林华：中国REITs市场展望

　　林华，cfa，链证数科实验室主任，北京紫金智能金融研究院院长，北京链证数科技术研究院院长，中国保险资产管理业协会专业委员会常务副主任，中国分析网创始人，兴业银行独立董事，招商REITs审计委员会主任，中国证券基金业协会专业委员会顾问。着有《中国操作手册》《中国REITs操作手册》等，译有《区块链：技术驱动金融》等。

　　大家好，今天非常荣幸有机会参加新华基金年会。

　　我的分享的题目是“中国REITs市场的展望”。共包括五个部分：第一部分，ABS跟REITs的概述；第二部分，PPP项目，以及PPP项目与当前REITs市场发展的联系；第三部分，我国的基础设施REITs；第四部分是REITs的核心机会在于PRE-REITs；最后一部分是人民币国际化有利于我国REITs市场的发展。

　　ABS与REITs概述

　　首先我分享下ABS与REITs的概述部分。

　　关于什么是证券化？从会计的角度，一个企业的资产负债表左端有三大类的资产：现金，应收帐款和办公楼。把资产负债表左边的非现金科目资产变为现金，也就是把久期大于零的资产变成零久期，这就是证券化。报表的左边有两大类资产：应收账款和不动产。把应收帐款拿来做融资，叫做(ABS)；把不动产拿来做融资叫做REITs，在美国，也叫做房地产信托基金，目前我国宏观调控的政策主要聚焦在基础设施领域，所以推出了基础设施投资基金。

　　这种把资产负债表左边的金融，我们把它统称为结构化融资，从会计做账的角度，是把资产负债表左边的融资工具，企业把资产负债表左边可辨认的资产与现金做交易，的做账是借现金，贷资产，贷利润，盘活存量资产，创造现金，定向供给，扶持实体经济发展，受报表约束较弱。

　　再来看目前我国推出的基建REITs。由于利益所在，以前干个基建项目，从报表的左边增加资产，报表右边就要增加负债，增加资本金。比如要建一座桥，拿到资本金注资，同时要向银行借钱，报表右边负债增加，资本增加，报表左边桥梁建成之后整个资产负债表的资产也就增加了。资产负债表右边部分的驱动迎来了新的业务模式做基建，增加资本金投入的同时也增加债务，投资基础设施，结果基础设施资产增加的同时债务也增加了，资本金的需求也不断增加。目前很多地方要做一个大的基建项目是比较困难的，根本是没有资本金的投入。下面是会计分录。基建的原来的项目融资，借现金、贷负债与权益，同时投资基础设施，是基建资产增加了，同时把现金也花掉了。

　　我国目前推行的基建的REITs，资产负债表右边不变，负债可能不升反降，资本金也有可能增加，为什么呢？当把一个项目卖出去，如果有盈利，降低了负债，同时有一个资本公积，资本也有可能增加。同时资产负债表左边的存量设施通过REITs卖出去，变成了现金形成循环再投资。所从这个模式来看，我国目前推行的REITs对我国的发展是非常有益的。

　　REITs是资产负债表的左边驱动，通过REITs盘活存量资产，收回资本，进行循环投资，这里一定要注意的是循环投资，而不是退出。

　　PPP项目

　　下面讲一下基础设施资产REITs，现金回收，基础资产出表，股权交易出表，同时产生利润。因此产生利润的同时，负债在降低，资本金可能增加。同时拿到这些现金之后再投资新的基础设施资产，贷现金，再把现金花掉，同时产生资产。所以可以通过资产负债表的角度清晰的看到，原来的基建投资模式与新形式下的基建投资模式是有本质差异的。并且整个模式与原来做ABS的负面清单是完全不同的，REITs用的是正面清单，明确规定了哪些资产不能拿来做REITs，哪些领域应该多发展REITs。还是从报表的角度来看，报表左边优先支持类的资产包括仓储、物流、公路、水电汽热等基础工程。鼓励类的包括高科技园区等等。所以REITs是定向的货币供给工具，通过报表左边的资产循环，为国家所需要的领域定向的供给资金，然后支持产业的发展。所以下面这句话叫做“试点期间，采用正面清单模式，向重点区域、重点领域开放，为国家重点区域和领域的基础设施项目定向供给资金、积累经验”。重点区域包括长三角、京津冀、粤港澳大湾区。有了正面清单的概念，这既有了区域的覆盖，同时也有产业的覆盖。

　　传统意义上的企业证券化，我习惯于用会计报表来说。报表的左边是资产驱动的，一种是ABS一种是REITs，REITs是股权型的工具，ABS是债务型的工具，两者不同。企业证券化的重点在报表的右边，为企业搭建资本结构，包括发行债券、发行股票，报表右边是以公司为主体，假设公司永久经营下去，这种称之为公司金融；报表左边以SPV为主体，叫做结构化金融。从会计做账的角度，企业证券化是借现金、贷负债或权益。这种模式受资产负债表约束比较强，要有明确的投资标的，需要足够的资本支撑。

