抱团再反思：明星基金经理生死劫，“抱团信仰”的坍塌与复建

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　　作者｜靓靓

　　编辑｜日日

　　春节以后，投资者被震的“里焦外烂”，曾经加速拉升的抱团股在节后成了“鬼见愁”。Choice数据显示，基金重仓指数（8841141.WI）自2月18日达到高点2002.60后，便一路下跌，截至3月17日，报1669.54，累计跌幅16.63%。

　　面对市场大跌，眼看手里的基金大幅亏钱，不少新进场的基民“捶胸顿足”，纷纷吐槽又做了“韭菜”，直言基金经理“菜鸟”。曾经的“小甜甜”，成了如今的“牛夫人”。而公募基金业绩回撤的普遍性及严重程度，某种程度上也说明了“公募抱团”的普遍性与严重程度。

　　如何理解“抱团”？是行情瓦解的重复路径，抑或成熟市场的必经阶段？但无论如何，对于公募基金来讲，比抱团更重要的是，要时刻先市场一步，找到优质标的，这是其赖以发展的根本。

　　基金经理跌落“神坛”

　　Choice数据显示，2020年以来成立的27只主动偏股型爆款基金（普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金，且首发规模过百亿，A/C份额合并计算）中，截至3月16日，12只基金出现亏损，比例高达44.4%。有两只百亿爆款基金亏损幅度达8%以上，分别是广发成长精选混合A和南方兴润价值一年持有混合A。从成立时间来看，两只基金成立时间分别为2021年1月20日和2021年2月3日，恰逢赶上春节过后的下跌行情，可谓损失惨重。

　　如果以50亿作为衡量标准，2020年以来新成立的122只基金中，75只出现亏损，其中6只基金亏损比例超过10%，24只基金亏损超5%。仅36只基金实现超1%的增长，其中，萧楠管理的易方达消费精选自成立以来已实现28.26%的收益，其次是杨瑨管理的汇添富优质成长混合A和郑有为管理的国泰致远优势混合，其收益率也均在27%以上。

　　数据来源：choice，截至2021年3月16日

　　爆款新发基金惨淡的收益率只是“冰山一角”。多只老基金在年后行情中损失惨重。

　　Choice数据显示，截至3月16日，春节以后共4210只主动偏股型基金出现亏损，占比达95.4%，仅194只基金获得正收益，仅广发价值领先混合、金元顺安元启灵活配置混合和安信鑫发优选混合获得10%以上的收益。

　　（注：主动偏股型基金包括普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金，A/C份额分开计算）

　　跌幅靠前的前10只基金分别为富安达新兴混合、益民品质升级、富安达科技领航混合、中信建投医改A、农银医疗保健股票、上投摩根医疗健康股票、银华富利精选混合、益民创新优势(560003)混合、华安医疗创新混合、长盛竞争优势股票C，跌幅均在25%以上。

　　从其命名情况来看，

　　一类是医疗行业股，如中信建投医改A、农银医疗保健股票、上投摩根医疗健康股票、华安医疗创新混合；

　　另一类就持仓情况来看，其重仓股基本为典型的机构抱团股，分布在白酒、新能源等行业。

　　以富安达新兴成长混合为例，其基金经理为孙绍冰，截至3月16日，今年以来跌幅为27.12%。

　　2020年四季报显示，其前十大重仓股为阳光电源(300274,股吧)、隆基股份(601012,股吧)、赣锋锂业(002460,股吧)、通威股份(600438,股吧)、长春高新(000661,股吧)、【孚能科技(688567)、股吧】、汇川技术(300124,股吧)、药明康德(603259,股吧)、西部超导(688122,股吧)、天赐材料(002709,股吧)，聚集在光伏和新能源赛道，春节以后惨遭重仓。

　　由吴战峰、孙绍冰共同管理的富安达科技领航混合，同样面临如此窘况，截至3月16日，今年以来跌幅达26.84%。

　　2020年四季报显示，其前十大重仓股为隆基股份、阳光电源、长春高新、赣锋锂业、智飞生物(300122,股吧)、通威股份、顺丰控股(002352,股吧)、汇川技术、药明康德、当升科技(300073,股吧)。与富安达新兴成长混合相比，重仓股变化不大。

