大成基金黎新平：价值与成长的轮回 谁才是A股的王者荣耀？

　　过去一段时间，上证综指一直在2800-3000点间震荡，有无超额收益取决于板块的选择。如果买了科技、医药、消费这些成长股，收益还是不错的。但是经过前期的上涨，这些成长股的估值已经很高了。那么当下，我们应该怎么选择呢，是继续追风成长，还是转投之前已经超跌的、估值很低的价值股呢？

　　从生命周期角度来定义价值股与成长股

　　大成基金数量与指数投资部总监黎新平认为，在回答这个问题前，首先应该解决如何定义成长股和价值股的问题。一般大家会用股市上的各种指标来定义成长股和价值股。但是换一个角度，从企业生命周期的角度来看，企业的生命周期有初创期、成长期、成熟期和衰落期。

　　在二级市场上，我们要投资的是处于成长期和成熟期这两段的股票。初创期不确定性太大，风险太高，通常是一级市场投资的标的。到了衰退期，股票面临行业的衰落，一般不建议投。从这个角度看，所谓的成长股，一般是处于成长期的企业。在这个阶段，会去看成长股的行业空间如何，企业的竞争优势如何，它的盈利能力和成长能力到底是怎么样的，这些构成了这个阶段企业的特点。

　　而处于成熟期的企业，这些企业的行业格局已经比较稳定了，企业本身现金流比较稳定。选股的时候，对于这些企业，我们更加看重是否有稳定的ROE，是否能产生稳定的现金流。这些企业在行业里有比较稳固的市场地位，估值提升的来源是行业集中度的提升。

　　从这个角度看，价值股集中在成熟期，在这个阶段，稳定的现金流、估值比较重要。成长股大部分处于成长上升期，在这个阶段，行业的成长空间、成长能力和盈利能力就比较重要，而估值相对没那么重要，但是当达到不合理的估值，会有估值回调的风险。这就是从企业的生命周期的角度来定义成长股和价值股。

　　那这两个不同阶段的企业，会在什么环境中表现更好呢？作为专业的量化投资者，黎新平会做很多数据分析，据其分析观察：处于成熟期的企业，大家更看重稳定的ROE和现金流，这和宏观环境有非常大的关系。当经济基本面好的时候，价值股在市场上能有更好的表现。成长股看重空间和未来预期，这和宏观环境中的流动性、市场偏好比较相关。如果整个流动性是大幅扩张的，风险偏好是在提升的，这个过程中，会是成长股占优的行情。如果是基本面推动但流动性偏紧，价值股占优。

　　今年最大的风险是买错股票的风险

　　黎新平称，今年的市场是少数股票的大牛市。今年股票市场的风险不是踏空的风险，也不是下跌的风险，最大的风险是买错股票的风险。

　　目前，股票市场的结构分化是非常大的。分化体现在以下几个方面，一是行业的分化非常大，到今天为止，医药行业平均涨了25%，食品饮料涨了19%左右，电子涨了15%。那么反过来一些偏周期性的行业，比如煤炭、石油石化，都是跌了15个点的行业，银行业跌了11个点。所以从今年的行情来看，表现最好的行业和表现最差的行业收益相差40个点。

　　第二方面，从风格上来看是成长占优。到今天为止，创业板指涨了21个点，上证指数跌了三个点，沪深300也跌了1个点。如代表成长风格的成长40已经涨了28个点。整体来看，成长、价值风格的分化也是非常大。

　　第三方面是行业内部龙头股票和非龙头股票的分化。这其实是对去年的风格的延续。潜在的推动因素包括，疫情推动了医药和必需消费板块的上涨，去年科创板的推出、5G的推动带来了对科技股的追捧。这是对今年以来市场的回顾和总结。

　　站在现在的时点上，黎新平对今年未来的市场还是相对乐观的，因为中国经济处于复工复产的状态。但是他强调，前面的分化会延续，尤其是龙头股票和非龙头股票的分化。

　　第二，从整个选股逻辑上，可能质优股，就是基本面因素会更重要一些。这和当前市场的因素有很大的关系，包括宏观环境不确定性的提高，增量资金主要来自外资投资者和机构等，这些都决定了基本面的因素会变得非常重要。

