大成基金：提高估值要求继续关注顺周期

　　2021年一季度，市场风格较去年发生明显转变，市场风格与过去两年完全相反，并且出现了多项“逆袭”现象。大成基金认为，2021年宏观的周期性作用将持续大于结构性作用。随着海外经济逐渐复苏以及疫苗普及，刺激外需增长，国内顺周期行业值得持续关注。同时，货币政策回归常态，建议提高对较贵龙头公司估值要求，对较便宜中小盘企业或“隐形冠军”类企业，严格确认短期业绩弹性和确定性。

　　市场风格转变显着A股风险与机会共存

　　大成基金回顾一季度市场，一季度市场风格转变显着，首先抱团风格明显松动；其次，周期、能源领涨，科技、消费下跌，这与全球股市行业表现一致；第三，股市出现多项“逆袭”现象：小盘股逆袭大盘股和中盘股，中低估值逆袭高估值股，低价股和中价股逆袭高价股，微利股、亏损股逆袭绩优股。市场收益为负，上证指数、创业板指一季度涨幅分别为-0.9%和-7.0%，低市盈率指数、低市净率指数、低价股指数的表现均优于对应高市盈率指数、高市净率指数、高价股指数。总体上，近期的调整使得部分指数的估值分位数有所回落，但A股重点指数大部分仍在2005年历史以来的80分位（高点多在90分位以上），AH溢价情况达到历史极端水平。

　　宏观环境方面，全球经济从疫情中修复、周期性回升，但暂未出现推动全球经济上新台阶的动力，2021年宏观的周期性作用大于结构性作用。在此背景下，A股市场机会与风险并存：中国在全球经济体中率先复苏，能够在产业链上切入先机，未来会面临一轮强制制造业的复苏周期，受益环节多。然而，受制于可支配收入和消费性支出预算下降、消费场景制约、消费复苏结构不均衡等因素，国内消费复苏依然偏慢，从需求端看，消费对GDP的拉动未能完全恢复。

　　疫苗是海外宏观变化背后的关键因素。由于疫苗接种不对称，美国经济将率先开放，届时，中国的相对优势将逐步缩窄，美元可能出现反弹，新兴市场有流动性风险。

　　流动性回归常态 从宽松走向中性

　　从现有央行政策看，大成基金分析，流动性和信用正在从宽松走向中性，但难从中性走向紧缩。目前来看，虽然全球流动性环境边际收紧， 但2021年，中国不会进入加息周期，而美国今年仍难完全退出宽松，预计美联储将于下半年尝试逐渐退出，加息最快也要到2022-2023年。总体而言，全球整体环境在2021年将趋向紧货币和紧信用。

　　利率方面，美债上行最快速的时期告一段落，但上行趋势暂未结束。预计年内美债可回到1.7%-2%，主要驱动力来自经济实际增长的修复。目前，国债已经进入3.3-3.5%顶部区域，后续美国长债是否再次加速上行，将直接冲击市场情绪并影响A股抱团股定价。

　　大成基金对通胀预期保持谨慎。大成基金认为，目前，整体经济在疫情期间政策的刺激下，将进入再通胀状态，而纯粹的价格拉动或者通胀预期的拉动已处于历史高位。重要经济体工业化并未加速前提下，投资者应对更强的通胀预期保持谨慎。

　　顺周期仍是主线 扩大对不同市值风格的关注

　　疫情之下，“中国供给供应全球”仍然适用。分析过去两个季度数据，大成基金认为，中国全行业库存去化速度显着超预期，截至今年年初，全行业库存已回到较低位置。新的库存周期已启动，预计可持续至今年年底。因此，从中观行业看，经济修复驱动的顺周期仍然占优，虽然品种波动开始增多，但仍存在相对收益，建议继续持有价格驱动的强周期，增配银行、地产，同时关注制造业资本开支变化情况。

　　估值方面，在全球过于宽松的流动性背景下，绩优股的溢价过于极致，面临调整，但估值体系不会崩塌。重点股票基本面仍然优质，估值方法和中枢仍然明确。与此同时，在龙头公司的拉动下，经济修复的动力正在逐步扩散至非龙头白马的中小市值个股。二季度，大成基金将新增对中小盘风格的关注，但同时以自下而上选股为主，警惕基本面瑕疵和公司治理瑕疵，强调估值盈利匹配度和安全边际，以求“在折价中寻找错杀”。

　　展望后市，大成基金认为，长期来看，产业趋势是最大的景气度，中国经济的结构升级完整对应到A股的长期表现，大消费（医疗、必选消费、可选消费）、科技明显跑赢，但同时传统周期领域也存在产业趋势方向；短期来看，则周期性大于结构性影响，行业配置主线围绕经济回升展开，主要考虑估值和盈利的匹配度，注意细分行业的筛选。顺周期的低估值和周期成长股仍然值得关注，如银行、地产、工业金属、航空、机场、仪表仪器、电气设备、装配式建筑和环保行业。

　　对长期增长稳健、前景确定但估值较贵的赛道型行业及龙头公司，大成基金指出，考虑到利率上行暂未结束，建议进一步提高估值要求；对于短期估值处于相对低位的中小盘企业或“隐形冠军”类企业，更要严格确认短期业绩弹性和确定性，考虑市盈率相对盈利增长比率(PEG)策略。

　　在配置方向上，周期行业，增配银行、保险、地产，持有有色、化工；消费行业增配服务业，如餐饮旅游、航空，持有家居、白酒等可选消费，关注必需消费品；科技行业，短期关注碳中和等两会主题性机会；防御行业则关注公用事业和建筑。