博时宏观2021春节市场特别观察：行胜于言

　　核心观点：

　　随着布伦特原油逼近65美元/桶，周期复辟行情已进入到深信不疑阶段。下一步是倾力参与阶段，最后将进入黄粱一梦的终局。

　　2021年度宏观策略报告《主战：继往开来》将工业品通胀作为四大最具有确定性的宏观交易之首：PPI工业品通胀、出口链条、中游设备制造和地产后周期链条。历史经验视角下时间、空间角度和当前基本面逻辑都意味着PPI通胀仍将持续。CPI虽然上升，但不会制约货币政策，政策最多是稳健中性叠加阶段性小幅偏紧纠偏操作而已。

　　具体到春节期间，消费需求高涨与“就地过年”双重因素催化下，商品与服务价格继续上涨。大宗方面石油与有色品种供需缺口扩张驱动价格大涨，铜价创近8年新高，油价涨至近一年新高；服务方面电影票房量价双收，快递行业临时上调快递资费。钢铁、农产品(000061,股吧)、运价指数、电子半导体等也以涨价为主。

　　不仅如此，2010年来每年春节后到两会区间顺周期和成长板块均有机会，顺周期主要方向为受益节后复工复产与全球再通胀预期的化工/有色冶炼加工概念。成长类新能源车/电子/医药/计算机也是短期阻力较小的方向。

　　两会后视中央“紧货币+紧信用”的程度，我们会适时提示结构性调整的信号，从相对收益的视角看，大调整中食品饮料/家电/银行过往相对收益占优。目前的策略是要行胜于言。

　　　　一、全球大类资产走势：权益、大宗普遍上涨，美债利率创近一年新高

　　春节A股休市期间，海外权益市场延续了开年以来的强势纷纷上涨，其中英国、日本、香港股市涨幅居前。在全球疫情好转、财政刺激推进的背景下，复苏深化带来原油需求的抬升，OPEC+短期坚定减产以及冬季大风暴冲击美国页岩油生产进一步改善供需格局，原油大幅上涨，布油逼近65美元/桶，成为美国CPI环比上行的主要动力。

　　与此同时，主要经济体生产端的逐渐修复对铜、铝、螺纹钢等工业金属的拉动仍在持续。实际利率触底反弹带动10Y美债收益率快速上行至近一年高点1.3%，对金价产生明显压制。

　　与风险资产火上浇油相对应的是，中美元首除夕通话释放积极信号。2月11日中国农历除夕上午，中美两国元首相互拜年，就双边关系和重大国际及地区问题深入交换意见。双方表达了恢复对话沟通的意向，竞争而非冲突的立场，为中美关系边际改善提供了一个较好的起点。此外，近期美政府暂时搁置了TikTok的强制出售令，亦印证了相对偏好的预期。

　　　　二、宏观趋势：PPI再通胀交易逻辑持续验证，时间、空间、基本面继续支撑

　　　　年度策略报告将工业品通胀作为四大最具有确定性的宏观交易之首的逻辑不断验证

　　我们在2021年年度策略报告中将工业品通胀作为四大最具有确定性的宏观交易之首：PPI工业品通胀、出口链条、中游设备制造和地产后周期链条。事实上，我们在2020年4月的二季报提示大宗能化可能受益全球天量流动性，7月的三季度策略报告当时就明确提示重点关注受益于“PPI从底部修复的大宗、石油化工链条”。随着大宗能化、石油化工、有色等行业行情持续火热，这一交易逻辑也越来越受到市场认可，当前时点，市场的关注点将逐渐从认不认可这个逻辑转向这一逻辑能够持续多久。

　　　　历史经验视角下时间、空间角度和当前基本面逻辑都意味着PPI通胀仍将持续

　　从历史经验来看，PPI的上行阶段短则持续一年左右时间，长则能够持续两年左右的时间，这一轮的上行周期目前仅持续了8个月，离一轮完整的上行阶段在时间上还有一定的距离。

　　从反弹高度来看，历史上PPI同比增速从底部到顶部的幅度通常能达到10个百分点左右，这一次还只有4个百分点，幅度也还有进一步上行的空间。

　　从基本面的逻辑来看，这一轮PPI的上行经历了主要靠流动性到流动性与中国为主的供需格局改善推动。当前正在经历相对充足的流动性与全球供需格局改善驱动的第三段逻辑，全球的生产弹性尚未完全释放，短期内基本面逻辑也将继续支持PPI再通胀交易。

　　无论是从历史经验的空间、时间的维度来看，还是从基本面的角度来看目前PPI的上行趋势仍未结束，叠加春节后市场通常活跃度较高，这一交易逻辑短期会加速兑现。后续关注美债利率的上行、美联储政策的变化、市场对全球经济修复弹性预期的price in程度，在后续拐点真正到来之际我们将提示风险。