　　第三，对成长股来说，短期可能有调整，尤其是前期涨幅比较高的股票。但中长期来看，还是比较乐观的，依然会是成长占优的行情。

　　具体到选股上，黎新平认为选股主要应关注两个大的板块，即价值龙头和成长龙头。这里面涉及到的风格的轮换，会受很多市场因素的影响。

　　黎新平说：“市场上存在一个现象，便宜的好像越来越便宜，贵的好像越来越贵。这其实反映出机构投资者在目前的市场环境中更愿意抱团质优股，也愿意给成长板块更高的估值，导致目前成长占优的市场分化。从估值的角度来看，尤其是一些低估值的板块，如银行、周期等低估值板块，已经远远低于20%的分位了。低估值板块什么时候能回来，要看市场资金对此的关注度。”

　　关注smart beta指数

　　那么，落地到投资层面，怎样系统的选择价值股和成长股呢？什么样的指数更符合当前市场呢？

　　黎新平表示：从成长股本身的选择来看，关注的因素会比较多。成长是看赛道的，在衰退期选成长股是不合适的。首先要看什么样的赛道处于成长的趋势上，这个行业的成长区间有多大。第二个方面，长期是否有稳定的增长。比如看三年内是否有稳定的增长。高质量的成长股很重要的一点是，企业本身的盈利能力，即它是不是能产生稳定的ROE。另外一个因素是估值如果估值过高，相当于已经把未来的成长兑现在现在的股价中了，股价的增长空间较难，因此需要在合理的估值区间去选股。

　　对冲基金AQR曾经撰文《巴菲特的alpha》，对是巴菲特的选股中做了一个归因分析。第一个因素是质量，也就是选择高质量的公司，包括盈利能力和财务健康程度等。第二个因素是估值，即估值合理的公司。第三个是风险，主要是选择有安全边际的公司，风险相对低，股价波动相对小。

　　对于指数基金投资，黎新平认为，在结构分化的行情里面，选宽基指数是不太合适的。如果个人对某些行业有研究，对行业趋势有一定判断，行业指数是一个可以布局的方向。但是单纯聚焦某一个行业，风险集中度有会比较高，波动风险较大。比如年初选择半导体、芯片、5G，在一季度获得不错的收益，但在三月份可能又把这部分收益回吐出去。这种情况下，有一类指数，国外叫smart beta指数，国内叫策略指数，会把选股的理念和方法融合到指数的编制中。比如大成中证红利指数基金跟踪的中证红利指数，就是将选股的方法融入到了指数的编制中，具体即是选市场上股息率较高的股票。而偏成长风格的指数中，大成深证成长40基金跟踪的深证成长40指数也是一种策略指数，它的选股方法就是选择ROE较好且成长性较强的股票。。

　　黎新平表示，今年往后要重视的逻辑是增量资金的逻辑。我们买一个股票或者布局一个版块需要问的问题是，增量资金从哪里来，什么样的资金能把这个股票托起来。当前A股市场处于存量资金博弈。一个版块起来了，会有另一个版块下去，这种跷跷板效应一定情况下是存量资金的博弈引起的。增量资金比较少，有一块比较确定增量资金是外资的流入。去年MSCI的扩容导致外资源源不断的涌入。今年还是能看到北上资金不断的涌入。目前，外资在A股的持仓占比和公募基金、保险基金是差不多的，已经是很重要的玩家。当市场处于存量博弈的状态，外资作为比较确定的增量资金，虽然总量影响可能不见得特别大，但是边际影响，尤其是对风格的边际影响会很大。另外，从全球配置的角度来看，很多外资认为中国A股市场是风险收益比最高的可配置的类别。如果中美关系缓解，我们将会看到外资的加速流入。那么，可以关注涉及外资流入的指数，比如MSCI相关指数。MSI价值100指数是价值风格的指数，这个指数是将怎样选价值股的方法融合到指数中，指数是MSCI根据海外投资者选股方法构建的指数，是MSCI在境内的第一个定制指数。