南方基金李振兴：回归投资第一性原理 我们是否在创造价值

　　如果要用一个词点出李振兴的投资风格，应该是“追求绝对收益”。行业研究员出身的李振兴，厚积薄发，稳扎稳打。其管理过的保本基金，规模在两年时间从10亿增长到200亿，并成功躲过了2015大幅下跌。该只产品也对李振兴后来的风格形成颇深影响，在之后六年的磨练中他更是一步步夯实了追求绝对收益的投资理念，也在实战中成为价值投资虔诚的门徒，对价值投资有自己独特的理解和感悟。

　　万物并作，吾以观其复。李振兴把洞见放在重要的地位，无关华尔街，无关象牙塔，关乎底层逻辑，关乎常识和想象力。

　　李振兴倾向于集中持仓，一旦买入，持有时间很长，其中不乏有争议的公司，但他敢于在市场上发出自己独立的声音，也曾在争议中收获十倍股。一方面，他坦言从不做自己能力圈以外的东西，2017年管理规模100亿，在增发产品的势头中却停了下来，目的只为了照顾好既有的客户，而不是趁势追求规模。另一方面，所有人都不看好时，有人经过深度研究后看好，这叫绝对投资收益。

　　作为中生代基金经理的代表人物，在遍地狼性的行业里，李振兴笑称自己并非追求大富大贵，而是努力始终秉持内心的纯粹，这点尤为宝贵。从做研究员起就不看重一朝一夕的排名，到带兵作战短暂的胜利与质疑前亦不计较一城一池的得失，当然也是他先后所在的两个平台的宽容文化成就了他。李振兴更看重的是我有没有为投资人挣到钱，我的投资是否给社会带来了正能量，甚而我们整个行业的投资是否把社会价值观带向更善的方向。君子修身齐家利天下，或也当包含这样一份使命感。

　　我们先分享一些此次访谈的金句：

　　●我的投资目标很简单，就是自下而上选择最优秀公司，伴随公司成长挣钱，这是我做这个事业的使命，希望自己一定为老百姓(603883,股吧)挣钱，相对排名对我的意义不大

　　● （管理第一个）产品的要求相对比较低，但绝不能亏钱，这对我的投资观念有很大的影响……希望最后的决策都是奔着绝对收益去的

　　● 价值投资不是你想做就能做，有一系列机缘巧合，一是深入学习它的理论，二是有一个好的导师，三是你要能做对，做对了，还要继续做对

　　● 评价基金经理有四个层面：清晰的价值观、正确的方法论、很好的工作状态及团队

　　● 当我们走在正确的路径上，研究公司的本质是很快乐的

　　● 我非常看重投资中的original idea（原创的投资思考）

　　● 做研究，洞见很重要，或者自己的想象力，或者基于常识的逻辑推理，它是人工智能做不了的事情

　　● 卖股票是最难的事情，价值投资不回答这个问题，尽可能去买不要卖的公司

　　● 价值投资是一个底层逻辑非常完整的方法论，并不代表你拿着很多公式去推演就能得出优化

　　01 投资框架的底层是绝对收益思维

　　问：能否先讲讲自己的投资框架和经历？

　　李振兴 投资框架是基于清晰的投资目标。我的投资目标很简单，就是自下而上选择最优秀公司，伴随公司成长挣钱，这是我做这个事业的使命，希望自己一定为老百姓挣钱，相对排名对我的意义不大。

　　我在长城做了六年行业研究员，08年看建筑建材，建筑建材当时是最火爆的行业。09年开始看家电，家电当时是最好的行业，2011年开始看TMT，苹果智能手机爆发，电子、计算机、互联网、传媒，一直到现在。可以说在做基金经理之前，储备了大量的行业和公司知识。在那段时间中，我也不断学习芒格的格栅理论，运用到对公司的分析中去。

