国泰基金绕玉涵：基金经理的核心是判断企业“期权”价值

　　导读：国泰基金的饶玉涵，是一位带有价值风格的均衡型基金经理。她认为企业价值分为静态价值和动态价值两个部分，静态价值能够用财务模型测算清楚，动态价值是不确定的，成为了影响股价的一个重要期权。影响这一部分期权价值的因素很多，核心是要对企业的商业模式和竞争力进行判断，尽可能把一部分的不确定性转化成确定性。

　　过去几年饶玉涵有两个比较大的变化。第一，她开始把行业比较作为选股的一个过滤器，这样会比纯粹自下而上选股更能看清楚全局的大方向。如果完全自下而上看公司，缺少行业比较，可能会在定价时无法看到行业因素对公司商业模式的影响。第二，在组合管理上，饶玉涵会对公司的驱动因素去做分散，而不是简单的行业分散。有些公司虽然表面上看分布在不同行业，但背后的驱动因素类似，其实没有真正实现分散。

　　饶玉涵是一位非常勤奋的基金经理，经常去参加各种调研，访谈行业专家，每年参加的调研不下100场。她希望能够通过提高研究效率，进一步扩大其投资上的超额收益。展望未来，饶玉涵认为市场风格大概率会出现再平衡，成长和价值之间的方差会有所收敛。

　　饶玉涵掌舵的新基金国泰民裕进取（006354）已于9月7日起开始发行，我们也和饶玉涵聊了聊她对市场最新的思考和自身投资框架的进化。

　　我们先分享一些来自饶玉涵的投资“金句”：

　　1. 企业的价值由两部分组成：静态的清算价值和动态的增量价值。静态的价值是比较容易用财务模型算清楚的，动态的增量价值是不确定的，这就是影响投资的一个期权。

　　作为基金经理，要提高对公司动态价值的判断能力。通过对公司的商业模式和能力本质有更深入理解，来降低市场波动带来的不确定性的影响。

　　2. 现在我尝试把中观景气度的比较加入到了投资框架，进一步完善，通过把自下而上公司自身质地及安全边际和行业景气度结合在一起，提高投资的胜率。

　　3. 基本上所有行业我都会关注，在行业上不会有明显的偏好。有教无类，关注公司质量胜于行业景气。不论什么风格、做出什么选择，最终投资的出发点是一致的，都是基于企业内含价值的评估，在有安全边际的价格买入，等待收益。

　　4. 我希望自己的收益不是来自某个行业或者某种风格的过多暴露，而是对个股的挖掘。不完全是行业与个股分散，而是控制同一风格因子的暴露程度。

　　5. 展望未来，至少国内不太可能继续维持更宽松的货币政策，那么风格再平衡大概率会出现，到底风格会不会逆转，取决于流动性收缩的程度。

　　基金经理的核心是判断企业“期权”价值

　　朱昂：能否谈谈你的投资框架？

　　饶玉涵 我是一个比较均衡的投资者，不太会向某一个风格偏太多。我觉得任何一种投资方法，无论是偏成长、偏价值、还是偏消费，都会面临阶段性的问题，没有一以贯之的长胜之道，核心是在市场面前保持谦虚谨慎，保持开放与诚实，认识到时间的杠杆，努力做正确的事情，日积月累。

　　作为基金经理，不应该在思维模式上过于固化，处于不同生命周期的企业，经营上需要解决的主要矛盾也不同，有时重点是新产品新模式落地执行的能力，有时需要实现快速获客或是收入增长。可能处于成长阶段，就要用偏成长的眼光做投资，到了成熟阶段，又要用偏价值的方法看价值。所以最后的结果就是，有教无类。对于投资的出发点都是一样的，就是用低于内在价值的价格去买公司。不是相比同行或是市场更低的PE、PS、PB就意味着便宜，而是价格与企业内在价值相比。

　　企业的价值由两部分组成：静态的清算价值和动态的增量价值。静态的价值是比较容易用财务模型算清楚的，动态的增量价值是不确定的，这就是影响投资的一个期权。影响这个期权的因素有很多，作为一个基金经理，要能够对公司的静态和动态价值有定价能力。

　　我一开始做投资的时候，正好赶上2016年的熔断，净值出现了比较大的回撤。有了这样的经历之后，我在投资中就非常看重安全边际。我会先去看这个公司有没有下行风险，然后再看上行空间。对于重点买入的公司，会用比较审慎的眼光，跟踪比较长的时间再做买入决策。

