万家基金：欧央行如期扩大货币宽松，国内社融增速顶部或现

　　摘要：

　　国际：疫苗进展难阻美国情况短期加速恶化。美国刺激方案“缩水”后进展依旧缓慢，欧央行如期扩大宽松。尽管疫苗推进加快，受假期人口流动加剧的影响，美国短期情况形势呈现出加剧恶化的迹象：美国的确诊病例本周快速上升，单日新增突破25万，创下公共卫生事件爆发以来的新高。公共卫生事件导致的死亡人数也呈现快速上升态势，单日新增死亡人数持续处于2000以上，并一度突破单日3000人。短期公共卫生事件形势的快速恶化也对疫苗的推进提出更加紧迫的要求。

　　财政刺激方面，在僵持了数月之后，本月初美国两党参议员小组共同提出了一个“缩水版”的刺激方案，规模达9080亿美元，这一规模明显低于此前两党的方案，但市场对两党分歧的收敛一度感到乐观。尽管刺激方案已经大幅“缩水”，两党谈判的进展仍然缓慢，白宫上周三再度提出一份9160亿美元的方案，则遭到民主党的反对，双方的分歧至今没有很好解决。美国财政刺激反复波折的同时，欧央行上周如期扩大货币宽松，包括提升紧急购债计划规模并延长购债期限，这一措施整体符合市场的预期。不过相对于欧央行，在疫情恶化和财政刺激迟迟未能落地的背景下，市场似乎更加关注美联储下周的议息会议是否会有进一步的举动或者指引。

　　国内经济：11月CPI通胀首次转负，PPI加速修复。社融增速见顶回落，非标和债券融资构成拖累。11月CPI同比增速自上月大幅回落1个百分点，至-0.5%，年内首次转负，转负时点早于预期，主要受食品价格拖累明显，核心CPI同比0.5%，自7月以来连续5个月持平在这一水平，反映核心消费需求仍处于弱势平稳状态。11月PPI同比跌幅收窄0.6个百分点至-1.5%，收窄幅度整体符合预期。结构来看，生产资料是主要推动，生活资料跌幅扩大。11月工业购进价格指数涨幅继续大于出厂价格涨幅，工业企业利润继续向中上游集中。11月新增社融规模2.13万亿，总量符合预期。结构上，人民币贷款投放好于预期，但同时非标融资继续大幅压降。此外，11月因受信用事件冲击明显，企业债券融资规模明显下降。11月社融同比回落0.1个百分点，社融增速顶部已现，本月社融增速回落主要受企业债融资收缩和非标压降的拖累。同时，M2-社融增速差小幅走阔，反映银行资产负债供需矛盾边际有所缓和。

　　总体来看，上周宏观层面主要有2个变化：

　　1. CPI通胀首次转负，PPI加速改善。11月CPI同比增速自上月大幅回落1个百分点，至-0.5%，年内首次转负，转负时点早于预期。结构来看，CPI下滑主要仍然受食品价格的拖累，非食品价格表现整体平稳，核心CPI同比+0.5%，自7月以来连续5个月持平在这一水平，反映核心消费需求仍处于弱势平稳状态。11月PPI同比跌幅收窄0.6个百分点至-1.5%，收窄幅度整体符合预期。结构来看，生活资料同比跌幅扩大，生产资料同比跌幅收窄0.9个百分点，贡献PPI同比增速回升0.7个百分点，主要受到工业原材料涨价的推动明显。11月工业购进价格指数涨幅继续大于出厂价格涨幅，工业企业利润继续向中上游集中。往后看，CPI明年年初仍可能进一步回落，但主要受基数和春节错位影响，对货币政策预计影响不大。PPI方面，受去年同期基数趋于下行，和工业品需求支撑下，预计PPI同比仍处于修复通道，明年2季度达到本轮的高点。

　　2. 社融增速确认顶部，短期放缓幅度不大，明年收缩程度预计会弱于2018年。11月信贷投放并没有受到年底额度的明显影响，继续保持稳健偏强，中长贷好于历史同期，反映融资需求仍在改善。社融方面，11月社融增速见顶回落，背后有两个驱动因素：1）政策继续保持非标融资压降强度，这一因素未来预计会持续；2）被动因素：信用债市场受违约事件冲击，融资规模明显回落，当前政策正推进信用市场情绪修复，预计信用市场后续会有所回暖。往后看，2021年社融增速回落方向明确，但信用收缩效应预计会弱于2018年：1）基准假设下，本轮社融增速回落的绝对名义幅度相对2018年更小（2018年回落3-4个百分点）；2）明年GDP增速抬升，宏观杠杆率管理的压力不会全部聚焦在分子端的债务收缩；3）政策强调避免“政策悬崖”，预计会提前采取对冲和平滑措施。

