鹏华基金基本面投资专家系列之袁航：价值投资从来不排斥成长

　　导读：袁航具有11年证券从业经验，5.5年基金管理经验，现任鹏华基金权益投资一部副总经理。在基金组合管理中，袁航持股稳健，持仓周期偏长，换手率远低于行业平均水平。从投资风格来看，袁航偏重均衡型价值成长风格，持仓股票多为中大盘成长型蓝筹，投资风格不漂移。在多年投研实践中，袁航的投研能力圈不断拓展，展现出丰富多元的特质，对所涉行业均有深入研究。

　　袁航投资金句集锦

　　组合构建工作如同搭建一座高楼大厦，行业、个股的选择是其中的砖或瓦，而投资理念则相当于图纸，是在搭建这个房子当中所要遵循的一些基本规律。

　　安全边际是公司内在价值和市场价格之间的差异，买入具备安全边际的公司，可以获得减缓股价下跌的安全线。

　　在能力圈范围之内做投资是非常重要的原则，中长期持有股票，也可以减少我们在其它领域犯错的概率。

　　投资的意义是实现资产的保值增值，排名和收益是我们在投资之路上面希望看到沿途的风景，并不是我们最初想要达到的彼岸。

　　在投资方法中，我们采用精选、优质、重大盘、蓝筹股的方式，获取个股收益的核心方式是依靠公司产生的充沛的自由现金流推动股东权益的增值，进而在中长期内推动内在价值和股东价值的提升。

　　持股需要重点遵循的三项基本原则，即满足公司在品质、成长性和估值方面的要求，核心持仓我们大概有10到15只保持月度的紧密跟踪，持股周期大多在一年以上的，另外有10到15只作为组合的补充。

　　四步骤锻造投资独门绝技 偏重均衡型价值成长风格

　　问：您怎样看待投资，具体应该怎么做？

　　袁航：我经常把组合构建工作比作搭建一座高楼大厦，行业、个股的选择是其中的砖或瓦，而投资理念则相当于图纸，是在搭建这个房子当中所要遵循的一些基本规律。我们在组合构建的过程当中，其实重点遵循的还是价值投资的理念和方法。主要的分成四个步骤。

　　第一步在投资当中首先需要详尽了解公司。因为股票不仅仅是六位数的代码，每一只股票背后都是一家企业，投资股票之前需要掌握公司的商业模式，了解公司的研发、生产、销售、技术、战略等各个方面的基本面因素，这样在投资的时候才能做到心里更加有谱。

　　第二步应该是评估竞争优势。我们要寻找那些具备护城河优势的企业。近期发行的鹏华优质企业之所以选这个名字，也是公司充分征求了基金经理的意见，在和个人投资优势相结合的基础上所做出的决策。那么，我们该怎样去寻找具备护城河的优质企业？

　　首先，要评估公司历史的盈利能力，过去的盈利水平是高低，公司需要保持高回报的源泉在哪里，再下来需要评估这个公司护城河的深度和宽度，就是看他的回报能力能够持续多长时间，创造回报的能力是强还是弱。这些都是在分析护城河当中所需要重点把握的因素。护城河并不是虚无缥缈的，而是可以在公司层面得到具体体现的，具备竞争优势的不同类型的企业，往往拥有不同类型的护城河，假如一个品牌拥有护城河，它可以完成产品的预售占据投资者的心智，比如美股的可口可乐，也包括A股的一些非常着名的消费品公司。它们在品牌方面是具备非常明显的优势的。

　　其次，就是成本领先，我们看到在一些竞争非常充分的行业当中，在成本端处在明显竞争优势的企业，可以依靠自己的较低的成本持续扩张市场份额，从而为我们创造收益。

　　再次，就是高客户黏性，比如投资人普遍使用的万得数据黏性就很强；还有高进入的壁垒，对于一些初创型的企业来说，行业现有平台的强大客户基数这个壁垒就高不可攀，因为很难解决初始依存客户的问题。此外，也体现在产品的差异化，这方面更多体现在一些创新类行业，比如生物医药、电子行业，如果说可以推出获市场认可的新品，可以享受到超额的利润，就能够在中长期保证股东价值的实现。

