线上经济火爆 如何把握投资机会？女神基金经理这样说

　　01

　　线上经济或成长期黄金赛道

　　未来5~10年将爆发新活力

　　问：线上经济的火爆，是疫情的副产品，还是经济发展中的必然？网红经济是否具有成长为电商经济的基础？

　　黄文倩：这要从中长期去看。从供给端、技术发展的角度来看，5G、云计算、电信基础设施、VR和AI、智能穿戴设备等等新兴应用领域，技术的进步会使得需求端更好地得到满足，所以线上经济火爆是长期趋势，是新的浪潮。虽然过去10年，移动互联网经过如火如荼的发展，现在已经趋于稳定，但再看未来10年，我觉得还有很大的发展空间。疫情对于线上经济更多起到短期催化的作用，比如有些行业本来需要2~3年的发展，才能逐步培养出用户的习惯与需求，这次因为疫情原因，让这些行业很快就得到了推广和普及，缩短了他们的发展周期。

　　我建议将网红经济拆成两块来看，第一块就是直播行业，比如最近非常火爆的直播电商，它再一次改变了我们购物的交互方式。居民的购物从线下转移到了线上，是通过主动搜索的方式进行交互，搜索之后看商品的图文介绍，是比较简单、单向的信息输出，但是现在直播购物，导购的讲解让购物的互动性得到升级，对商品的介绍与展示也更加全面，所以直播电商让一些行业的商品可以升级到线上购买。

　　第二块网红经济的特点还体现在它的私域性上，私域性对应的就是公域，公域流量是一个开放式的大平台，现在电商平台的私域流量，用户关注了网红或者达人的频道，用户长期是他的粉丝，这可以给用户更高的信任度，可以明显提高线上电商的客单价和复购率。

　　从这两个方向来看，我觉得未来整个线上电商行业都会出现非常大的商业模式的变化和升级。

　　问：疫情现在已经持续了大半年，有专家称，秋冬天气，疫情有可能再度肆虐，但也有观点认为，相关疫苗出来之后，经济能够逐步回归，原来的一些线上活动可能会逐步转回线下，你比较认同哪一类观点？线上经济是否能作为一个持续的投资赛道？

　　黄文倩：我们关注线上经济主题的投资机遇，其实不是完全基于短期的疫情，疫情更多是催化剂，使得有些用户行为、行业出现了一些质的变化，但是更多是基于长期视角。从长期来看，5G基础设施、云计算基础设施、VR和AR等智能穿戴设备，算法以及人工智能的应用等等，现在还处于供给端的技术基础设施初期、新的大浪潮的初期，接下来5年我们会看到很多应用端的商业业态更新。未来5~10年整个线上经济会有新的活力爆发，包括社交、游戏、网购、在线教育、在线办公，在线医疗，甚至物联网、车联网、共享出行等等都会有新的模式变化。

　　02

　　长期最看好三大线上板块

　　三大投资方向调研方式不同

　　问：疫情以来，各类疫情概念股涨幅很大，能否介绍三个你最看好的线上板块？

　　黄文倩：长期看好的方向很多，结合当下的价格和估值，以及长期的空间来看，我们更看好的有三个板块。第一是LBS生活服务。如外卖的龙头公司，疫情恢复了之后，龙头的公司市场份额快速提升。而且除了外卖业务之外，他们也还在陆续开拓其他的业务空间。

　　第二是直播和短视频。比较遗憾的是一些龙头公司现在都还没在A股上市，但有信息显示明年可能会在港股和美股纳斯达克上市。现在主要投它的上游，比如受益于短视频和直播的线上消费占比较高的消费品。食品类、休闲食品，珠宝玉石类的公司，这些品类在原来传统的搜索类电商时，它们的渗透率不高，现在在快速地提升，业绩爆发性也非常好，而且估值还不贵。

　　第三是互联网医疗/教育/办公。互联网医疗这块，现在的股价比较合理，然后订单在6月份刚恢复，所以下半年到明年是一个很好的投资机会。

　　问：对线上经济的调研，你会采用什么样的方法？

　　黄文倩：我们投资的第一类方向是线上占比比较高，或是对整体增速贡献比较大的一些品牌消费或者商品消费。这个方向跟传统投资消费的研究方法、调研模式、估值方法是类似的，相当于是我原来投资的消费主题的一个子集。

