手机增速逐渐趋于0，大β没有了之后，它仍然获得了超强的α。我们长期持有它并获得了极高的收益。

　　通过这个例子，我们明白了优秀企业家的重要性。优秀的企业家一般同时具有较好的战略方向感，同时还能让企业具备较强的执行力去达成这个战略。优秀的企业家通常比我们更提前感知到技术路线的变化，因为他们比我们更在前线，他们更可能对公司进行前瞻性布局，能够在未来变化出现之前做出正确的选择。所以通常我不太喜欢这种企业，比如2015年牛市的时候有些上市公司往往去问分析师，我应该去干点儿啥，而是应该反过来，企业家告诉分析师们，他要去干点儿啥，1-3年要干什么，3-5年更长时间要干什么。

　　? 热点解读：

　　1) 您对哪些行业板块比较熟悉，了解比较透彻？

　　我之前的研究的主要领域集中在TMT，也就是电子、计算机、通信、传媒行业，后面拓展的领域主要是医药和消费。长期看这些行业是持续成长的，这个可以用美国长达30年乃至更长的数据来支持，美国长期表现最好的行业是生物医药、科技、消费。长期看，只要我们能总是战胜一个持续向上的指数，投资者就会的显着的收益。

　　2) 如何看待近期TMT板块出现反弹，以及如何看待后市行情？

　　近期科技、TMT板块出现反弹的原因：

　　首先，TMT板块龙头公司的一季报表现好于预期。TMT公司之前普遍受疫情影响大跌，即便一季报业绩不错，市场依然担心二季度的业绩，因此股价表现较差。目前国内已经复工，当海外开始逐渐复工之后，这种担忧开始逐渐减少。到了4月底，业绩基本出齐，后续预期改善，业绩表现差的公司可能短期利空已经出尽。而超预期的Q1业绩此时受到市场重视，加上股价在相对低位，长期逻辑依然成立，因此TMT反弹较快。

　　其次，全球主要经济体陆续公布复工时间。国内已经逐渐复工，近期各国已公布各自的复工时间表。全球各主要经济体有望从5月份开始陆续复工，这一时间表好于之前的市场预期，也在一定程度上降低了投资者对于2020年行业需求的担忧，市场风险偏好也持续提升。

　　最后，美股及全球各主要市场在过去一段时间均大幅反弹，也带动了投资者情绪和偏好的修复。

　　后市的看法：我们讲的短、中、长期逻辑依然成立，我们仍然看好未来几年的TMT成长股行情。

　　短期，5G带来的科技新周期，从基站到终端到应用各种普及，这个向上周期预计2-3年。短期来看，疫情确实会影响部分需求，但拉长到1年以上的维度看，5G新周期带来的投资机会仍然是确定的。以5G为例，我们目前拥有的5G手机还很少，我们确定的知道未来的某个时点，大家手上的手机都会换成5G手机。需求并没有消失，而是在时间轴上重新分配了，这种重新分配并不大幅影响企业价值。

　　中期，由贸易战带来的深度国产化替代的机会，这个周期以5-10年计，其中最典型的受益标的是半导体。由于技术差距，中国半导体国产化替代的空间虽然茫茫大，但更多的是“想象的空间”变成了“现实的空间”，因为我们的技术水平根本拿不到那些市场空间。贸易摩擦改变了逻辑，它把国产半导体很多“想象的空间”变成了“现实的空间”。面临科技封锁的时候，价格不是问题，有和没有是关系到生死存亡的问题。因此，国内公司被迫不顾成本去扶持国内的半导体产业链。当大量的需求导向国内的时候，技术开始迭代，成本开始下降，产业就可能进入正循环。5G带来的科技新周期导致半导体需求向上同时叠加国内的市场份额提升，中国半导体正迎来重大历史机遇期。

　　长期，中国正从低成本优势逐渐走向创新驱动。

　　因此，未来2-3年的时间维度看，我们总体继续看好TMT类成长股。科技股可能是未来几年最好的资产。如果符合预期，在成长股里不仅可以赚到业绩成长的钱，甚至可能赚到估值提升的钱。

　　? 其他：

　　1) 对于普通的个人投资者，你有什么样的建议？

　　如果就一条的话，那建议投资者是只做自己懂的、擅长的、有比较优势的东西，放弃不懂、不擅长、没有比较优势的东西。

　　就科技股投资而言，对普通的个人投资者的建议应该是直接放弃。在科技股投资上，普通的个人投资者一般是没有比较优势的，因为科技股的投资专业性要求相对高，科技股的变化也比较快。所以，通常科技股并不适合普通的个人投资者(极少数特别的科技股除外)，所以可能多数普通的个人投资者应该放弃自己投资科技股，而把钱交给更专业的人去投资。

　　前面说得找自己有比较优势的领域，这种比较优势的建立可以来自于自己的工作、来自于自己的人脉、来自于自己的学习和研究等等。在学习和研究的过程中，个人投资者常犯的错误之一就是用自己的亲身体验去判断投资价值。彼得·林奇《战胜华尔街》的书中提到大量从他本人和家人的亲身体验中找到牛股的经历，以说明普通人也可以战胜华尔街。这其实是容易误导普通个人投资者的。亲身经历只是感性认识，是林奇的第一步，后续他还做了很多研究工作将其上升到理性认识，最后才是真正转化为投资。

　　实际上管中窥豹用于投资很危险，自身体验获得的感性认识是不可靠或者说是不足够的，因为个人不能保证自己是个平均的用户且他不能穷尽所有体验。最典型的例子是以个人的喜好去预测电影票房，错误的概率极高。我之前还举过一个例子，在飞信和微信交接的时代，如果你只是飞信用户而不是微信用户，你会发现飞信这个产品超级好用，但如果因此就投了飞信，你会发现最终2年后它就消失了，微信才是胜出的王者。所以对普通的投资人而言，我们必须在亲身体验后获得的感性认识的基础上，加以研究转化成理性认识，最终对投资才是有意义的。

　　2) 对投资者推荐的书籍？

　　论语

　　嘉宾简介先生，南京大学金融学硕士，曾任南京证券研究所研究员、国金证券研究所研究员。2014年8月加入汇丰晋信基金管理有限公司任研究员。

　　2015年7月起，担任汇丰晋信基金管理有限公司基金经理，现任汇丰晋信科技先锋股票型证券投资基金、汇丰晋信新动力混合型证券投资基金基金经理。