　　我从研究员成为基金经理，花了比较长的时间，在此期间我从来不着急，认为自己的能力也达到了投资水平，再去做投资比较好，也是对持有人的负责。我在2014年开始做投资，一开始是管理保本基金。保本是绝对收益产品，这个产品的相对排名要求比较低，但绝对不能亏钱，这对我的投资观念有很大的影响。从2014年做投资至今，我追求的目标是坚持长期持有，高持股集中度，以及绝对收益导向的投资框架。

　　我在2014和2015年的业绩都很不错，这个绝对收益产品投资的行业也很多元，既有进攻性的TMT，也有高分红的水电，还有稳定增长的必选消费和金融保险。我所管理的保本类产品连续两年排名靠前，并且在两年内把产品规模从10亿做到了200亿（注：李振兴于2014.4.18-2015.10.15管理长城久利保本基金，长城久利保本已转型为长城核心优选，于2014.4.18-2015.10.15管理长城保本基金，于2014.9.5-2015.10.15管理长城久鑫基金，长城保本已转型为长城稳健成长；产品规模来源于定期报告）。

　　2015年我们在市场见顶前的一个月，就认为股市已经处在很疯狂的阶段。在我们判断为市场最高点的时候，我们基本上把能清掉的仓位都清掉了，剩下的仓位大部分是因为公司停牌无法卖出。如果不考虑停牌，我们在2015年大跌期间的净值最大回撤只有10%。在我做保本产品的一年半中，股票最大仓位只有40%的约束条件下，据定期报告，我取得了大约56%的绝对回报，这还包括我刚做基金经理的新手阶段。它背后反映了我对风险的控制非常在意。

　　中国散户多，交易对手水平参差不齐，在没有放开T+0，没有放开涨跌幅限制，没有放开做空机制的情况下，中国股市特别容易形成大涨大跌，专业投资者很容易靠短期交易赚钱。但你存在的价值是为了证明你比别人更聪明吗？有一句话说得很好，玩弄兽性的人，最终会变成野兽。

　　我们开始反思这个问题，这个行业被老百姓误解这么多年，背后是有原因的，怎么把这个事情长久做下去？用一句话来概括，就是我用自己的方法论极致地、专注地研究公司，伴随公司的成长赚钱。极致意味着，必须专注在一个方法上，那就必须有所取舍。如果一个人想两条腿都走路，最终一定无法极致。我来了南方基金后，就完全放弃了通过短期交易获得收益。

　　所以我到了2019年就坚定朝着价值投资这条路走，坚决放弃通过交易上的投机赚钱，这也算是我过去这些做投资的一些心路历程。

　　02 价值投资不是人人都能做的

　　问：你刚提到价值投资，能不能深入跟我们分享下你对价值投资的观点？

　　李振兴 价值投资不是你想做就做的，做价值投资有一系列机缘巧合，一是要深入学习它的理论，二是最好能有一个好的行业导师，投资很多时候需要心灵的归因，巴菲特有格雷厄姆，价值非常纯粹。三是你要能做对，你上去就走错了，凭什么告诉别人你还能坚持下去？所以必须要做对。做对了，还要继续做对，只有你才能知道自己在逆境中能坚持。结合这一套，还要不断去学习、反思，才能最终告诉我你现在做的是这种东西。

　　我参加过巴菲特的股东大会，给我最大的感触是价值投资的氛围。在股东大会那天，巴菲特和芒格讲什么已经不那么重要了。重要的是被身边一群价值投资的人感染。有年龄很大的人，也有带着很小的孩子，大家都很开心。这一刻你会感受到价值投资带来的正能量，通过做正确的事情，为社会进步创造价值，这是一件很愉悦的事情。

　　巴菲特说没有哪个学校教价值投资，因为太简单了，你听完之后，就应该顿悟，剩下部分就是执行。方法论是很成熟的，在此基础上我会不断拓展行业学习。当然，投资机会的落实是有限的，这个和巴菲特说的打孔理论一样，你一生不需要出手那么多次。既然是有限的，价值投资者一般都是集中持股，重仓持股。