　　第二个方向是TO C互联网和在线娱乐资讯类公司。它在商业模式和竞争上，跟我以前投的传统的消费品和医药也是类似的，它的网络效应导致很多公司到成熟期，即到竞争的后期，有天然的垄断，所以这类公司的议价能力、ROE和现金流，到了中后期都比较高，跟消费品和医药很像。但是如果我们投一些早中期的这些行业的公司的话，它的研究方法、调研方法和估值方法就会跟我们研究TMT的方法类似。所以如果是研究处于早中期的公司，我们会更多去看用户行为变迁、平台新用户增长、获客方式、获客成本，不太会关注变现、现金流，因为它还没有到变现和贡献利润的阶段，估值上会看市值除以日活、月活，或者是除以一些GMV销售，跟TMT行业的思路类似。

　　第三个大方向是TO B的行业信息化公司，这类的公司跟TO C互联网有点像，但是早中期是不一样的，而且商业业态的模式会不一样，早期有些是偏项目制，商业业态、商业模式会差一些，我们更多会去看其创设的团队，看团队管理和组织构架的计划能力、激励机制等等。如果是发展到中期，已经是一个产品化的公司，我们就会去看产品的迭代能力、竞争、利润贡献、现金流，这就更像我们传统的消费品的研究和估值方法。但如果计算机公司已经进入到平台化，比如现在很多做云计算、SaaS的公司，它的估值方法又会发生变化，可能会借鉴类似于互联网公司的成长早中期的估值方法，或者云计算业务的PS(市销率)。

　　无论怎样，它们是可以融合在一个框架内的，从我的整体研究和投资框架来说，核心是在找好资产，好的资产就是从长期来看，比如3年、5年、10年，它真的能够贡献成长，这个成长最好是现金流。如果现金流稍微差一些的商业模式，业绩增速够快，现金流的风险可控，这类的资产我也会进行考虑。

　　找到这样的标的，我们就会更多看需求的赛道，看其的商业模式和竞争壁垒，看其竞争格局处于哪个阶段以及变化方向，还有它的管理层是否优秀，组织是否有计划能力，激励机制怎么样，以及这个行业是否发生一些技术层面上根本性的、颠覆性的变化，最后再考虑估值。

　　看不同的行业和不同发展阶段的时候，我们用的研究重点会不一样，对估值的方法会不一样，但是都在总的选股框架内。

　　03

　　在线教育规模效应显着

　　“云化趋势”加速行业龙头集中度

　　问：您对在线教育如何看？

　　黄文倩：我非常看好这个板块，是我最看好的三个板块之一，在线教育概念短期看估值会略高一些，但是从长期来看，我非常看好未来三年它的发展形势。

　　首先，在线教育行业整体商业模式很不错，现在因为行业整体品牌化导致处在领导地位的龙头公司提价能力变强。

　　其次，在线教育比传统的线下教育的规模效应更加显着，未来市场的需求空间也很大。现在的问题是它的估值略贵，但是行业整体的业务增长呈现一个很好的势头。如果你从长的时间维度去看其复合回报，仍然是很不错的，以3年为期限，在线教育是我很看好的一个方向。

　　问：今年的疫情确实让大众体验到了“互联网经济”的便捷，在家里上网学习聊天购物，那么“云化趋势”会对哪些行业企业产生变革？又会淘汰哪些行业？

　　黄文倩：疫情让很多行业都发生比较大的变化。

　　比如在线教育产业在今年以前都存在方向上的争议。比如线上教育的小班制模式，大家较少质疑，因为小班制模式，比较适合线上，互动可控体验好。但是对于线上大班制模式，一直有不同的声音，觉得这样的模式存在一些问题。但是这次疫情导致消费者对于大班制模式越来越认可。

　　供给端方面，在线教育的企业本身也发生了变化，它们也意识到线上大班制的一些问题，一些企业增加了线下的辅导老师，每个辅导老师对口的学生变少了，服务的品质得到提升，其次，也在提高线上的授课质量，还包括线上的互动方式，如很多线上的趣味课程。