　　第三步是寻找安全边际。安全边际是公司内在价值和市场价格之间的差异，买入具备安全边际的公司，可以获得减缓股价下跌的安全线。我们寻找安全边际的方法，主要是结合公司的基本面、竞争优势还有历史估值的情况去评估公司的内在价值。

　　第四步是中长期持有。其实这一步可能市场上还是有一些争议的，有些人可能会选择短期持有频繁通过交易获利，但我们的方式是通过中长期持有的方式去享受股价上涨的复利。因为对于一些优质标的来说，是可以享受时间价值的。我举两个例子，一是A股某工程机械龙头，十年前它的净资产规模是100亿元，到了2019年末，，它的净资产规模已经达到了450亿元的水平，净资产的复合增长速度是惊人的；对于另外一个家电龙头的而言，十年前它的净资产规模也是只有100亿元，到了2019年末，它的净资产规模已经提升到1100亿元。这些公司伴随着时间的积累、客户的创造和产品的销售，规模体量不断扩大，在收入利润不断扩大的过程之中，也在给股东不断创造回报，这是我们选择中长期持有优质企业的重要原因，因为我们相信优质企业是有时间价值的。

　　此外，中长期持有一些优质的企业，也可以减少交易税费，降低摩擦成本，也就是不断挖掘其它股票的成本。对于择时而言，尽管看上去充满诱惑，但其实想通过择时来获取稳定超额收益是比较难的，因为每个投资者有相对擅长的领域，在自己能力圈范围内对某些标的的把握是可能会比较深入，可以领先市场作出独立判断，但在能力圈之外，对于某些标的的把握，或者研究的程度，很难达到获取超额收益的标准。所以在能力圈范围之内做投资是非常重要的原则，中长期持有股票，也可以减少我们在其他领域犯错的概率。

　　问：您的投资风格是怎样的，组合持仓有什么特点？

　　袁航：从投资风格角度来看，我是偏重均衡型价值成长的，我持仓的股票当中大部分是中大盘成长型蓝筹股票，过往的投资风格还是保持稳定的，过去每个季度的组合持仓中超过80%是中大市值类股票，其中超过60%是价值成长型个股，最新季报当中十大重仓当中其实都是很多过往重复出现的，持仓周期是比较久的。

　　从行业来看，我们第一大持仓行业一般占比不超过25%，相对来说不会局限在单一领域进行下注，在组合均衡性和稳定性当中更加偏好实现组合的均衡和稳定，舍弃了阶段性业绩的爆发性。历史披露的报告可以看出，我们的重仓股分布在多个行业，并不仅仅在一个行业，组合在多个领域具备获取α的能力，很多重仓股在2019年的表现都是显着战胜了各自行业里面的业绩基准的。

　　选股遵循三项基本原则 立足中长期取得绝对收益

　　问：投资过程中要注意什么，您遵循哪些方法？

　　袁航：对于权益投资来说，构建投资组合有两件事情是必须要想清楚的，第一是你打算往哪去，也就是你的投资目标是什么；第二个是你准备怎么走，也就是你的实现路径是怎么样的。我的投资目标是在中长期时间维度内，实现显着的绝对收益，投资的意义是实现资产的保值增值，排名和收益是我们在投资之路上面希望看到沿途的风景，其实并不是我们最初想要达到的彼岸。所以，组合在后续的构建当中也是围绕着中长期实现正收益这样的目标去做的。

　　在投资选股的过程中，有三项基本原则是我们一直遵循的。

　　第一是优质企业。我们的投资重点看好的标的是具备非常明显竞争力的企业，是具备区别于行业内普通公司特质的企业。另外公司治理结构要相对突出，能够积极的去维护股东的利益，还有就是公司具备良好的商业模式，它的产品和服务能够给客户带来价值的提升。因为公司长期运营中，可能面临着各种各样的风险，如果竞争力不突出就很容易在风险中倒下，损害股东价值实现。所以公司的竞争力是不是具备区别于行业内普通公司的特质，是我们在投资当中所最最看重的。