　　问：确实啊，我看你很多股票的持仓时间很长？

　　李振兴 价值投资应该是长期持有。我一直在不断建立自己对研究体系、方法、投资习惯以及对投研平台的使用，这是一套完整综合的方法和体系。这套体系包含了如何研究股票，如何利用好平台研究资源，投资什么样的公司，持仓的时间周期，对公司价值的判断等等。

　　我对价值观的要求非常高，基金经理必须持有人利益为第一。我从来没有争取过超出自己能力以外的东西。2017年初，我们股票管理规模最大到100亿，当时很多银行都有产品发出需求，但我全部停下来了，背后的原因很简单，把现在的持有人照顾好，不要单纯为了规模。在这一点上南方对我很包容，有一个很清晰的价值观，这是第一点。

　　第二，你要有正确的方法论，这个方法论必须是长期有效的。一个很简单的例子是2016年之前，专门投小盘股的超额收益很大，但是这个方法论之后就失效了，无法坚持下去。那么长期使用这套方法的投资者自然会遇到问题，包括之前到海外做量化的公司。

　　第三，要有很好的工作状态，基金经理很多时候比的是怎么能在所谓枯燥和重复的劳动中一直保持很好的状态，尤其是价值投资，我还是希望自己一年能发现两到三个机会，在这样的背景下，要持续努力、思考。

　　第四是看团队。你会发现有些公司前面三点都能保证，但第四点做不到。投资已经过了单打独斗的年代，平台和团队对发挥价值投资的功效有很大作用，不光是公司治理、团队管理的问题，得到的研究支持、获得上市公司信息来源都会差很多。

　　通过这四个层面评价基金经理，到目前为止，我们处在比较好的状态，我非常享受价值投资这件事情，当我们走在正确的路径上，研究公司的本质是很快乐的。

　　03 投资要有原创性的思考

　　问：你是一个价值投资者，肯定不会买那么多股票，那么你怎么把这些股票找出来？

　　李振兴 第一是找到有效的选股方法。三千多只股票，别说挑出一百只，能挑出一千五百只就可以赚钱了，买多一千五百只，剩下一千五百只做空，就可以套利了。所以我们要扩展投资想法的来源。

　　我非常看重投资中的original idea（原创的投资思考），要拓展original idea的来源。包括自己的独立研究，内部研究员的推荐，自己对财报的量化筛选等等。

　　具体到研究，要做的事情很精细，我们最早提出“三好公司”，好团队、好生意、好行业，还有四好、五好，方法都是对的，但要去平衡。我们反对非常僵化地用财务指标简单去套，因为每个公司所处的生命周期不一样。做研究，洞见很重要，或者自己的想象力，或者基于常识的逻辑推理，它是人工智能做不了的事情。基于这一套东西，基于你对这个世界的认识，去推导，研究一家公司是没有上限的。我们需要做的并不是追求完美答案，而是看到最关键点，以此结合当下估值得到投资的最大收益，保持充分的耐心和方法论上的正确。

　　问：你一年大概能筛出多少只股票？

　　李振兴 没办法太多，客观来讲，中国的整体估值水平偏高，我们对于安全边际要求，不会让步，要求公司估值合理，这样一年值得我们出手的机会没多少。

　　04 案例分享：

　　长期重仓有争议的大牛股

　　问：要不我们先聊一个案例吧，我看某养殖龙头股，你拿了很长时间，能否说说是怎么发现这个公司的？

　　李振兴 我是在2017年一季度就买了这个公司，也算比较早发掘这家公司的机构投资者。当时养殖行业有不少公司，我去调研的时候发现公司管理层很专注，其他养殖的公司许多管理层都是半路出家，没有这家公司的管理层那么专注。所以在管理层的专注力上，这家公司已经领先了其他竞争对手。

