银华基金秦锋：用边界思维做长期正确的事情

　　银华中证全指医药卫生基金经理 秦锋

　　在我看来，每个优秀的基金经理都应该拥有丰富的人生历练和投研经历，因为成功的背后往往是用较少的代价总结了投资的精髓并付之于实践。当然，优秀的投资业绩往往还需要一点运气。我成长于银华基金(博客,微博)，这是一家业内公认的和谐且稳定的老牌基金公司，这里拥有欣欣向荣的学习型投研体系，并且容纳了不同投资风格的基金经理团队。这里一直秉承研究创造价值的投研理念，坚守为客户创造长期绝对收益的投资目标，这里最为崇尚的是坚持做长期正确的事情。于我而言，找到证券投资的“边界”和“攻略”，就是我要做的长期最正确的事情。

　　边界

　　我理解的边界思维是从宏观的角度进行战略性思考的思维方式。简单来说，我们要在一个二维平面画出基金净值未来的曲线，而画好这张曲线图就是我们长期最重要的事情，我们需要知道纸的长度和宽度，需要了解手中的笔是什么材质，需要弄懂不同的颜料在不同气候环境下有什么特点，越想画好，需要的变量就会越立体。而投资就是需要基金经理在N维空间里运用M种元素去探究投资世界的本质。

　　首先，用边界思维定位自己的投资终点。我经常都会问自己：“我从哪里来，要到哪里去”。我始终觉得人生一个重要的课题就是不断认识自己，做基金经理更需要对自己有一个逐步清晰的定位。投资看似简单，一买一卖，门槛很低，但这个行业的“游戏终点”却鲜有人到达。巴菲特30年复合收益率20%全球首屈一指，把1万变成了237万。国内公募基金产品能够做到20年复合收益率超过15%的同样是屈指可数。所谓世界第八大奇迹复利的魅力在这个行业被淋漓尽致的展现，这样极具挑战的“游戏终点”深深的吸引着我。

　　其次，用边界思维圈定自己的投资范围。一方面是选股边界。我们投资小组的领导经常形象地比喻说做好投资，一定要选对鱼塘，要去有好多大鱼的地方去打鱼，你的胜算才能高。但是投资的世界是充满诱惑的，隔壁鱼塘一天一个涨停，你能不能心无所往，专注在自己熟悉的一亩三分地，就需要足够的定力。另一方面是圈定自己的赚钱模式。我深知自己的优势在逻辑思维，劣势是投资阅历还不够，因此我更适合在熟悉的行业做深度研究并长期持股。前辈们经常告诉年轻基金经理一定要认清自己的能力边界，不要过快的扩展这个边界，投资世界的学费往往都是很昂贵的。这种失败大多数都体现在历史净值的表现当中，因此尽早定位自己的赚钱模式，清楚了解自己最擅长赚哪种风格的钱，对自己和对基民都是有益的。

　　第三，用边界思维选定投资周期。1个月或者36个月的持股周期对于基金经理的投资能力有着完全不同的两个极端要求。幸运的是，我在做基金经理助理期间就从公司前辈们身上看到了这两种模式的差异，并根据自己的特点在管理基金的第一天就坚定了长期持股的投资风格。这要求我站在3-5年的时间周期去判断企业的业绩增速，基金的换手率会比较低，平均持股周期会随着基金的存续期越来越长，找到一个不用卖掉的公司并且伴随他一起成长，我也正在享受这样的过程。

　　第四、用边界思维探究博弈。我们投资的对象是企业，企业的背后则是企业家和团队，股票交易只要有人就会涉及博弈。我非常喜欢用斐波那契数列去形容博弈的决策行为，就是在今时今日这个投资决策时间点，在2、3、5、8、13…一系列相互影响的数字中找到影响这次投资决策最重要的那张数字牌，然后准确判断这张牌的背后是“+”还是“-”，这样你就能知道此时该加仓还是清仓。复盘投资历史，其实十倍牛股我们每个人都认识，但是实打实赚到手的投资人屈指可数，因为在这个牛股形成的漫长道路上，太多人在博弈选择中被淘汰了。

　　最后，心态的边界可能会决定自己的投资高度。我们80后都喜欢看金庸的武侠小说，天龙八部里我印象最深的是扫地僧的一段经典台词：修习任何武功之间，总是心存慈悲人善之念，倘若不以佛学为基，则练武之时，必定伤及自身。简单来说就是习武先修德。虽然以我这般年纪和资历尚难攀谈佛法，但我自己深知投资是一门需要修身养性的学问。基金净值会伴随着基金经理职业生涯的每一天，而基金经理每天的工作和生活又都紧密联系在一起。贝索斯说从今天企业的样子能看到三年前企业家的努力，同理今天基金经理的生活状态一定会影响到未来基金净值的表现。要想在这样密集公开的基金业绩考核的环境中保持一颗平常心，我们每一位基金经理可能都需要找到自己的静心法则。