　　在线教育企业在做很多创新，这样一来，它势必会对线下教育的企业带来冲击和挑战。以前教育行业是一个非常分散的行业，但在线上化的浪潮中，包括线上体验不断提升的过程中，很多原来区域性的龙头教育公司，没有实力去做线上平台，它在市场中的竞争优势被慢慢的削弱，所以在线教育的“云化趋势”，实际上是加速了处于行业领导地位的教育品牌公司，加速了龙头公司市场份额的集中。

　　当然在部分行业逐渐线上化的过程里，也会发现一些问题，比如大家也会讨论说线上越来越多，那以后公务的出行是不是会相对减少等等，所以我们从反面也会去思考这样一些问题，然后去调整受到负面冲击的一些行业的长期预期和测算。

　　04

　　看好疫情后修复的行业

　　食品行业入局需等待时机

　　问：疫情过后，一些家庭调味品个股涨幅也很大，你怎么看待这个板块？我注意到你投资的消费品板块中，白酒、家电持有比例较高，未来是否复制这个风格？

　　黄文倩：首先线上经济产品，跟我原来管理的消费升级和新兴消费产品，在投资范围和方向有一些交集，但也有些不一样。家电大部分在线上经济的投资范围内，因为家电的线上销售占比较多，尤其是小家电，我们最近也布局和关注了很多小家电的公司，新兴的一些线上网购模式，对这类的公司的增速拉动也非常好。

　　但是，调味品和大量白酒公司暂时不在线上经济投资范围内，因为它们线上销售占比不高，而且线上销售增速也不高，这些品类目前比较难线上化，但是不排除有些企业开始尝试直播电商模式，但目前这些还不是公司的核心战略。所以，如果它们的核心战略和线上销售的增速起得特别快，成为主要的驱动因素的时候，我们也会把它纳入线上经济的投资范围。

　　调味品，包括整个食品板块，今年上半年涨幅都比较大，我个人觉得主要因为疫情大家不能出去聚餐，所以很多家庭餐饮相关的一些标的业绩增速，受益于疫情，涨幅比较高。再加上过去几年，调味品的估值在外资进入了之后，扩张特别厉害，所以现在基本面和估值都处于高位。在我的消费升级产品里，我对这类受益于疫情的、估值比较贵的板块不太看好，会更多地去选择一些疫情后修复，就是从下半年到明年，基本面在慢慢好转的一些可选消费类，它们可能现在业绩还是低点，估值也不高，但是看到明年，基本面向上的趋势很明确，而且现在估值又便宜。

　　问：消费升级和消费行为的变化，电商食品行业创新似乎跟不上脚步，爆款产品周期不断缩短，进入门槛低，营收快速增长的同时利润却出现下降，竞争相当激烈。出现这种局面是外因还是电商食品行业本身出了问题？电商食品行业目前发展到了那个阶段？未来最大挑战来自哪里？

　　黄文倩：电商食品行业，长期空间还是很大，利润下滑主要是因为行业竞争格局不好。线上起来的电商食品品牌，其高成长期过去了，然后线下成长起来的食品品牌，这两年在拼命的往线上去抓客流、转型，这样导致线上的获客成本变高，竞争一下变得很激烈。龙头的公司为了保持比较好的增长，只能打价格战。所以从去年到今年，这个行业其实在打价格战，虽然收入增速还不错，但是兑现出来的利润较少。我认为这个行业不是不能投，但是要等，得等到龙头公司和二、三线公司的竞争优势很明显了，获客成本降下来了。这个行业就会迎来它的利润率和盈利能力的拐点。

　　05

　　线上经济并非小众板块

　　基金会同时投资A股和港股

　　问：线上经济是否属于小众板块呢，市场上的可选标的多吗？

　　黄文倩：线上经济这个板块一点都不小，仅板块内的龙头公司，现在A股加港股的投资标的都有几十个。从市值的角度来看，容量也是非常大的，现在看下来，有几十万亿的可投资市值，而且它们交易量也比较活跃，所以线上经济的板块并不小，可选标的也有一定规模。但是我的投资相对比较集中，我认为投资核心就是去选好的标的，即使市场里投资标的再多，我们也是去研究挑选里面最好的标的来投。