　　其次，这家公司的扩张节奏非常快，产能扩张非常快代表着它对自己很有信心，而且扩张持续力度特别强，这一点也看到管理层的执行力很强。

　　第三它是全行业养殖成本最低的公司，并且这个成本每年还在不断下降。我在2017年投资这家公司的时候，猪价还是在一个小高点，所以并不是冲着对猪价的Beta视角去投的。当时我看到整个养殖行业的市场份额极度分散，未来如果龙头公司提高到50%的市场份额，可获得的市值天花板是很高的。公司具有很强的护城河，管理模式和其他养殖企业完全不同，把养猪的许多细节都做得很好。

　　当时许多人并不看好这家公司，他们把公司作为周期股看。许多人跟我说，根本就不应该在周期高点买公司，肯定等猪价跌了再买。这种做法就代表你要持续关注猪价、股价，在我们刚才讨论的范围内这些都不是最重要的点。公司在最差的市场环境下还能保证不亏损，我们所需要做的就是只要能接受猪价波动周期，就能做到持有它，穿越猪价周期，这个公司带给你的ROE超过20%没有问题，同时还有40%、50%的产能成长，这种公司不应该给40、50倍估值？

　　我们比较早领悟到了这一点，后续进一步进行各方验证，董事长满脑子想的就是养猪，公司后续表现跟我们当时的设想一致，投资逻辑一以贯之，我为什么要卖呢？接下来就是能不能持有，如果把排名看淡一点，有什么问题呢？

　　这家公司站在后视镜往前看，是我们做的成功投资之一，而且可以很确切地说这是我们独立看到的东西。

　　问：你长期重仓的一家A股视频网站公司，也是一直蛮有争议的？

　　李振兴 争议不是一个减分项，我们会重新判断它，希望打造绝对投资实力，绝对投资实力不是我比你好，而是所有人都不看好时，我看好，这叫绝对投资实力，不是它放量时我去看好。

　　全市场为什么不看好这家公司？大家对于长视频公司怎么估值不知道，总是拿这家公司和海外上市的视频网站对比，总觉得这种公司很难长期赚钱，行业竞争很激烈。

　　我们当时的判断是，现在所有APP都在争取大家的时间，谁能把时间留住，谁就能拥有未来。在这背后，看人类发展历史，会发现长视频是最稳定的赛道，电影和电视剧是最长情有效的需求。没有道理长视频会在抖音浪潮中消失，所以我对这个赛道是坚定的。

　　在此基础上，最好的公司是什么样子？海外Netflix是千亿美金市值的公司，美国看NBA、各种剧，我们这一块需求也非常大，空间足够大。

　　其次是要有一个基于内容制造能力的平台，这家公司就符合这个标准，做内容最难的点是把内容制作平台化。明星恨不得花钱上他们的综艺节目，哪个主持人敢轻易跟电视台拍板？

　　而且整个内容制作团队是公司自己的。

　　所谓的视频之争，没有关系，你手机里可能同时有很多视频APP，无所谓，最终大家都是公平的，也许另外几家都在烧钱，而这家公司的投资回报率是合适的，它在A股上市之后，它的胜率相比于它所拥有的空间一定是足够的。它现在的股价已经证明了，电视剧投资的回报率很高。

　　他们的综艺节目的策划引领创新，需要有格局的人才能做出有格局的事情，这背后有很强的思考。这是我对于媒体的理解，对于内容的理解，包括未来视频行业格局的理解。这种公司我都不要求它盈利，跑马圈地就行了。

　　这家公司是我们长期看好的公司，我们会独立思考，发现一些好公司。

　　05 尽可能去买不用卖的公司

　　问：你很多股票持有很长时间，有些挣了近十倍，要知道很多人挣一倍就卖了，一直拿着不卖其实很难，有点反人性。

　　李振兴 这就是为什么要做价值投资，不能光说，它涨一倍，你把它卖掉了，你说我还要做研究，做什么研究？做投资最重要的就是发现未来的公司，然后去见证它。巴菲特解答得很清晰，他说你把投资组合中收益最高的股票卖掉，相当于公牛队把乔丹卖掉。为什么海外那么多成功投资者那么长的持有期、那么低的换手率、那么大的资金体量？背后都是有原因的。我们说知行合一，没做到其实还是没有做到知。你明明知道踩到香蕉皮会摔倒，还是上去踩一脚，说明你对踩到香蕉皮会摔倒这个事情没有充分的认知。