　　第二是增长可期。我们投资标的是具备可预期的景气改善的，我希望买入是在景气趋势之上，而不是在未来一到两年业绩持续下行的公司，另外公司的业绩增长是要比较高质量的，能够产生相对充沛的自由现金流。

　　第三是公司要具备安全边际。公司的估值水平应该是合理或者偏低的，对于泡沫化的估值或者短期主题炒作，组合总体是保持谨慎和克制的态度。我们在选股方法中其实对景气、对估值都是有具体要求的，因为我们是对公司本身的高质量的增长有一定的约束，所以对于二、三十倍的PE估值也是可以合理接受的，但是对于这种泡沫化的估值，我们通常采取回避的态度。

　　整体而言，在投资方法中，我们采用精选、优质、重大盘、蓝筹股的方式，获取个股收益的核心方式是依靠公司产生的充沛的自由现金流推动股东权益的增值，进而在中长期内推动内在价值和股东价值的提升。持股需要重点遵循的三项基本原则，即满足公司在品质、成长性和估值方面的要求，核心持仓我们大概有10到15只保持月度的紧密跟踪，持股周期大多在一年以上，另外有10到15只作为组合的补充。我们核心股票池差不多150只会保持长期的跟踪，评估企业长期竞争力、短期经营拐点以及估值水平作为动态调整组合的依据。中长期我们还是倾向于投资那些能够保障公司股东权益持续增值的公司，这些公司我们重点分布在先进制造、大消费、大金融领域。

　　问：市场上的基金产品普遍强调追求回报，您却特别强调控制风险，原因是什么？

　　袁航：首先我觉得做投资尽量少亏钱这件事情其实是蛮重要的，因为不管你过去的复合回报率是10%、20%或者说更高，乘以一个0投资结果都清零了。如果你在投资当中遭遇到了70%或者80%这样极端的亏损，整体的收益率不仅是大打折扣的问题，而是会给投资者带来比较大的亏损。所以说想赚钱，少亏钱是一个非常非常重要的前提。

　　第二点，也是和我构建投资组合的目标相关。因为我希望立足于在中长期取得绝对收益，取得正回报，我希望产品的净值以年度来计的话是稳步提升的，所以净值大幅度回撤也是在组合当中希望尽力回避的。

　　第三点，风险和回报其实不矛盾，它们分别是硬币的两面，只有把下行的风险规避了，才能够实现上行的收益。过去我们对个股投资造成本金大幅度杀伤的风险做了归类，我们在投资当中也会尽力去避免一些给本金造成很大亏损的风险，把这些风险因素考虑清楚了，靠公司的竞争力，依靠公司创造财富的能力，上行的空间就出来了。

　　价值投资从来不排斥成长 看好新老基建领域机会

　　问：您提到过往组合持仓中超过60%为价值成长型个股，您如何理解价值成长型个股？它们具备什么共同的特点？

　　袁航：价值成长型的股票通常具备两重属性：一重是价值属性，一重是成长属性。价值属性在我看来，和我组合构建当中的两项原则实际上都契合。首先是品质比较突出，企业是优质的，这样的企业是有价值的。如果说质地不是很突出，同时防范风险能力比较弱，在长期的经营过程当中，可能会倒在各种各样的风险事件上，经营价值的话其实就并不那么突出。其次体现在安全边际，投资标的在我看来不应该是泡沫化估值，不应该是高估的，如果公司特别高估，买入时就要付出不切实际的成本，那这样的投资也没有价值。价值属性需要符合这个企业优质的属性，同时也要具备这样的安全边际。

　　成长属性其实也契合了我选股原则中的增长可期，我希望买入的企业不是业绩下滑的那种股票，起码在一到两年之内可预见的未来不是业绩持续下滑的标的。首先是增长可期，可以给投资者带来业绩增长的标的，从我过往持仓的标的当中可以看出来，几乎没有企业是业绩下滑的，无论是个位数PE的股票还是二、三十倍PE的股票，业绩都是有明显增长的。其次，我希望它的增长是高质量的，有的企业是通过叠加应收账款，或者说调节会计假设的方式来提升业绩，这样的业绩含金量不高，我们也可以看到有些企业的增长是伴随着充沛的自由现金流，这样的企业所创造的增长在我看来是更加坚实的。所以从成长的属性上来讲，我们希望这个企业是具有高质量的增长，其实价值投资从来是不排斥成长的。