　　攻略

　　攻略一词来自于我从小打桥牌的经历，从指定目标到具体执行需要提前把每一步都想清楚。怎样把桥搭好，怎样合理安排13墩牌的出牌次序都极为重要。对于投资来说，我们认识到了其中一些重要的边界概念，如果想获得长期的复利价值，就需要从微观的角度找到一套可执行到位的投资框架，这个框架应该具备可复制性。例如一个公司长期ROE持续20%的意思就是这个公司每年都能帮助股东赚取这样水平的收益，我们就像巴菲特一样要用一种自己的框架方法找到一批可以实现这样ROE水平的好公司，这样的投资方法一定是可以复制的，这其中包括四个重要的变量“信息、逻辑、估值和价格”。

　　信息

　　基金经理每天面对海量信息的同时，更要学会处理和找到有效信息。信息甄选有三大障碍，一是数据不足或不准确，二是未来的不确定性，三是市场的非理性行为。我们分析信息时除了当前的存量信息，还要考虑未来将要收集的信息，以及市场交易者的博弈行为信息。我们需要理解数据的价值因企业类型而不同，随企业的发展而变化。我们要意识到自己永远不可能知道关于公司的一切，即便是企业CEO也要面对行业和公司发展的不确定因素。良好的数据不是投资人做出恰当决策的充分条件，但却是必要条件。

　　逻辑

　　逻辑是对有效信息的分析和归纳，从而希望对企业未来运行轨迹做一个大概率的推演。从做研究员的时候我就被前辈们告知学好投资首先要有很好的逻辑性，投资逻辑包括拆解一个公司成长的经历，也包括行业内或者跨行业的逻辑比较。一个公司在同一时期经常具有看多和看空两套逻辑，快速的发现企业运行的轨迹，抓住主要矛盾，才能更好的找到正确的逻辑。逻辑同样是股票涨跌的一个必要条件，市场流动性的变化，以及存量资金在行业比较中的轮动才可能推动基于逻辑的股票上涨，也就是流动性或许是股票上涨的充分条件。一个好的逻辑和充裕的流动性缺一不可，如果再叠加几个季度的业绩超预期，就能形成戴维斯双击，这是资本市场一套成熟的分析框架。

　　估值

　　如果说正确的逻辑可以帮我们选择优质的股票，那么对股票准确的估值定价才是基金经理的核心竞争力。这里的“估值”既是一个动词，一个研究行为，又是一个评价标准，PE，估值的第三个名词含义其实是格雷厄姆所说的“内在价值”。那么如何判断企业内在价值呢？我觉得最重要的应该是DCF的思想，全市场不同类别资产的投资回报率的比较是企业内在价值的逻辑根源，但大师们也都说过DCF一定不是精确的计算器，是思想，是手段，有时候还是一种艺术。第二重要的恐怕是对企业长期竞争优势的判断，我喜欢用切蛋糕来比喻，行业蛋糕够不够大很重要，但是更重要的是企业手里的蛋糕刀够不够锋利，能不能在较长时间周期内切到更大的蛋糕份额。估值永远要和时间相伴，就好比用同样长的尺子去丈量企业未来的现金流。当我们做投资时间越长，陪伴企业的时间也就越长，越能够理解企业经营的不易，这就引入了“风险调整后的估值”概念，所有的投资结果都取决于未来，而未来一定是不确定的，任何一个伟大的公司都会在很多时间阶段经历各种不同的问题，甚至是生死存亡的风险。我们在构建组合的时候有必要将这样的风险考虑在内。这几年的学习还让我体会到要用三张表去估值而不是只看利润表。格雷厄姆说过利润不仅是波动的，而且是随意的，与资产负债表相比，损益表更容易出现急剧的波动，因此在股票估值中就会有被夸大的不稳定性。市场先生就会将这种盈利趋势放大化。投资的成长就好像读书一样，小学生只会看损益表，长大了才知道要结合资产负债表和现金流量表去找好的公司。

　　价格

　　当前价格就是市场给出的综合估值水平，当我们做了充分的信息收集、逻辑梳理和长期成长估值判断之后，行百里者半九十，投资下单那一刻最重要的变量还是价格。这就是为什么无论在中国还是美国股市的历史上，出现过很多次投资大白马蓝筹股而损失惨重的情况。从价格到你自己估算的内在价值的过程才是赚取收益的唯一路径。霍华德和巴菲特都提出一条重要逻辑，证券市场的估值过程经常是不合逻辑的，甚至是错误的，并且没有明确的可复制的方法能够把握投资者情绪的钟摆，只能认识这个道理。当然也有很多大师提出“危机”是最好的买入价格。这和我们在金融学课本上学到的理性人的假设是相违背的。我们强调的价格是指投资人的成本，交易所、流动性、投资者人性等等这些和上市公司经营没有关系的变量，但是这些因素决定了当前股票的价格，对于我们未来获得股票的长期投资回报率有重要的影响。我们经常会做错的事情要么是将这些非经营的因素完全剔除在我们投资框架之外，导致我们经常“冲动交易”；另一个错误是我们会无意中将这些影响价格的因素和影响企业长期内在价值的因素揉在一起，导致逻辑混乱做出错误的决策。

　　结语

　　其实从每个人的投资生涯来看，投资就像一个迷宫，很容易走进一个错误象限没有出来，那么时间成本和学习代价都会很大。或许最好的办法就是手中握有一本边界（地图）和一套攻略，再希望给自己一点点运气，才有可能画好自己的净值曲线直到走出迷宫。