长城基金张棪：以史为镜， 2010~2012年股债复盘启示录

　　历史不会简单重复，却总有着惊人的相似。2020年4月以来，随着国内疫情的缓和、全球主要国家巨量的流动性释放，主要商品价格、全球主要股市均走出类似于金融危机之后2010年的行情。

　　笔者一直认为，2010~2012这三年的大类资产走势是比较值得深入复盘研究的，原因有几个方面：第一，2010~2012是全球大危机、大刺激之后的三年，相对于2020年全球疫情危机后的市场有一定的比较意义；第二，2010~2012年是中国经济开始换挡减速的承上启下的年份，国内宏观经济和政策的周期波动性也由此开始下降；第三，无论是身处当时，还是现在用后视镜视角来看，2010~2012这三年的股债市场表现都缺乏一条非常明显的主线，宏观基本面和政策面的迅速变化对当时的投资者带来反复的干扰，无论股票还是债券都属于历史上非常“难做”的年份。

　　历史不会简单重复，但总是压着相同的韵脚，笔者将简单复盘2010年的基本面和大类资产走势，并和今年的情况做一些研究比较。

　　宏观基本面：2010年的经济基本面呈现几个方面特征。首先，主要是经济数据从2009年二季度开始复苏，和今年相似，2010年的数据有一定的基数效应，经济呈现一定的前高后低特点；第二，大刺激之后的2010年在通胀方面存在着较大压力，CPI由年初的1.5%逐步攀升至年底的4.6%，呈现逐月环比上升的特点，整体来看以四季度上升尤为严重；第三，政策方面，2010年属于典型的刺激放松后的边际收紧和政策退出的年份，全年经历了六次提准和两次加息，并对地产和信贷进行了严控措施。

　　债券市场：2010年的债券市场受到经济增长和通货膨胀的典型双轮驱动，收益率上半年走牛，下半年走熊，并未简单地和前高后低的经济数据相匹配。具体来看，上半年市场受到地产调控和欧债危机的影响，开始担心复苏后内外双紧带来的“二次衰退”。三季度后，经济增长数据和CPI数据出现超预期，紧缩货币政策连续出来，带来了下半年市场的整体走熊。

　　股票市场：2010年随着危机后的全球复苏，全球股市大多有较好的表现，但A股在内部政策紧缩和欧洲危机等外部动荡的环境下整体走弱，全年下跌14.3%。从节奏上和债券市场呈现一定的“跷跷板效应”，全年先跌后涨，呈现V形走势。另外，行业内部分化较大，电子行业在自身高景气的背景下大幅上涨，而钢铁、地产等板块则出现较大跌幅。

　　研究比较：2021年和2010年的市场有几点相似之处。第一，2021年的经济数据也受到基数干扰，呈现前高后低的特点；第二，2021年同样面临政策边际收敛和退出的大环境；第三，2021年和2010年都面临着上一个年度股票市场的繁荣和债券市场的一定幅度调整。

　　当然，历史的进程不会简单重复，我们认为2021年的不同之处主要在于政策的收敛路径上，由于今年的CPI的整体压力不大，价格层面的压力主要体现在房价泡沫、资本市场和大宗商品上，因此政策收敛的强度将弱于2010年，“不急转弯”将是政策的主基调。