格林基金柳杨：债券震荡走强，权益寻求结构机会

　　——新宏观条件下的股债平衡配置

　　近期市场表现回顾

　　近期全球大类资产中，以比特币为代表的数字货币表现抢眼，涨幅高达98%，远超其他资产。国际原油、国内大宗商品也有30%左右的涨幅；同时，鉴于疫苗的普及和疫情防控趋势向好，欧美主要国家股市呈上涨态势，涨幅约10%-15%；新兴市场方面，股票和欧美公司债及中国信用债均出现小幅上涨。随着实际利率的提升，美元债及欧美政府债有明显的调整。国内股市仍以震荡为主，热点板块轮动明显。

　　国内资产方面，大宗商品由于需求回升确认，供给端产能缺口较大，供需矛盾突出，以铁矿石和螺纹钢为代表的黑色系大宗商品期货现货均出现明显的上涨。债券市场方面，由于资金面持续宽松且波动率较低，市场前期担忧的利率债供给在4-5月份均未放量，缴税等因素也未能对资金面造成明显扰动，国内信用债、中长久期利率债收益率明显下行，可转债则小幅上涨。同时，经过一季度以来的调整，A股系统性风险有所释放，指数下行空间收窄；近期上证综指和上证50调整较为明显，整体上，前期高估值板块依然承压，结构化行情明显。

　　宏观经济及趋势展望

　　国内宏观方面，随着4月份经济数据和金融数据的出炉，整体上仍然在复苏进程中，但就环比数据表现看来，宏观经济多项指标已于去年见顶回落。

　　前瞻性指标PMI虽然有3月份就地过年的生产提振，但是4月份环比再度回落，从PMI结构来看，生产和订单回落，库存小幅上升，呈现出被动补库存的迹象。

　　地产投资方面，4月份房地产销售保持了韧性，土地成交价款回落幅度较大，但土地购置费仍保持平稳，新开工和竣工两年同比看也保持了较好的增速，房地产投资主要由建安投资和土地购置费支撑，短期内仍有望保持韧性。去年不及预期的基建投资，在今年财政支出较去年偏紧，且项目储备不足的背景下，大概率继续走弱。制造业投资受益于库存周期仍在去库过程中，制造业投资保持相对较好的增长走势。

　　出口方面，受海外疫情受控的积极影响，海外需求有望继续恢复，疫情期间的海外进口需求有可能从原来的机电产品、IT设备和防护物资，逐步回归传统的出口结构。不过随着海外生产的恢复，海外供应链重新恢复正常，可能会对国内生产端造成一定的冲击，海外订单会有一部分回流到其他经济体。

　　消费方面，国内疫苗产能逐渐放量，疫苗接种人群由一线城市迅速向二线城市普及，人群接种意愿提升，预计国内在年内能够实现大面积人群的普遍接种，对消费场景的恢复构成利好，但是消费恢复的进程可能较为缓慢，期间零星的疫情扰动或许会对消费恢复的速度有所限制。

　　格林基金固收部认为，国内经济总体仍在恢复，恢复的斜率有所放缓，且部分数据已经于2010年Q4见顶回落，判断2021年经济方向，环比比同比更加重要，宏观经济短期内料将保持平稳。中期看，由于控制宏观杠杆率，随着信用紧缩可能逐步影响实体融资需求，今年4季度到明年1季度有可能对增速造成影响。

　　宏观政策及趋势展望

　　根据近期央行及高层会议表态来看，政府层面判断经济恢复仍有一定的不均衡性，因此货币政策保持结构性特征，对资产泡沫使用MPA工具，对小微企业继续保持信用直达工具的精准投放，1-2季度央行控制商业银行信贷总量，同时保持了银行间狭义流动性的合理充裕，制造时点性冲击也主要由于债券市场阶段性上升导致。

　　从社融资数据看，社融存量同比已经于2020年10月份见顶回落，并在2021年1季度确认信用紧缩格局。从内部结构看，实体融资需求尚未明显回落，居民和企业中长期贷款依然保持了良好的增速。社融和M2回落，相当一部分由非标、信用债净融资减少、政府债融资回落贡献。货币政策基调“不急转弯”，上半年或聚焦“不急”，下半年根据恢复进程，有可能边际趋紧。

　　格林基金固收部总监柳杨认为，目前国内信用边际收敛的格局已经开始形成，只是信用收缩的程度不及2018年那样剧烈，可以认为属于结构性紧缩。

　　财政政策方面，从全年总量看，财政积极程度不减，但是从1-2季度的财政力度看，财政表现紧缩，判断为不积极。从具体数据看财政支出较去年有所收敛，政府债务净融资明显低于去年，也直接造成了利率债供给没有市场预想的那样会冲击资金市场。

　　债券资产定价预期

　　当前信用债市场定价充分，高等级信用利差维持在历史低位，低等级信用利差仍高于历史75%分位数，信用分化严重，信用债的配置价值不高。

　　利率债方面，债券收益率曲线偏陡峭，短端充分定价了当前低波动的资金面，中长端反映市场对经济仍在恢复进程中的定价。IRS收益率曲线与债券市场收益率曲线反映同样预期。

　　资产配置及投资策略

　　权益资产方面

　　今年以来权益市场内部结构性特征明显，前期累计涨幅较大的板块，在估值调整至合理区间后，考虑市场流动性相对较充裕，部分资产的估值重新体现了吸引力；但就全年来看，预计很难有系统性的上涨行情。低估值板块经过市场填补洼地后，吸引力则有所下降，顺周期板块的整体表现可能无法维持一季度的强势。总的来说，在紧信用基调的影响下，权益市场很难出现2018年那样的单边行情，但短期内走出大牛市的概率也非常低。随着市场分化与估值回落，不乏结构性或阶段性机会。对比2019及2020年，宜大幅下调全年收益预期，在市场被情绪扰动时逆向思考，寻找有估值和业绩支撑的细分行业和优质个股，并做好止盈止损管理，降低交易成本，提高投资收益。

　　债券市场方面

　　短期看，债券市场在经历前期的一波下行行情后，收益率曲线定价充分，中短端充分定价了当前偏低的资金利率，继续下行的空间有限。柳杨认为，可以适当保持中低久期等待市场机会，陡峭的曲线反映市场对长端利率下行空间保持谨慎态度。

　　展望后市，柳杨认为，随着信用紧缩格局的加深，库存周期向被动补库存演绎，经济恢复的动能或逐步回落，国内货币政策有望保持稳定，即使有时点性冲击，但很难有持续收紧的基础。财政政策整体偏向收敛，叠加机构普遍欠配，届时基本面和市场情绪共振，债券市场震荡上涨的格局有望逐步清晰明朗。