　　此外，诸如明星基金经理之流也难逃基金回撤的“痛楚”。截至3月16日，

　　焦巍、秦锋管理的银华富利精选混合春节以来跌幅为25.65%，

　　王宗合管理的鹏华成长(206001)价值混合A春节以来跌幅为24.96%，

　　李化松管理的平安研究睿选混合A春节以来跌幅为24.94%，

　　刘彦春管理的景顺长城集英成长两年定开混合春节以来跌幅为23.50%，

　　葛兰管理的中欧明睿新起点混合春节以来跌幅为23.42%。

　　成败皆因抱团

　　过去两年来，A股大盘整体上涨，尤其是白马股抱团和白酒行情带来的结构性牛市，让很多重仓白马股和白酒股的基金大赚特赚，刺激公募基金加速高度集中持股，持续收到正反馈的超额收益。基金声量被不断扩大，日光基和“一日售罄”如同家常便饭，基民火热认购，基金公司规模不断扩张，带来抱团股不断膨胀。

　　具体来看，实则是基金的赚钱效应驱动“抱团-申购”正反馈自我强化。但这会埋下隐患，基民一方面会预期过高，另一方面喜欢追高，一旦抱团瓦解，基民受伤，基金公司与持有人的信任关系或受损害。

　　一是，2020年偏股类新发基金创新高，背后是公募产品持续跑赢指数的赚钱效应。2020年偏股类基金（股票型+混合型）发行份额19235亿份，净新增份额18981亿份，均创历史新高，且一改过去发行份额高、但净新增少甚至为负（发新赎旧）的局面，居民资金通过公募基金渠道配置权益资产热情显着提升。

　　二是，基金经理明星效应下，基金管理规模“二八分化”。Wind数据显示，近年来主动偏股公募基金中前20%基金经理所管产品的规模占比日益提高，尤其从2016年以来呈现加速的状态。2020年末，主动偏股公募基金中前20%基金经理管理的规模占比已经达到77.7%。

　　中泰证券提到，“抱团-申购”正反馈机制的存在，背后是公募等机构趋同的考核机制和“选美”标准，以及利益最大化驱动使然。由于公募等机构投资者具有定期业绩考核机制、排名压力、产品发行运作机制以及相似的价值投资理念，导致根据景气度追踪趋势的投研框架成为主流，“抱团”白酒等景气度趋势确定性较高的行业及个股成为“共识”，并逐渐调整到集中持股。

　　同时，在鼓励居民资金通过机构入市的背景下，“抱团-申购”正反馈机制自我强化，即抱团过程中出现“挖掘头部资产获得投资收益-场内外申购-继续买入抱团板块-持续跑赢及赚钱效应-吸引更多存量资金加入”这个正反馈，最后甚至变成小部分板块和个股越买越涨、越涨越买的简单循环。

　　据申港证券测算，相比2019年，重仓市值前20大基金重仓股平均总市值从101亿上升至217亿，平均占净值比从 55.49%上升至63.95%，平均占基金股票市值比从60.38%上升至69.5%，平均重仓股涨跌幅从9.69%上升到22.46%，平均重仓股总贡献度从4.43%上升至13.56%。

　　但所谓“成也抱团，败也抱团”。

　　业内人士表示，尽管对抱团可以理解为，机构投资者基于长期投资、价值投资共识所挖掘出的好公司具有一致性。但客观来讲，随着抱团程度加深，基金扎堆取暖迹象明显，基金经理的操作难度被显着降低，只要市场持续上行，估值就会被持续推高，基金业绩表现就会持续向好。

　　但值得注意的是，头部公募基金极致重仓的投资风格，过度集中在食品饮料、电气设备、休闲服务等板块，导致核心估值大幅提升，却透支了真实业绩增长幅度。随着2020年业绩预告披露，退却潮水后，方显示谁在“裸泳”。

　　申港证券研究表示，从已披露的2020年业绩预告来看，利润同比增长率较大的行业是机械设备（同比增长813%）、化工（同比增长 602%）、国防军工（同比增长 450%）、有色金属（同比增长 358%）、家用电器（同比增长 246%）。