　　这种方式在2016到2017年的低波动市场中，是比较有效的。因为有足够时间理解、观察。到了2018年开始，特别是进入2019年的下半年，市场的波动率在显着提高，也给我带来了新的挑战。对于一个均衡风格的基金经理来说，就是要提高对于公司动态价值的判断，通过对公司的商业模式和能力本质有更深入理解，提高定价能力，降低市场波动带来的不确定性。

　　投资框架是一个不断优化的过程，但对于价值判断的本质是不变的。

　　朱昂：安全边际对应一部分的确定性，但是成长性又对应一部分的不确定性，如何把握两者的关系？

　　饶玉涵 现在我尝试把中观景气度的比较加入到了投资框架，进一步完善，通过把自下而上公司自身质地及安全边际和行业景气度结合在一起，提高投资的胜率。

　　海外有很多做对冲基金的交易员，在做一些对冲交易的时候，也会考虑行业的维度，让整个投资体系更加有效。引入中观行业维度的视角，相当于给筛选过程增加了一个过滤器，一定程度上能提升结果的有效性，至少能够引发更深入的思考。

　　安全边际来自一个公司的竞争力，比如说公司在行业中的地位，相比竞争对手的优势、体系化的组织能力、可持续性等等。

　　我最看重的一点是公司应对新环境的能力，这甚至比盈利能力更重要。盈利能力的高低，很多时候是由行业属性决定的。在一个特别差的行业中，可能十几个点毛利率已经很厉害了，在一个很好的行业里面，三十个点的毛利率可能是平均水平。市场竞争是很激烈的，时常会遇到意想不到的内外变量，这时企业的应变能力会发挥作用。

　　抛开行业因素，一个公司的成长性和其能力有很大的相关性。我们看某化工企业的龙头，过去这家公司更像是一个偏周期属性的企业，后来公司在技术上逐步取得了突破，成为了一个新材料的公司。这就是由于公司较强的能力，可以在新领域实现突破，去和全球最大的化工企业竞争。这也导致了公司的估值体系出现了变迁，虽然化工品的价格在底部，公司的股价却已经创了历史新高。

　　行业上没有太大的偏好

　　朱昂：你前面提到的这种公司，有Beta+Alpha属性，你会不会对这种周期成长股特别关注？

　　饶玉涵 基本上所有行业我都会关注，在行业上不会有明显的偏好。当然，有一些行业商业模式特别差，或者公司的盈利很难被股东分享，那么这类行业我就关注比较少。有些行业需要投入的研究精力更大一些，特别是一些成长性行业，同一个行业中公司的差异比较大。那么我就会在这些行业投入更多的精力。

　　朱昂：你行业覆盖面很广，怎么平衡深度和广度的问题？

　　饶玉涵 首先，保持高强度的勤奋工作，持续跟踪学习、立体调研。当然，过去几年也有一定反思，有时需要适当收缩战线，关注主要矛盾而不是面面俱到，集中优势兵力。

　　其次，我觉得深度中最重要的是对公司本身的理解，这种认知能力是可以通过时间不断积累的，希望采取开放态度，争取做到触类旁通。

　　我希望自己的收益不是来自某个行业或者某种风格的过多暴露，而是自己对个股的挖掘、对公司本身的理解和认知。比如说在2016年底，我重仓了某地产股。当时并不是因为我有多看好房地产这个板块，而是觉得公司处在一个快速成长期，其成长性对应当时的估值来看明显是被低估的。这个公司我持有了一年左右，在2018年初整个房地产板块出现暴涨的时候，逐步进行了减持。

　　朱昂：在组合构建上，你是怎么想的？

　　饶玉涵 在组合管理上，大家通常会有一些行业占比的限制。但是，单纯按照申万一级行业进行分类未必准确，很多公司表面上看是分散在不同的行业，也有不同的财务特征，但在当时的市场环境下，本质上影响股价的是同一风格因子。比如看Barra对市场的归因报告，过去一两年表现最好的是动量因子。

　　所以，我会更加注重去控制不同类型的风格因子，做到真正的均衡。举个简单的例子，当下市场可能成长股和价值股的方差拉得很大，我会适当在这两种风格之间做一些均衡。俗话说“物极必反”，这时候组合里面增加偏价值风格的公司，能比较好应对当下的市场环境。总的来说，构建组合要对非相关的驱动因素进行分类，在不同市场环境中对组合做动态调整。

　　另外，短期的不确定性比较大，拉长时间看确定性会比较高。因此，构建组合需要思考更长期的问题。时间周期是构建组合时的重要考虑维度。在一年的时间跨度内，收益的绝大部分来自估值变化，但如果站在五年时间跨度内，取决于支付价格与业绩增长。