　　　　PPI淡季不淡，同比增速时隔一年再度转正，大宗能化、石油石化价格亮眼

　　中国1月PPI同比上涨0.3%，前值下降0.4%，PPI同比增速时隔一年再度转正；1月PPI环比上涨1.0%，价格淡季不淡，价格上涨趋势强。自2020年6月以来，PPI环比连续8个月保持非负增长，8个月月均值环比增速0.5%，推动工业品再通胀交易持续火热，支撑有色、化工、大宗能化、乃至制造业部分细分领域等各个相关板块的交易。

　　从结构来看，过去三个月PPI环比弹性最大的行业集中在石油石化、煤炭、燃气、黑色和有色、化纤化工和食品加工等行业，对应的也是市场相关交易活跃的板块。随着国际油价突破60美元，逐渐接近疫情前的水平，石油石化、能源、有色等行业的交易热度有望加速上升。

　　　　春节前后蔬菜价格上涨支撑CPI环比上涨，建议关注农药、化肥和种子交易机会

　　中国1月CPI同比下降0.3%，其中食品价格上涨1.6%，非食品价格下降0.8%；消费品价格下降0.1%，服务价格下降0.7%。1月CPI环比上涨1.0%，其中食品价格上涨4.1%，非食品价格上涨0.3%；消费品价格上涨1.5%，服务价格上涨0.2%。

　　春节前后，食品价格依然是CPI环比上涨的核心支撑，尤其是蔬菜、肉类价格较强。1月食品烟酒价格环比上涨2.8%，贡献了CPI上涨0.80个百分点。鲜菜价格上涨19.0%，影响CPI上涨约0.40个百分点，猪肉价格上涨5.6%，影响CPI上涨约0.12个百分点。其他七大类价格环比六涨一降：交通通信、其他用品及服务、教育文化娱乐价格分别上涨0.9%、0.5%和0.4%，生活用品及服务、居住、医疗保健价格分别上涨0.2%、0.1%和0.1%；衣着价格下降0.4%。

　　1月和2月的CPI表现受春节前后因素的影响比较大，主要受到食品价格的影响。猪肉价格过去一段时间整体呈现高位震荡的趋势，随着供给的修复和消费旺季的影响趋淡，在不发生新的猪瘟的预期下，下行趋势比较确定。粮食价格持续表现偏强，建议持续关注粮食价格上涨和农业粮食安全带来的农药、化肥、种子的交易机会。

　　　　CPI新基期调整，食品、衣着、娱乐等权重下调、居住、交通通信和医疗权重上调

　　按照统计制度规定，我国CPI、PPI和住宅销售价格指数每五年进行一次基期轮换，2021年开始编制和发布以2020年为基期的价格指数，这次的数据是基期轮换后的首次数据发布。这次调整后的调查分类目录大类保持不变，仍为8个大类，基本分类从262个增加至268个；与上轮基期（2016年—2020年）相比，新基期的权数总体变动不大。其中，食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数约比上轮下降，居住、交通通信、医疗保健权数约比上轮上升，生活用品及服务权数变动不大。本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响平均约为0.03和0.05个百分点。

　　新基期下调了食品烟酒的比重，提高了居住的比例，一定程度上能缓和近几年CPI波动主要靠猪肉价格影响的趋势，不过居住项的价格与我们认知的房价和房租价格的波动并不太一致。2012年以来，居住分项的价格同比增速在-0.6%到3%左右极窄的区间震荡，与房价的波动不太一致，这也是后续需要解决的一个问题。

　　　　CPI不会制约货币政策，政策稳健中性叠加阶段性小幅偏紧纠偏操作

　　后续CPI将逐渐触底反弹，但反弹幅度也不会很大，CPI整体仍处于较低水平，不至于成为货币政策的核心考量。货币政策更多关注金融风险和经济的需求热度，货币政策基调是稳健中性，在经济需求热度高、资产价格热度高、资金加杠杆风险较大的时候，阶段性小幅偏紧纠正预期的可能有，这从1月中旬以来央行的操作可以解读出来的，但持续紧货币紧信用的政策操作短期不太可能出现。

　　　　三、产业趋势：春节消费与“就地过年”催化，商品服务价格齐上涨

　　　　供需缺口扩张，铜价涨势难挡

　　在美元指数下跌、美国刺激政策落地预期、国内外经济数据普遍好转的乐观宏观氛围下，金属期货价格集体上涨，其中伦敦金属交易所（LME）期铜价格已飙升至2012年以来的最高水平。过去两个月LME库存下降44%，2月12日COMEX铜库存续降至66,381短吨；LME现货铜与三个月期合约溢价升至每吨25美元，为去年9月以来最高。这表明近期供应紧张，铜价上涨具备基本面基础。

　　究其原因，一方面在于对通胀的担忧，且我国作为主要金属消费国的需求强于预期。由于春节期间的就地过年要求，工厂在假期期间保持高于往年同期水平的开工率，国内需求强于往年。另一方面，由于环保政策加速铜的使用，预计今年市场仍将吃紧。Citibank将未来0-3个月铜价上调至9,000美元/吨，6-12个月铜价上调至10,000美元/吨。

