天风宏观宋雪涛：如何理解政治局会议提出的“跨周期”调节？

　　宏观调控跨周期设计和调节可能是对传统逆周期宏观调控的补充和完善，其战略站位和关切视角超越了以应对经济短周期波动为主的传统逆周期政策框架，更加针对我国经济发展面临的各类中长期问题。

　　一、会议首提“跨周期设计和调节”的含义

　　会议指出“二季度经济增长明显好于预期”，这个结论对应了5月以来货币政策的边际收紧。也因此，会议对经济工作的主要关切，从4月份政治局会议的疫情冲击，切换到了“必须从持久战的角度加以认识”的中长期问题。

　　其中最重要的表述是“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，“跨周期”的说法在中央级别的会议通稿中首次出现。

　　第一，“跨周期”是相对于“逆周期”而言的。“逆周期”调控的目的是降低传统经济周期的波动性，既缓解经济下行时的压力，也抑制经济过热时的风险。政治局会议首提“跨周期”而不是“逆周期”，意味着政策更关切的是传统经济周期之上的大周期和大环境正在发生的变化，以及政策框架如何应对这些中长期问题。

　　“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的”，这些中长期问题可能既包括房地产、隐性债务、经济结构、人口结构等老问题，也包括新冠疫情、外部环境变化等新问题。对于这些问题的应对，超越了以应对经济短周期波动为主的传统逆周期政策框架，因此亟需建立和完善一套战略站位更高、更针对于缓解中长期问题的宏观调控框架，即“宏观调控跨周期设计和调节”。

　　第二，对于中长期问题，“必须从持久战的角度加以认识”。相比于已经走向零利率和负利率等非常规政策的欧美经济体而言，中国的常规政策空间尚存，但也日益逼仄，因此政策需要留有中长期的空间储备。不能在经济刚开始下行时就一次性把子弹打光，要给中长期问题留有应对余地，也不能在经济刚开始恢复时就连续收紧，要给经济休养生息留出空间。

　　防范金融系统性风险和房地产长效机制是现有的“跨周期调节机制”。针对更长期的金融周期问题，央行在2016年前后逐渐健全了货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架，宏观审慎政策的引入弥补了传统货币政策调控框架的弱点和不足，加强了系统性金融风险防范。以MPA考核和房地产市场宏观审慎管理为核心的宏观审慎政策框架约束了金融机构在逆周期货币政策调节下的行为尺度，使得政策效果呈现了一定的“跨周期”性。

　　第三，如何完善跨周期设计和调节的框架机制可能是“十四五”期间的重要命题，我们推断可能包括财政相关的跨年度预算平衡机制和中期财政规划管理、疫情相关的疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制等。宏观调控跨周期框架的建立健全有望缓解对我国经济发展面临的诸多中长期问题，同时也有利于保留传统宏观政策的正常空间，有助于“实现稳增长和防风险的长期均衡”。

　　二、货币政策：没有释放出将进一步收紧或重新放松的明确概率

　　货币政策的背景是5月以来总量的宽松政策已经陆续退出，近期流动性环境已经回归去年4季度疫情之前的水平，剩余的结构性政策例如再贷款再贴现、延期还本付息、银行减费让利等继续执行。

　　第一，会议并未提及宏观杠杆率、金融风险、房价等敏感问题，对于货币政策的总基调保留了“更加灵活适度”的表述，说明货币政策仍然处于观察期。

　　第二，“跨周期设计和调节”的提法淡化了传统“逆周期调控”在中长期问题面前的重要性，出现基于经济短周期波动的“大开大合”式的货币宽松或收紧的概率不大，更多是基于中长期问题导向的政策微调。

　　第三，删去了“降准、降息”等表述，说明货币政策仍是相机抉择，具体操作由基本面决定，没有明确的降准、降息概率。

　　因此在过去3个月货币政策已经边际收紧、流动性回归疫前水平的情况下，会议没有释放出货币政策将进一步收紧和重新放松的明确概率。

　　信用政策方面，会议在货币政策“更加灵活适度”的基础上，增加了有结构性意味的“精准导向”，要求“货币供应量和社会融资规模合理增长”，而不是央行一季度货币政策执行报告中的“增速与名义GDP增速基本匹配并略高”，说明信用政策不会更松，未来将以结构性宽信用政策为主。

　　后续货币信用政策的主要观察指标包括：失业率、经济复苏斜率、信用扩张、工业品再通胀程度、疫情等。

　　三、财政政策：下半年以存量空间为主且更加注重实效

　　会议对财政政策的总基调也保持了“更加积极有为”不变，但增加了“注重实效”的要求。在财税体系去年已经让利2万亿的情况下，今年财政收支本身就处于紧平衡状态。疫情冲击经济导致财政大幅减收，但逆周期调节要求财政支出保持一定强度，因此今年的财政赤字规模大幅扩张，这在一定程度上增加了财税系统尤其是部分地方财政的远期债务压力。因此，在2季度经济复苏好于预期后，要更加注重对财政资金的管理监督，严肃财政纪律，防止宝贵的政策空间用于大量无效投资，反而在以后增加财政负担。

　　在4月政治局会议提出“发行抗疫特别国债、增加地方政府专项债券”后，本次会议没有提及新的财政政策工具，因此下半年应是以财政预算报告中已经确定的存量政策空间为主。上半年国债+特别国债发行规模约为1.1万亿，下半年剩余近2.7万亿；地方一般债+专项债发行规模约为2.79万亿，下半年剩余约1.94万亿。总的来看，下半年的财政剩余空间仍然比较可观，考虑到后续经济增速回升将带动税收增速回升，下半年财政支出力度将强于上半年。

　　四、房地产：定位不变，景气度可能在年中附近见顶

　　会议对房地产市场的表述相比于4月会议没有变化，仍然是“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展”。

　　7月24日的房地产工作座谈会已经对下一阶段的房地产工作提出了明确要求，其中既包括原则性要求如“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”、“稳地价稳房价稳预期”，也包括很多具体工作要求如“防止资金违规流入房地产市场”、“对市场异动及时提示、指导和预警”、“持续整治房地产市场乱象”等。

　　货币宽松引发房价滞后出现上涨压力是正常现象，本次政治局会议和房地产工作座谈会再次确认了高层对房价上涨的容忍度没有提高，对房地产市场平稳运行的总体要求没有放松。我们维持之前的判断，今年房地产销售景气度将呈现倒V型走势，在年中附近到达景气度高点后缓慢回落。

　　(文章来源：雪涛宏观笔记)