　　华创证券提及，“机构抱团”有自我强化的现象，主要与业绩驱动、机构占比增加、新发基金规模较大有关。“机构抱团瓦解”后市场风格或将从大盘成长切换至大盘价值、中小盘成长和价值，例如前几次瓦解都是出现了更好的行业赛道，比如计算机、电子、通信、传媒等。本次“抱团瓦解”由于前期抱团较紧，大资金很难短期完成风格的切换，未来短期基金或先偏向于大盘价值，导致钢铁、银行、煤炭近期涨幅较大。

　　但值得注意的是，从机构仓位角度来看，基金短期在房地产、建材、综合金融、综合、交运等行业上有加仓操作，但抱团行业一个月内的减仓并不明显，加之目前抱团行业平均已有 20%左右的回调。华创证券认为，抱团股的调整或不再如前期极端，经过本轮调整后，机构抱团有可能“卷土重来”。

　　太阳底下无新事

　　公募基金抱团并非新鲜事，A股历史上出现过多次抱团行为。

　　根据招商证券(600999,股吧)复盘，按照A股抱团情况复盘来看，类似的情况发生过五次。

　　分别是2003年1季度至2006年3季度的周期板块抱团，2006年4季度到2010年2季度的金融地产板块抱团，2010年3季度至2014年4季度的第一次消费板块抱团，2015年1季度至2016年4季度的科技板块抱团，以及2017年至今的第二次消费板块（含部分以新能源车为代表的科技板块）抱团。

　　同时，在板块抱团的瓦解期，板块估值确实受到影响。研究发现，2005年至2006年的周期股抱团瓦解期，市场整体估值朝上，但是周期板块的估值上涨的幅度不及其他板块；2009年至2010年金融抱团瓦解期，金融地产板块的估值下跌幅度略大于其他行业；而在科技板块抱团瓦解期，其他板块的估值处于平台期，科技板块的市净率下跌幅度大幅超过其他行业。

　　招商证券提到，“和每一次抱团一样，前几次犹疑总是更好的加仓机会，开始的动摇是为了更紧的抱团，一次又一次下车、后悔、又上车，不断坚定持股信念，形成最坚定的抱团，并迎来最后的泡沫化。”

　　另有业内人士提到，其实每次抱团瓦解的根本原因，是因为出现了业绩更好的板块。

　　但抱团带来的风险亦不可忽视。

　　一是，公募机构抱团和基金申赎一旦形成负反馈循环，在熊市阶段或无法抵御市场下行的压力，容易导致较大损失。

　　二是，抱团瓦解后是否能形成二次反攻有待验证。

　　以2007年为例，金融危机作为外部变量引发投资者抛售行为，股价下行影响基金的回报率，导致申购和新发迅速转冷。2007年4季度熊市开始，存量产品净申购率迅速从三季度的73%下降至13%，2008年2季度降至-1%，从净申购转为净赎回。原先的正向反馈机制转为负向反馈，加大资金接力抱团品种难度，最终导致抱团瓦解。

　　据中信证券(600030,股吧)数据显示，2007年底持基金持股比例最高的个股（>60%），平均跌幅在2008年也最大（-62.6%），且与个股优质与否无关。

　　再比如2010年1季度，此前抱团的金融地产板块尤其是银行已经没有业绩弹性，机构投资者转而抱团消费。相对应的，抱团瓦解后从2010年4月中旬开始，到2011年7月中旬，金融指数整体下跌了20%，而同期剔除金融的指数上涨了2%。截至2011年9月底，金融指数跌幅已超过30%，直至2015年大放水，才得到有效恢复。

　　但兴业证券(601377,股吧)首席策略师王德伦也提到，从A股长期发展角度来看，当前的“机构抱团”并非过去的“机构抱团”。A股一批优质核心资产脱颖而出，成为QE时代的“非卖品”。随着A股美股化进程的推进，核心资产长牛已在途中，中国核心资产在全世界范围内都具备稀缺性，成为QE时代抵御贬值的最佳“非卖品”。

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