　　综上所述，资产负债表左边的融资叫做结构化金融，是以资产为驱动的融资，主体是SPV，需要使用金融工程手段进行产品设计。资产负债表右边的融资是公司金融，是以主体为公司驱动的融资，主要依靠财务会计为核心技术。一家企业如果需要融资有两种办法，一种是靠资产的周转获得资金，一种是靠扩充报表。两个办法都可以，但是从目前我国做的REITs来看，关注重点在于资产负债表左边的存量的不动产基础设施，通过发行权股的新交易模式把回笼现金，进一步循环投资。

　　ABS与REITs的差异根本在于两类资产的本质差异。应收帐款本金回收靠摊销，摊销不能抵扣所得税。不动产的本金折旧，可以折旧所得税。做REITs一定要把一个项目公司的股权放进交易里，而不是拿到资产端。对于资产的增值，一般的应收帐款的转让是平价转让，商业不动产是溢价转让，某种意义上来讲，REITs最核心的因素是税务的安排，针对高科技园区有土政税，物业的转让有所得税。对于产品的期限，普通应收帐款期限较短，基础设施资产期限很长。曾经我们做过一些尝试，PPP项目是3+3+3年模式，18年的期限。这种交易结构是无法真正满足基础设施的投融资模式要求的，一定要做成全股权型的交易，使其完全出表，只有REITs才能与不动产的期限匹配。再者就是资产的运营管理，应收帐款的资产管理和不动产的资产管理有很大的差异，应收帐款的管理定期回收本金和利息，按产品结构做分配；而不动产在出表之后，需要具有行业经验的管理人参与管理。REITs是契约型结构，涉及到诸多的委托代理方面的问题，这是需要关注的一个点。最后我要重点说一下，REITs是一个资本运营平台，ABS是简单的融资工具，两者要区分开。很多人把REITs看作融资工具这是不对的，是融资工具，REITs是资本运作的平台，如果把REITs看作是一个融资工具，我认为现在大部分的央企国企是不需要去做REITs的。而当把REITs看作一个资本运作平台，那REITs就是个很好的盘活存量的工具，并且可以通过不断的扩募买入资产，不断的扩大REITs资产管理的范围，最终的结果是管理范围的扩大，增加了运营效率和运营公司的科技能力。所以，REITs不是一个融资工具，是资本运作平台，通过一个平台不断的装入资产，不断的提升效率，提升科技的能力。因为运营公司核心靠技术，但是技术首次用成本很高，再次用成本是零，如果够管很多区域的话，单位的科技投入就会由很多人分担，这对于运营能力的提升很有意义。

　　关于PPP项目的挑战，我曾经写了一本书叫做《PPP与》，我们国家的PPP项目是2017年推出来的，当时由十几万亿的PPP项目资产形成，这些资产都需要盘活，用财务交易结构与商业不动产的CMBS架构中的逻辑，产品期限是十八年(3+3+3模式)，原因主要是投资人对于期限的要求都非常短，一般最多三年，同时融资方需要有足够长的期限才能融到足够的资金，因此做了开放赎回的结构。这种结构对商业不动产勉强可用，但是对于基础设施REITs可能有风险。每三年就有一个开放赎回的窗口，假设一个高速公路项目，遇上疫情，按照不动产的估值方法，分子是现金流，分母是折现率，一条高速公路没车经过，那么分子的现金流下降，很多人会说这种资产风险高，分母的折现率提高，所以如果遇到这样的窗口，交易就会崩溃。

　　我国的基础设施REITs

　　我国的基础设施规模很大，不应该用PPP项目的方式去做，这样做会产生经济周期与财政周期叠加共振的风险。所以在这个时点推出基础设施REITs，通过股权型的交易盘活存量，降低杠杆，是我国整个资本市场非常期待的政策。我国的PPP项目2017年发了100多亿，2018年下降了，这时在孕育着我国基础设施REITs的诞生。

　　下面讲一下我国基建REITs的政策。我国2007年开始研究REITs，经历了13年，终于在2020年4月30日劳动节的前一天，发布了政策。细节就不赘述了，现在很多的文章都在研究，发各种公众号讨论这个问题。

　　这里有三个点要注意：

　　第一，两个强化。第一个强化是强化专业的运营机构培育。我们一定要清楚，有很强的运营能力的机构要放开做REITs，这种机构的核心是科技驱动的。比如境外很多的公司，运营公司靠科技驱动，轻资本运作，重资产装REITs，前端有一个REITs去储备资产。第二个“强化”是强化投资风险管理。

