九泰基金刘心任：历史不会简单的重复，但总是压着相同的韵脚

　　导语：富兰克林邓普顿基金创始人约翰邓普顿在其长达50年的投资生涯中，取得了辉煌的业绩，被誉为“全球投资之父”“历史上最成功的基金经理之一”。邓普顿曾说过这样一句话：“人们总是问我，前景最好的地方在哪里，但其实这个问题问错了，你应该问，前景最悲观的地方在哪里”。这句话一反常理、初听让人诧异，但细细想来，却蕴含着投资的智慧。邓普顿正是坚持在“前景最悲观的地方”做逆向布局，在相当长的时间维度内、不同的市场风格中，均取得了相对稳定的投资回报。

　　其实这种逆向投资的策略和思路在中国市场也同样有效，当然，能够真正理解其内涵、做到“知行合一”的基金经理又有多少呢？今天我们为您带来九泰基金研究发展部总监、九泰锐富基金经理刘心任的观点的下半部分，希望能用深刻的思路以飨读者。

　　刘心任投资心得分享：

　　1，人性不变，周期泛在，均值回归有普遍性。

　　2，相比起房地产和实业来说，未来十年股票的潜在回报率更具吸引力。

　　3，我不做短期择时，但在一些关键时点上，需要通过对周期规律的理解，规避大的市场风险，比如泡沫破裂、戴维斯双杀。

　　4，任何投资大师的成功，都有时代背景衬托。

　　请问逆向投资和顺应趋势之间的关系，您是怎么理解的？

　　我认为，市场在大多数时候是正确的，但也有犯错的时候，比如市场出现极端情绪时，大熊市是极端的恐惧，大牛市则是极端的亢奋，这个时候市场常常会犯错。另外，在一些行业或公司出现拐点的时候，市场可能会犯定价不足的错误。

　　一个优秀的价值投资者，要敢于在一些关键时点上做逆向投资，但这并不意味着你常常跟市场对着干。

　　近些年来，中国经济以及资本市场存在着一个明显趋势，即中国经济由快速工业化进入工业化成熟阶段后，很多龙头企业的竞争优势越来越明显，同时资本市场外资化和机构化，我们可以看到一个现象，优秀龙头企业估值溢价开始越来越明显，而大量的中小企业则越来越被边缘化。

　　A股的中小差公司边缘化的进程已经走了几年，而且大概率还未走完。所以在A股这个阶段，很难出现像彼得林奇那样靠“翻石头”来获取丰厚回报的投资人，时势造英雄，与大趋势向左的投资很难获得持续的成功。

　　任何投资大师的成功，都有时代背景衬托。即便是巴菲特也如此，他出生在大萧条期间，那时美国出生人口很少，因此竞争者也少，他成年后的整个投资生涯，基本上处在美国几十年大牛市的市场环境中。如果他出生在日本的70年代，从90年代开始工作，那么面临的将是日本从90年代开始的“失去的几十年”，投资会异常艰难。

　　市场总会出现一些被错杀的股票，您是如何判断这些股票的？

　　这里可以进一步讨论一下逆向投资和顺应趋势的关系。

　　比如，房地产股票当前的估值极低，市场考虑到中国的发展阶段，以及对地产行业持续的政策打压，很不看好房地产行业的长期前景，从而不看好地产股。这时候去买地产股，就是一种逆向投资，但这个过程中的选股逻辑，是需要去适应现在的大环境和大趋势的。

　　首选，需要确定的是，优秀的地产股是被低估的，而不只是看起来便宜。政府对地产行业的调控，是希望地产行业平稳发展，并不是希望房地产行业崩掉，因为现在居民财富的大部分还在房地产里，只有在地产稳定的前提下，才能去做经济的转型升级。另外，房地产行业并不等同于房地产股票，行业增速下降，甚至在某个阶段负增长，不代表优秀的地产公司没有增长。恰恰相反，当前的地产政策相当于房地产行业的供给侧改革，在这个过程中，具备规模优势、品牌优势、融资成本优势的优秀龙头企业将具备更强的相对竞争优势。

　　其次，在确定了地产股被低估之后，如何去选股，是需要去顺应当前的趋势的。以往的地产股投资，通常大家会觉得哪个便宜，哪个弹性大，就去买哪一个。但在当前的市场环境中，出于“优质龙头溢价”和“地产行业供给侧改革”两大趋势的考虑，应该去买具有竞争优势的稳健龙头公司。

　　总结来说，认识到地产股被低估是逆向投资，顺应趋势则是一定要买其中的优质龙头企业。

　　您喜欢探究宏观经济和资产价格的周期规律，能谈谈么？

　　如何去理解宏观经济和大类资产的运行规律，是很难的，但又非常重要。除了日常工作中对宏观经济和资产价格的持续研究，我对全球近百年的经济史和金融史做了大量的阅读和总结，比如一些国家的经济发展史，像战后日本经济史、亚洲四小龙的崛起等，再比如一些大的经济和金融冲击，像1929年大萧条、2000年互联网泡沫、2008年次贷危机等，“历史不会简单的重复，但总是压着相同的韵脚”，通过对重要经济金融事件的研究、理解和总结，我可以获得超出个人年龄的阅历和视野，有助于去认知和应对未来的机遇和风险。

