长城基金首席经济学家向威达：A股股价分化到头了吗？

　　近期A股有加速上涨的趋势，特别是白酒和食品饮料以及新能源产业链、汽车电动化智能化产业链和军工产业链更是受到资金的连续追捧，但绝大多数个股并没有跟随指数上涨，反而在连续下跌，指数的上涨成为少数公司的牛市，以至于有人说牛市涨出了股灾的感觉。股价的分化和机构抱团也引起了个别媒体的关注和投资者广泛的讨论。怎么看待股价和估值的分化？A股当前的估值分化到头了吗？本周周报想对此作些探讨。

　　我们认为，从经济的基本面看，股价和估值的分化在一定程度上是国家经济结构转型的趋势在证券市场上的反映。网络时代和以科技创新为动力的时代与农业时代最主要的差别之一是产业集中。农业时代大家都种土豆，只不过你的土豆大一些，我的土豆小一些，是大和小的关系，但大家都能活。但是网络时代产业集中有加速和自我加强的趋势，其极端情况是赢者通吃，是有和无的关系，是你死我活的格局。比如阿里、京东、腾迅和特斯拉这样的平台公司由于其强大的扩张能力，假以时日，理论上可以把所有的竞争对手干掉。在这样强大的王者通吃的格局下，不仅其竞争对手的经营情况和生存能力都面临极大的威胁和不确定性，就连其上下游供应链或产业链上的企业都屈服在王者的淫威之下。这样的经济秩序与产业格局必然对证券市场的结构产生深远的影响，导致股票估值持续分化。

　　从市场主体与资金结构看，A股存在两种不同的机构投资者，一是外资为主的机构，其资金成本即其无风险利率或贴现率非常低，可以对茅台(600519)等白酒股的业绩的确定性和持续性给予很高的估值溢价；二是以公募基金为主的国内机构投资者，对新能源产业链、汽车电动化智能化产业链和军工产业链的追捧则反映了这三大产业链未来趋势的确定性和巨大的成长空间。投资者关心的是A股这种估值分化到头了吗？目前不同的机构用了不同的指标来衡量A股估值的分化。根据统计，当前A股的估值分化确实到了过去10年比较极端的高位，按照过去的周期，继续分化的空间不大，甚至要开始估值回归了。但是，正是因为上述两个原因，过去的周期可能不管用了，一是今天的产业集中的趋势是几年前都无法相比的，二是从市场结构看，过去主要是散户资金主导市场，散户的投资理念和投资风格与资产配置远远没有机构如此集中，而过去一年恰恰出现了A股资金快速机构化的趋势，散户正在逐步被市场淘汰或边缘化，这一趋势很可能才刚刚开始，以公募基金、私募基金和外资等为主的机构投资者将会继续快速扩张，对市场风格的影响日益加大。因此，近期大家对估值分化和机构抱团的争议有可能引发相关板块和整个市场短期震荡，但主流板块震荡的同时过去那些边缘化的股票就能上涨吗？我们认为不一定。我们认为这是需要讨论的。从中长期看，A股的估值分化很可能还远远没有到头。

　　事实上，A股的估值分化在一定程度上也是国际化的反映。比如美股，据统计，苹果、谷歌、亚马逊等前5只股票的市值已经占到整个SP500一半的市值了。NASDAQ的整体估值比中国的创业板整体估值并没有低很多，但是其个股估值的中位数却大大低于中国的创业板个股估值的中位数，说明其估值分化的程度远远超过中国。如果用不同市值的股票占成交金额的比重这个指标来反映股票的分化就更加直观了。根据统计，A股市值后50%的股票在成交金额的比重已经从2016年的33%持续回落到2020年的19%，但是，2019年日本股市、韩国股市、美国股市和香港股市该指标分别只有4%、3%、2%和1%。我们很难讨论这样一种格局就是好，就是价值投资，就是我们要追求的目标。但是，看来A股的估值分化的趋势可能很难以人的意志为转移。

　　近几天上海综合指数突破了3600点之后，相关板块带动市场有所震荡。特别是今天公布的12月份金融数据有些低于市场预期，加剧了市场波动。我们感觉短期内市场可能还要在3600点附近上下震荡，但不会改变震荡上涨的趋势。我们特别强调，2021年是中国共产党建党100周年，是十四五规划的开局之年，十四五是中国建立新发展格局的关键时期，是中国自主创新、科技强国的关键时期，也是中国与国际环境抢时间、加快国防现代化和军事斗争准备的关键时期。我们建议投资者继续逢低重点关注新能源产业链、汽车电动化智能化产业链和军工产业链这三大产业链，继续逢低重点关注与5G相关的消费电子产业链（特别是苹果产业链）和半导体相关的科技股，继续逢低重点关注工程机械和高端智造以及大数据、人工智能与传媒游戏板块。

　　由于四季度是传统的淡季，加上全球疫情扩散和经济复苏还有一些不确定性，近几天美元利率回升，近期国际商品价格可能不太强劲，相关板块也许需要波动一段时间。但是，我们认为全球经济复苏的大趋势没有不会改变，国际油价和国际金属价格还有进一步上升的空间，周期股的行情没有结束，我们建议投资者对银行、券商和周期股也可以逢低关注。