　　未来一段时期，需要关注的因素包括：海外疫情形势和疫苗进展，11月经济数据，中央经济工作会议，美联储议息会议。

　　一、海外情况

　　疫苗进展难阻美国公共卫生事件短期加速恶化。美国食品和药物管理局11日批准美国辉瑞制药有限公司一款新冠疫苗的紧急使用授权申请。与此同时，美国当选总统拜登称计划在其上任头100为美国民众接种1亿剂新冠疫苗。尽管新冠疫苗推进加快，受假期人口流动加剧的影响，美国短期公共卫生事件形势却呈现出加剧恶化的迹象：美国的确诊病例本周快速上升，单日新增突破25万，创下公共卫生事件爆发以来的新高。公共卫生事件导致的死亡人数也呈现快速上升态势，单日新增死亡人数持续处于2000以上，并一度突破单日3000人。短期公共卫生事件形势的快速恶化也对疫苗的推进提出更加紧迫的要求。同时，欧洲方面，公共卫生事件管控措施效果持续显现，但周末新增病例再度有所抬头。欧洲核心5国的新增确诊病例数从11月的13万左右逐渐降至7万左右，不过最近一周的新增确诊人数再度出现反弹，并且死亡人数并未显着缓解，整体欧洲公共卫生事件形势仍然难言乐观。

　　美国刺激方案“缩水”后进展依旧缓慢，欧央行如期扩大宽松。在僵持了数月之后，本月初美国两党参议员小组共同提出了一个“缩水版”的刺激方案，规模达9080亿美元，这一规模明显低于此前两党的方案，但市场对两党分歧的收敛感到乐观。尽管刺激方案已经大幅“缩水”，两党谈判进展仍然缓慢，白宫上周再度提出一份9160亿美元的方案，则遭到民主党的反对，双方的分歧至今没有很好解决。美国财政刺激反复波折的同时，欧央行上周如期扩大货币宽松，包括提升紧急购债计划规模并延长购债期限至2022年3月，这一措施整体符合市场的预期。不过相对于欧央行，在疫情恶化和财政刺激迟迟未能落地的背景下，市场似乎更加关注美联储下周的议息会议是否会有进一步的举动或者指引。

　　二、国内经济与高频跟踪

　　下游：商品房销售小幅回落，汽车销售保持高增。12月前12天，30城商品房成交面积同比+3.6%，较11月增速小幅回落，11月同比+6.8%，10月同比-0.8%，9月同比9.4%，8月同比16.8%。12月第一周乘用车零售同比26%，增长保持强劲，11月同比5%，10月同比10%，9月同比7.4%，8月同比10%。

　　中游：螺纹钢库存保持去化，高炉开工率进一步下降，钢价涨，水泥价格持平。截至12月11日，高炉开工率进一步降至66.6%，8月以来开工率延续下行趋势。12月第二周螺纹库存延续去化，库存降30.4万吨至396.11万吨。上周，螺纹价格涨4.7%。上周水泥价格微涨0.2%。

　　上游：原油涨，铜微跌，锌铝上涨。上周，布伦特原油上涨4.0%至51.0美元；LME铜跌0.4%，LME锌涨2.2%，LME铝涨0.2%。

　　通胀：菜价涨，猪价涨。上周，蔬菜价格涨2.4%，猪肉价格涨2.5%。

　　重点高频数据追踪（12月12日更新）

　　注:商品房销售指30大中城市，螺纹钢库存含上海全部仓库，原油价格为布伦特原油。此外，商品房销售，同统计局公布的月度全国数据背离，高频数据当前仅作方向性参考。

　　三、大类资产跟踪

　　股市：欧美股市普跌，恒生指数下跌。上周，道指跌0.6%，标普500跌1.0%，纳指跌0.7%，英国富时100跌0.1%，德国DAX指数跌1.4%，法国股指跌1.8%，恒生指数跌1.2%。上证综指跌2.8%，创业板指跌1.6%。

　　债市：美欧债券利率明显回落。上周，10年美债利率降7BP至0.90%，10年德债利率降7BP至-0.63%。

　　汇市：美元微升，人民币贬。上周，美元指数升值0.09%，日元贬0.31%，欧元贬0.05%，英镑贬值1.17%，人民币离岸汇率贬0.35%于6.5396。

　　大宗：原油涨，铜微跌，锌铝上涨，黄金持平。上周，布伦特原油上涨4.0%至51.0美元；LME铜跌0.4%，LME锌涨2.2%，LME铝涨0.2%，现货黄金价格基本持平。