大摩华鑫基金：信用层级分化可能愈加明显 需要继续回避低等级信用债

　　一、利率债层面

　　1月，债券市场主要受到资金价格波动影响。1月1日至15日，R007和1YAAA存单利率持续位于政策利率下方，央行或不希望市场资金利率持续低于政策OMO利率，因此中下旬以来，央行多日资金净回笼，月中MLF又缩量续作，叠加缴税期的影响，资金利率持续抬升，此外央行马骏关于“货币政策应适度转向”的言论及央行净回笼的行为引发市场担忧货币政策边际收紧，央行SLF加息的谣言也一度引起市场恐慌。最终，本轮债市反弹行情于1月14日告一段落，10年国债利率在1月14日下行至3.11%而后攀升至月底3.18%。短债的调整幅度大于长债，中旬下行至2.3%，月底上行至2.7%。

　　数据来源：Wind；数据时间：2020.12.31-2021.1.29。

　　数据来源：Wind；数据时间：2021.1.2-2021.1.29。

　　从经济基本面来看，经济持续复苏，社融增速拐点出现在2020年11月，PMI环比回落，投资增速放缓，消费数据仍然偏弱，整体来看基本面对于债券市场没有新增利空。

　　从债券供给角度来看，银行开门红配置力量尚在，叠加地方债供给节奏延后，债券供给回落利好债券市场。

　　二、信用债层面

　　一级市场取消发行增多，1月18日-29日共有71只信用债取消或推迟发行，涉及规模639亿元，相比上半月的26只债券、287亿元，规模大幅增多，取消发行主体大多为地方国企。同时发行利率也在走高，1月后三周公司债发行利率分别为4.01%、4.14%和4.26%，发债成本上升。

　　信用债收益率出现地产债信用层级继续分化，地产行业低等级和高等级债超额利差分化。具体来看，截至1月29日AAA级地产行业超额信用利差为12BP，较12月底下行3BP，AA级地产行业超额信用利差为41BP，较12月底上行12BP。

　　三、后市展望

　　货币政策展望，11月下旬为了应对永煤事件对流动性分层的影响，央行加大投放力度以稳定跨年资金。央行有意引导资金成本在政策利率区间运行，此外央行加大资金波动性，有利于抑制机构加杠杆行为。

　　从实际操作来看，此次纠偏过低利率、抑制加杠杆行为导致货币市场利率升至过高。1月29日DR001和DR007分别为3.33%和3.16%、纷纷突破了利率走廊上限——SLF利率（隔夜3.05%、7天3.20%），DR007突破了2017年以来高点。从市场加杠杆行为看，1月下旬回购成交量均值为3.2万亿，R001成交量占比均值为77%，均低于2019年以来均值（3.5万亿和84%），央行此次举措已经达到目标。同时，央行依旧是以流动性合理充裕不急转弯作为政策目标导向。

　　信用层面来看，12月和1月信用债取消发行增多，1月信用债（剔除金融债和同业存单）净融资额为2596亿元，同比下降约50%。而今年尤其是上半年城投面临到期高峰，低等级城投可能面临一定的赎回压力。社融拐点出现后，信用层级分化可能愈加明显，需要继续回避低等级信用债。

　　（专栏作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 周梦琳）