　　在探究宏观经济和大类资产运行规律的过程中，你会发现历史往往会重演，当然，历史不会简单的重复，但会压着相同的韵脚。就是说，背后有一些本质的东西是不变的，比如说为什么库存周期一般是三年半？制造业周期在十年左右，债务大周期可以长达百年？就是因为背后有着经济运行的基本规律，比如商业行为中去库和累库的一般规律形成了库存周期，制造业产能扩张节奏和设备的使用寿命形成了制造业周期，等等。在金融市场中，形成一轮又一轮牛熊的关键因素就是人性不变，贪婪和恐惧始终是每一轮牛熊的放大器。比如，在阅读1929年美国大萧条期间股市崩盘的相关资料时，你会发现投资者的行为和他们的心理变化跟几十年之后的互联网泡沫以及次贷危机期间没什么不一样，因为人性始终是不变的。

　　历史不会简单的重复，但会压着相同的韵脚，把握背后更本质的东西有助于更好的理解周期规律。

　　宏观视角帮您拓宽了视野，参照国际经验，您对A股的未来怎么看？

　　从长期来看，我是坚定看好A股市场的，未来五年甚至十年以上的时间里，A股市场可能会有一个非常值得期待的前景。因为从发达国家的经验来看，工业化成熟阶段往往会孕育出一场大牛市。

　　当前，中国正处在工业化成熟阶段，经济增长中枢的下降，驱动财富增值的方式从实业投资转向资本市场，这往往会孕育出长期大牛市，美国、德国、日本均在工业化成熟阶段出现大牛市。比如日本60-70年代经济增速高达10%，而股市的表现却非常平庸，而74-90年期间，日本经济增速从10%下降到4-5%，但同期日经指数却经历了涨幅超过10倍的长期牛市。

　　中国的情况也是类似的，在加入WTO之后，中国进入了快速工业化阶段，那时候中国经济增长中枢是10%左右，当时的情况就是经济增长很快，但股市并不好。背后的原因在于，第一，在快速工业化阶段，也就是经济增长很快的时候，实业投资和房地产的回报率非常高；第二，在经济增长比较快的时候，一个行业里不管是大企业还是小企业，因为市场需求好，都可以过得很舒服。

　　但这两点在进入工业化成熟阶段都会逆转，一方面，房地产和实业的回报率在下降，另一方面，进入工业化成熟期后，很多行业进入存量阶段，大企业的管理优势和规模优势会凸显，行业的集中度显着提升，这个时候各行业里都会出现强者恒强的现象，龙头企业通过市占率提升以及利润率提升的方式获得持续增长，竞争力弱的中小企业将逐步被边缘化。

　　也就是说，工业化成熟阶段，房地产和实业的回报率在下降，同时股市又涌现出一批优秀标的，股票相比起房地产和实业来说，潜在回报率更具吸引力，所以这时候不管是企业还是居民，包括国外投资者的钱，都开始流入股票市场，从而带来长期繁荣。

　　这个现象背后是有着很重要的经济基础，我们也从全球范围内很多国家的发展历程上得到印证。

　　对于每天海量的信息和资料，您是如何进行取舍和筛选的？

　　市场干扰很多，您如何排除投资中的“噪音”？

　　我比较擅长把握主要矛盾，这点很重要。在宏观、行业或者公司的分析中，总有好的和不好的一面，比如说可能有2个方面是向好的，但有5个方面是不太好的。这个时候，最重要的是要找出其中起决定作用的因素，哪怕有5个方面不利，但如果向好的那个因素是当前最关键的，也很可能是值得把握的投资机会。

　　作为投资者，每天会面对海量的宏观、行业和公司信息，你需要做的就是去理出其中最重要的逻辑线条，去把握其中最核心的矛盾，这个是非常重要的。

　　另外，我不做短期择时，只在一些特别重大的时间节点上，我认为才有必要去做大的仓位调整。对于市场上几周、几个月这种级别的事件性冲击，我一般会忽视掉它。但在一些关键时点上，需要通过对周期的理解，力争规避大的市场风险，比如泡沫破裂、戴维斯双杀。

　　您作为研究总监，能否介绍下九泰的投研风格？

　　九泰在定增投资上颇具特色，能否介绍一下？

　　九泰的投研一直以价值投资和深度研究为导向，研究力量主要布局在值得长期研究和投资的细分领域和优质公司上。任何人的时间和精力都是有限的，机构的力量也是如此，如何去更好的分配时间和资源非常重要，有舍才有得，我们会把重心更多放在有价值的领域上。

　　我觉得九泰的定增优势在于持之以恒地做这件事，市场上极少有机构能够坚持下来，而我们是一直坚持做这个事情，不断的完善迭代，把定增做得非常专业。

　　九泰的定增投研有一整套的项目分类、研究、评审、投资、跟踪和退出体系，这也是经过了多年打磨的一个结果。

　　我们在定增投研的过程中，一是要精选项目，二是要深度研究。虽然九泰对全市场的定增项目进行了覆盖，但我们会对定增项目进行分类，把其中一些有潜力的优质标的划出来，做更加深度的跟踪和研究，作为投资的核心和重点。