　　　　电影票房量价双丰收

　　截止2月16日，2021春节档电影票房突破60亿元，超越2019年春节档的总票房59.05亿元，成为史上最强春节档。目前我国2021年电影市场总票房(含预售)突破100亿元，总观影人次达2.29亿。

　　结合电影票房=电影票价×观影人次的计算公式，今年电影的高票房与激增的观影需求固然有关，但也与电影票涨价因素密切相关。

　　电影票价上涨的原因主要有四点：

　　1）就地过年导致一二线城市的春节人口较多，且走亲访友的时间减少，春节假期观影需求高涨，推高了当地票价。

　　2）影院对于前期经营亏损出现“报复性涨价”，2020年影院业受疫情影响停摆，现金流告急，需要借助2021年春节档涨价来缓解经营压力。

　　3）春节期间的人工、防控措施和物资消耗会增加影院的运营成本，而这些也会在票价上得到体现。

　　4）往年片方或一些平台为了竞争春节档会投入大量票补，但2020年影视行业遭受重创迫使公司压缩发行经费及票补支出。

　　　　关注娱乐新势力

　　考虑到疫情控制与疫苗普及的加速，从趋势上看，传媒在2021年存在报复性反弹的可能。一些民间组织在为社会制造娱乐的同时，也为我们精选了投资的标的。

　　　　快递：临时调价难改“价格战”大趋势

　　今年春节，快递行业迎来首次全面不打烊。1月27日，国家邮政局通知“不打烊、不休网、不积压”，全力做好春节期间网络购物及生活必需品的寄递服务，随后多家主要快递企业公布春节服务政策并上调春节期间快递资费。由于疫情原因，很多快递员工留守当地过年，为及时投送快递提供保障。

　　2019年至今，快递业经历了一场激烈的价格战。行业竞争进一步加剧，单票利润降低。春节期间资费临时上调难以改变行业价格战持续、市场份额持续向头部集中的趋势。

　　　　四、策略应对与结构推荐：节后到两会A股交易胜率高，顺周期和成长均有机会

　　国内流动性最差的时候已过去，海外美股和港股交易性价比不足的矛盾正在缓解，均为节后A股回暖创造良好外部环境，积极把握春节后到两会间的高胜率交易区间。

　　目前来看，A股这些判断均已验证，继续维持A股春节后到两会区间交易胜率高，3月需评估A股系统性撤退风险的判断不变。风险点主要来自国内紧信用与海外美债利率快速上行带来的机构抱团股估值消化压力。结构继续推荐受益节后复工复产与全球再通胀预期的化工/有色冶炼加工概念，以及成长类电子/计算机/新能源车/医药板块也是短期阻力较小的方向。中期随着“紧货币+紧信用”阶段确认，食品饮料/家电/银行过往相对收益占优。

　　港股继续维持中期看多上半年指数盈利牛机会，性价比好于A股，震荡中逐步上车的判断不变。结构上推荐A+H上市H股明显折价+港股稀缺龙头两条主线，简要逻辑如下：

　　　　春节后到两会区间A股交易胜率高，驱动节后A股赚钱效应继续修复

　　从2010-2020年春节前后万得全A的表现来看，节前赚钱效应的低点出现在春节前第4个交易日，此后赚钱效应触底回升，一直回升至春节以后第6个交易日。此后，市场将一直震荡至春节后第20个交易日，这个区间成长板块依然维持较好的赚钱效应。

　　节后资金回流驱动市场赚钱效应上行也和我们前期观察一致，我们前期报告中反复提及春节前到两会之间是最确定的高胜率区间。景气真空期叠加两会政策预期，该区间万得全A和中证500上涨的概率是100%，中证1000指数上涨概率超过90%，沪深300和创业板指区间上涨概率也超70%。

　　　　春节后到两会区间顺周期和成长均有机会，推荐新能源车/电子/医药/化工/有色

　　2010年来每年春节后到两会区间顺周期和成长板块均有机会，顺周期主要方向为受益节后复工复产与全球再通胀预期的化工/有色冶炼加工概念，这也是我们自2020年11月起一直坚定推荐的方向，成长类新能源车/电子/医药/计算机也是短期阻力较小的方向。中期随着“紧货币+紧信用”阶段确认，食品饮料/家电/银行过往相对收益占优。

　　　　港股维持中期看多上半年指数盈利牛机会，震荡中逐步上车的判断不变

　　经济增长回升有望继续驱动2021牛港股盈利不断修复，恒生AH溢价指数修复仍有空间。维持2021年港股性价比好于A股，在一年维度上具备极强配置价值的判断不变。节奏上，2021年上半年港股盈利牛机会更确定，下半年盈利增速的放缓可能会成为港股市场拐点。结构上推荐A+H上市H股明显折价、港股稀缺龙头两条主线。