　　朱昂：你对金融理解很深，我看到你持仓中的银行股，不是大家认为的那种大白马，能说说原因吗？

　　饶玉涵 很多人买银行股更多是出于自上而下的考虑，比如经济后周期，或是风格切换。2017年工行建行都涨了40%多，因为受益于经济复苏和金融降杠杆。

　　我买银行是从Alpha逻辑出发，它做的是真正的小微金融，和其他的民营股份银行不太一样，这种模式也决定了这家银行构建的风险控制能力，和其他银行不同。那么这家银行业绩增长的核心驱动力，就是在既定的小微战略上持续耕耘下去，逐步加深护城河、积累经验，我觉得给这家公司足够长的时间，是能够证明自己的。

　　朱昂：有些人觉得银行不是一个很好的行业，你为什么还在关注？

　　饶玉涵 我能理解一些投资者不太投银行股的原因，是觉得银行与宏观经济周期高度相关，现在中国已经逐步向高质量发展时期过渡，更关注结构性而非总量性机会。

　　但是我认为任何一类资产都应该有合理估值，如果市场报价明显低于我认可的价值评估，就值得考虑。当然在这个过程中自己也需要不断学习，完善对企业价值的评估能力。

　　其次，保持对银行的密切跟踪，能更好地理解货币、信贷、流动性，从而对理解市场有一定帮助。

　　比如，2017年就开始金融降杠杆了，大行是市场上的资金融出方，所以有所受益，会有息差提升。而资金融入方是受损的，所以股份行几乎没涨。只是2018年才从金融降杠杆传导到实体。如果没有紧密跟踪货币政策，就会认为2018年才开始金融降杠杆，才和中美贸易战一起导致市场下跌。如果2017年就了解金融降杠杆，就会回避一些高杠杆经营的商业模式，这种模式做到极致，本质更像资金生意，按PB而非PE或PEG给估值更合适。

　　朱昂：像券商这个行业你怎么看？

　　饶玉涵 券商首先确实是受益于金融改革，特别是提高直接融资占比以鼓励发展新经济的政策导向，方向明确。但是落实到具体投资还需要考虑两个问题，一是竞争格局，确实呈现出一定的向头部券商集中的趋势；二是估值。对比海外能发现，大部分券商PB都远小于1。核心原因是杠杆加得过高，过于市场化导向的激励机制经常会扭曲代理人行为，使得每轮金融危机时都会有一批金融机构破产。这个行业需要高度的风险自律，有可能不适用公司制，而是合伙人制。

　　但是，国内的主流金融机构，受到更严格的监管，管理层不单纯追求奖金，往往还有一些事业诉求，此时就会从更全面的角度来经营业务，比如高度重视风险把控。

　　因此，值得关注的券商有两类，一是投行或直投优势明显，受益于直接融资占比提升的头部券商；二是公司治理良好，管理层优秀的。

　　理论上来说，与中国经济在国际上的竞争力相匹配，应该会出现具有国际竞争力的投行。政策也是按这个方向来引导的，当然在这个过程中，能否有公司抓住机遇、趁势而上，需要再逐一评估。

　　市场风格可能出现再平衡

　　朱昂：你前面提到央行要逐渐收缩流动性，会对市场产生什么影响？

　　饶玉涵 我觉得市场风格至少要再平衡，这是最明显的影响。低利率环境下更容易放大企业价值中代表未来成长的期权部分的价值，天然有利于成长股投资。但是低利率环境未必能永远持续下去，因为本质上不解决问题，而是要正视并努力解决结构性问题。在货币政策回归正常化的过程中，高估值的品种可能面临一定风险。展望未来，上半年国内经济的底部基本确立，至少不太可能继续更宽松的货币政策，那么风格再平衡大概率会出现，到底风格会不会逆转，取决于流动性收缩的程度。

　　朱昂：如果风格再平衡，什么样的资产会最受伤？

　　饶玉涵 业绩增长赶不上现在估值预期的这部分资产可能受到影响。有一些公司市场给的永续增长假设很高，一些创新类资产可能用分部估值法更合理，而目前市场给的是整体打包估值。我对这一类资产会相对谨慎，也会参考海外一些可以对标的巨头。

　　朱昂：那么还有什么你比较看好的方向？

　　饶玉涵 中游制造业是我目前比较看好的一类资产，从最新的中报看，一大批中游制造业公司的业绩都在超预期，订单也非常好。这里面的核心原因是，下游担心在疫情期间买不到外资的货，就会提前准备国产货。这个契机，也推动了中游制造业的国产替代，因为客户愿意给试用机会了。接下来可能又会看到库存周期的重启，可以积极寻找其中有alpha的公司。