　　问：目前A股不便宜了，但也没有很贵。那您管理的这个基金的建仓策略是什么？

　　黄文倩：A股现在是估值分化较大，大家对经济的短期和长期增长不太乐观，但是流动性又比较好，所以对于成长类头部的、商业模式特别好、成长空间又特别好的头部公司都给了很高的估值，基本是透支5年以上的估值。大量略微有瑕疵的二线标的，估值挺合适，甚至有些低估，特别有些在疫情受损的行业中，整体是一个割裂和分化的情况。这种情况下，我们会首先选择去买估值合理的次好、次优标的，或者是一些低估标的，到了明年疫情好转的情况下，它会明显向上，未来3~5年也有成长空间的一些公司和资产。

　　我即将管理的华夏线上经济可以投港股，有0~50%的仓位可以投到港股通的标的。比较典型的商品类、品牌类的消费企业很多在A股，然后to B行业信息化的计算机公司很多在A股，但是to C类的互联网公司有很多都是在港股，所以我们会在港股做一些优秀标的的选择。

　　06

　　从2~3年的维度看收益率空间

　　控制回撤的核心是选到好标的

　　问：我看了黄总是消费领域的专家，我想请教下，在内循环更加清晰的政策环境下，是一线消费龙头更具有投资价值，还是正在补涨过程中的消费股更具有性价比？

　　黄文倩：我个人认为从稍微短一点投资期限来看，比如一年的维度，现在有些消费领域龙头公司有点贵，很多二线公司，有可能投资回报会更高，因为他们之前没有被市场关注到或者炒上去。但如果维度拉长，从三年维度来看，一线龙头公司的预期收益率还是可以的，它还没有泡沫，或者说处于泡沫初期，还没有完全透支掉三年收益率。

　　从三年的角度看，龙头股跟二线的补涨消费股比起来有一个优势，就是虽然预期收益率看起来低一点，但它因为竞争优势和壁垒很强，所以它的确定性强。有些东西可能看起来年化收益率是在20~30%，但是它的确定性或者说概率得打个折扣，如果从这个维度来看，三年其实差异不大，所以我们现在还是会持有一些还没有特别泡沫化的龙头股。也会去买一些次优的、估值更合理的二线龙头股。

　　问：你如何控制你管理基金的回撒率？你的个人投资风格是什么？

　　黄文倩：我不太做仓位调整。我做研究和仓位布局，看的是未来2~3年的复合回报，我选的资产，是看到该资产未来两、三年是能够大概率赚钱，甚至年化回报还相当不错。只要选到合适的资产，我就会买进去，除非出现全市场泡沫的情况。

　　我认为控制回撤的核心，主要靠的是我对未来两、三年维度上预期回报的判断，预期回报率高，仓位就给高一点，个股或者行业预期回报低时，就会卖掉，这样去控制整个组合的回撤。

　　我觉得核心的问题还是选标的，如果你选好一个标的，它从2~3年甚至5~10年的维度预期回报符合预期，你判断对了，那么短期就算回撤20~30%，也是因为市场的情绪波动出现的回撤，这是并不就意味着亏损，只是短期回撤，选错标的才是亏损。我个人的投资风格，是持股时间偏长，过去4年半，很多公司我是从头拿到尾的，换手率比较低，还有就是整个产品的波动性偏低，我属于可能单年业绩不是特别猛，但是持有3年或5年，整体业绩都还是比较不错的，我是稳健成长风格。

　　问：一些线上经济个股已经涨了很多，比如在线金融板块，这一板块怎么估值？如何保证组合的安全边际？

　　黄倩文：在线金融板块，今年有两个因素使它上得比较快，一是疫情的因素，二是今年股市表现得比较好，导致互联网金融相关的标的上涨。

　　个人认为现在有些标的的位置有点泡沫化，一个成长性的公司，尤其长期空间比较不错，我能够容忍它泡沫化的估值，把未来1~2年的业绩或者收入增长给透支，从而降低3~5年的预期回报，但是如果它已经把未来3-5年的成长都透支掉，这种我称之为泡沫，现在就不会去买。这是我的框架，我也会以这个框架为尺子去做仓位的布局。

　　(文章来源：中国基金报)