　　第二，三个“聚焦”。聚焦在新基建领域；聚焦重点区域；聚焦资产质量。

　　第三，三个坚持。坚持良性投资循环，只有那些有足够优质资产储备的企业和强运营的企业才能鼓励发REITs，他们的资产储备多，发完REITs还可以循环；另外他们的运营能力强效率高，可以为社会提供很好的服务。所以如果具备这两个条件，融资的现金应该是做良性的循环投资。坚持股权型结构，原来的PPP是债券型资产结构，目前国家推的REITs基本上是全股权型结构。第三，坚持公开发行。

　　这个示意图是目前我们国家基建REITs的结构图。最上层是公募基金，REITs对新华基金的发展是很有意义的。下面一层是专项计划，我国未来的发展应该是公募基金+SPV，资产专项计划等同于SPV。私募这一块按照监管的讨论应该是被拿掉了。底层是项目公司，项目公司持有物业。

　　目前我们国家的公募基金的作用与地位是非常重要，在发行REITs的角色里面非常重要的定位。一些境外的机构包括中国香港，发行人资产所有方会申请9号牌做基金管理人，托管银行对这个管理人有制衡的作用。我国的公募基金管理人基本类似于两个角色的叠加，是一个超级管理人的概念。所以公募基金对于整个市场的发展责任是很重的，作用也是很大的。

　　REITs的机会在PRE-REITs

　　下面讲一下REITs的机会应该在于PRE-REITs。在抢优质的项目时，竞争是白热化的，甚至一些机构报价报的很低。那么从项目市场的早期来看，从某种意义上是可以理解的，因为市场上好的项目非常少，每个机构都想去介入其中，哪怕从学习的角度都想能够尽早的切入到这个业务种去磨炼团队，了解客户需求。

　　在这个情况下，作为专业的资产管理机构可以适当的与一些产业运营方在前端布局，做一些PRE-REITs的安排，储备足够的资产。现在我国推出新基建，未来五年会有很多的项目不断的建设，很多的基建不断的更新。境外资产拿凯德来说，凯德有私募股权基金，后端有公募REITs，自己做运营管理，从这个意义上来看如果要做完整的话是有三方在配合的，产业方重视运营管理，公募REITs端注重资产的盘活，前端有私募股权基金。我曾经写了一本书叫做《Fin-teck与》，书中有个词汇叫做PRE-REITs，本质是前端具有产业背景方做股权投资资金，去储备资产，培育资产，这种布局的增值空间是比较大的，利润也比较丰厚。所以我认为PRE-REITs的机会可能比REITs本身从财务的角度更大一点。

　　美国的黑石，作为一个很重要的资产管理机构，他们的策略是买入、修复、卖出。赚的是中间斜率最高的钱。他通过自身的能力找到资产，然后不断的修复、培育，增加这个资产的价值，成熟之后，通过REITs的方式去盘活。所以，这个模式从我们新华基金的角度也可以考虑一下，作为一个REITs的管理人，应该是布局一个生态，而不是单点的去专注在某个细分的点。单个点的竞争都是非常剧烈的，点是争不过一个线，线是争不过一个面的，因为一个面是无数条线构成的，一个线无数个点构成。从产业布局的角度来看，一定把前后端、产业运营方聚集在一起，构成一个生态，从生态的角度布局业务，可能对未来的发展会更好。开始会比较辛苦，长远来看，应该是一个比较好的选择。

　　人民币国际化有利于REITs市场的发展

　　最后讲一下人民币国际化有利于我国REITs市场的发展。我曾经说过人民币国际化会有利于ABS市场的发展。套用这句话，人民币国际化也会有利于中国REITs市场的发展。“十四五”规划有两个关键词：一个是高质量发展，一个是双循环。高质量发展我们都很清楚了，双循环需要特别关注人民币国际化在“十四五”规划里的描述，“十四五”规划非常惜墨，都是非常严谨的用了每个字，很重要的金融议题都是一句话，但是“人民币国际化”用了几句话。第一句话是稳慎推进人民币国际化，第二句话是坚持市场驱动和企业自助选择，营造人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。所以随着人民币的国际化，很多钱会流向境外，但我们要清楚，人民币国际化只是人民币的所有权发生变化，它本质还是记录在我国央行和银行帐上的数字。这些资金在我们境内需要寻找一些资产，而这些资产基本是固收类的资产，按这个趋势下去，有助于我国REITs市场吸引境外投资者，推动我国REITs市场的健康稳定发展。

　　特别感谢翟晨曦董事长邀请，我今天在这里与各位做个简单的分享，再次感谢大家，谢谢！

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