　　问：一般什么情况下会卖掉一个公司？

　　李振兴 卖公司就是三样，投资逻辑变化、有更好的标的替代、估值太贵。价值投资是很聪明的一帮人，巴菲特、芒格都很聪明，他们对于所有方法论体系都很清晰，我只做我能做的事情，不要让决策频繁出现，投资中最难的事情就是卖股票，几乎没有投资能通过做空有效赚钱。所以卖股票是最难的事情，价值投资不回答这个问题，尽可能去买不要卖的公司。

　　问：西方金融学很多年一直在讲组合管理，你怎么看？

　　李振兴 巴菲特自己做投资时，发现用了组合管理还没有之前业绩好。价值投资是一个底层逻辑非常完整的方法论，并不代表你拿着很多公式去推演就能得出优化。为什么爱因斯坦最后还是要研究量子力学？他要统一最底层的东西。有些逻辑站不住脚，是虚的。举个例子，我不赞成通过做空来保证Alpha，你想做A+B，它能比B好，如果B是负数，你怎么能得出这个点呢？这是最简单的数学分析。做我们这个行业如果没有站得住的底层逻辑思考，未来当你遇到逆境时，总有一天发现答案不是这样。

　　问：你选股上独立思考的痕迹很强，比如你也是价值投资，持仓跟另外一些价值投资不完全一样，有些人长坡厚雪，都是白酒。

　　李振兴 我并不反对白酒是一个极其好的东西，我们2017年也赚了很多白酒的钱，但是某种程度上来讲，我还是希望以后的投资能更加反映世界善的地方是什么样子。

　　投资做了这么多年，见证了中国最大投资差距的诞生和对权利沟通成本不断提升的过程。我觉得做价值投资，说到底是善良的，因为持有人是善良的，这个善良可以延伸到很多层面，可以延伸到你对交易对手善良。这个市场上不是只有白酒这一种投资机会，只是它这几年表现比较突出而已，而且支撑了比较大的市值，我们现在管理规模也允许我们找到中小市值、长期空间更大的标的。

　　站在国家层面，控制贫富差距是全世界的难题。我们之前跟一些知名大学毕业生交流，普遍感觉孩子们非常焦虑，这些知名学校毕业的金融学硕士身上，相对缺乏我们希望这个时代拥有的锐气，大家都在考虑怎么找工作、怎么就业、怎么拼命挤上金融最好的岗位。大家为什么焦虑？是因为那些有钱人买不起白酒吗？不是，是这个问题一旦发生，社会矛盾就会爆发。我们可能会独立思考，做了这么多年，如果内心对一些东西不知道是不是该坚持，我觉得是不应该的。

　　06 如果不做投资，

　　希望做导演表达自己的思想……

　　问：关于学习，你的生涯中有什么飞跃点或突变点吗？

　　李振兴 没有，我特别享受学习的过程，我希望没有飞跃点，可以一直保持下去，一旦有了飞跃点，你会认为自己已经不错。巴菲特这么多年来一直强调快速看书，快速学习。没有什么飞跃，这个行业不太可能让我觉得学无可学，我很享受学习过程。

　　问：平时有什么事情想多做一点，有什么事情想少做一些？

　　李振兴 把身体搞好一点，我身体受过伤，所以今年开始练瑜珈。总体来说没有什么不良嗜好，生活比较简单。

　　问：如果不做基金经理，想过会去做什么吗？

　　李振兴 我觉得做导演是很有意思的事情，能把自己想表达的问题表现出来。我们这个行业很多东西会随着时间的推移慢慢消磨掉，比如彼得林奇、利弗摩尔都慢慢被淡忘了。但是我既不具备很好的剧本，又没有很好的摄影能力，还不具备很好的管理能力，所以它只是非常遥远的幻想。