　　问：您对于目前新基建如何看待，和老基建的主要区别是什么？

　　袁航：我觉得这两个领域其实都是在疫情影响下，政府为了稳定经济，拉动经济出台了一系列的有力应对的措施。新基建更多的从长期培育增长动能角度来考虑，而老基建其实是提供了一个基本盘。我觉得新老基建的方向是有所差别的。比如说老基建更多看重的是港口、公路以及铁路、机场等传统的基建领域，因为中国基础设施建设的空间其实还是比较大的，在很多地区我们都能感受到道路的拥堵，人们也有提升基础设施质量的需求，所以老基建的空间是存在的。新基建领域的投资机会主要体现在以下几个领域，包括5G、城市间轨道交通、地铁、大数据，还有云计算这些领域，我觉得这些更多是从培育长期新动能的角度出发，在行业增长速度方面有比较高的体现，这是新老基建内涵的角度来谈的差别。

　　在投资当中，可能存在相同的地方，不应该只看方向是怎么样的，我们更多看重的是公司能不能给股东创造回报，是不是符合增长可期的优质企业，同时又具备安全边际的选股原则。如果符合这个原则，同时又是契合新老基建的方向，就是一个非常好的投资和布局。但是如果说有些标的只是沾上了新老基建的边，但是竞争力不突出，安全边际不够高，在投资当中也应该更谨慎一些。

　　问：请问您如何看待医药板块里的疫苗和创新药子行业的机会？

　　袁航：首先医疗健康里面其实是涵盖着非常多的细分子行业，从这个赛道角度来讲，疫苗和创新药方向都是具备长期扩容的方向的，创新药也是国家重点鼓励支持的，同时也受益于消费升级；而疫苗是相对比较刚性的，如果推出了比较好的产品，人们基于对于健康迫切的需要，具有消费购买力的客户是愿意去消费的。

　　在这样的板块投资中，需要把握另外两点，第一点是竞争格局的问题，现在很多企业陆陆续续都在研发自己的创新药，尽管研发创新药，通过一期、二期、三期临床成本是非常高的，且研发具有不确定性，这个格局可能就不像其他领域那么清晰，这就需要去把握产品是不是能够有效实现它应有的效果，而且从企业竞争之间的角度来看，需要找到能够在竞争当中胜出的一些企业。

　　另外一点，从估值的角度，不管是投资医疗器械还是投资疫苗、创新药的企业，估值相对来说是我比较看重的，所以不管是哪类的投资机会需要符合我们选股的原则，如果说它和我们选股的原则有所相悖，有所相抵触，不符合我们具备安全边际或者充分竞争力的条件，我们也并不会仅仅从这个赛道风口这个角度去进行投资和布局。

　　问：从鹏华先进制造到鹏华优质企业，您对于这两只产品的管理思路有没有什么差异？

　　袁航：其实从大的管理思路上面的差异来讲是没有的，因为我也管理了多只产品，这几只产品的持仓其实是有所重叠的，同时价值投资的理念也是延续的，所以从持仓大的结构和品种上面来讲，应该和鹏华先进制造没有大的差异。可能有一个不同，在个股配置的幅度上面，因为先进制造受到产品契约的要求，投资制造业的比重相对来说会比较高一些，而鹏华优质企业其实可以在我刚才所提到的大金融领域做更多的布局，在大消费以及在先进制造领域其实都是可以共享的，所以主要是在大金融领域的配置上可能会存在比重上的差异。从投资理念上综合来讲，应该是延续的、从过往的投资角度来看，我虽然管理了多只产品，像先进制造、策略优选其实它们整体持仓的结构，投资风格、管理思路其实都是相对趋同的。