博时基金胡海滨：基础设施公募REITs对实体经济和金融市场有积极意义

　　博时招商蛇口产业园REIT已于6月21日正式在深交所上市引来众多投资者们的关注。基础设施公募REITs已成为当下公募圈内最热门的话题，基础设施公募REITs有什么意义？做市商又有什么作用？博时基金基础设施投资管理部基金经理胡海滨最新解读帮助大家了解公募REITs。

　　关于行业

　　1、请谈谈基础设施公募REITs积极意义？给中国经济、金融体系、投资者带来哪些影响和变化？对未来市场展望？

　　答：博时基金认为，基础设施公募REITs对实体经济和金融市场均有积极意义。对基础设施的原持有方来说，可以通过公募REITs盘活存量资产，降低自身的负债率，还能将回收回来的资金投入到新的基础设施项目里去，加快国内基础设施补短板的进程，拉动经济发展。对金融市场而言，公募REITs作为一种不同于现金、股票、债券的第四类资产，具有分红较为稳定、价格波动较小(与股票相比)、牛熊市不明显、与其他资产价格相关性弱等特征，这些特征一方面特别适合追求稳健增值的长期持有型投资者，尤其适合保险、养老金等投资人；另一方面也为机构投资者做大类资产配置提供了新的资产类别，有利于机构投资者优化投资组合。

　　博时基金认为，一个新的金融产品要有持续的生命力，需要市场各个参与方都能从中获益才行。具体到公募REITs，主要的市场参与主体可以分为基础资产提供方、REITs投资方和中介服务机构三大类。从基础资产提供方看，中国经济经过多年发展，我们在高速公路、铁路、机场、港口、节能环保设施、产业园、仓储物流园等基础设施领域积累了大量的优质资产，保守估计也有100万亿左右的体量。只要原始权益人主观愿意，项目来源不成问题。即使有1%的存量基础设施资产做了公募REITs，我们的REITs市场体量也有万亿规模；从REITs投资方来看，随着国内人民生活水平的提高和投资者的不断成熟，对公募REITs这种绝对收益型产品的需求也在不断壮大，从首批公募REITs较高的认购倍数就能看出来资金对于这类资产的投资需求还是较为强烈的，还处于供不应求的状态。未来如果养老金参与REITs投资，则对REITs资产的需求还会更大；从中介服务机构上看，公募REITs为券商、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等提供了新的业务机会。由此博时基金认为，我国的公募REITs正处于供需两旺的大环境下，未来具有巨大的发展潜力。

　　2、公募基础设施REITs也是深圳综合改革试点首批授权事项清单中的内容，这项改革的加速推进，对于深圳发展意味着什么？

　　答：深圳市经过改革开放的多年高速发展，基础设施投资的规模和质量都非常高，公募REITs作为深圳综合改革试点首批授权事项清单中的一项，为深圳市加快推进公募REITs试点提供了便利条件。深圳市区域内的港口、码头、高速公路、产业园、物流园、轨道交通、数据中心、水电气热等基础设施只要条件成熟都具备发行REITs的可能性。借助公募REITs，深圳市内的基础设施持有者可以加快资金回笼、提高投资效率、降低资产负债率，对深圳市的经济再上新台阶做出贡献。

　　关注上市

　　3、首批产品首日大涨，请问如何看待？

　　答：公募REITs上市首日的涨跌停限制是30%，之后交易日的涨跌停限制是10%。二级市场价格的形成是由交易双方买卖力量的对比形成的，如果涨停说明买入的需求远远大于卖出的需求。这里面包含两个原因：一是投资者理性买入，这种情况的出现是因为首批REITs项目的预期IRR(内部收益率)对投资人比较有吸引力，因此即使二级价格上涨，只要预期IRR在投资人的可接受范围内，投资人就还会在二级市场继续买入，直到完成其资产配置目标。这种情况下，随着公募REITs价格的上涨，IRR会下降，当IRR下降到投资人的投资目标之下，买入力量就会大幅度减弱，因此如果市场都是理性投资人的话二级市场的价格一定会向REITs基础资产的内在价值回归。

　　另一个二级市场价格上涨的原因是投资者盲目追高，这种情况下我们特别提醒投资者一定不要盲从，公募REITs的未来现金流较为稳定，因此用现金流折现法可以比较容易的计算出其内在价值，市场投资者比较容易对公募REITs的内在价值取得较为一致的预期。这点与股票不同，成长型股票的价值上涨一方面是基本面向好，另一方面是估值抬升，而背后逻辑都是对公司成长性的良好预期。公募REITs的基础资产基本面比较容易分析清楚，除非政策突然大幅度利好，不然很难出现现金流超预期增加的情况，因此不论是基本面还是估值都很难有炒作题材。故而盲从的结果一定是风险大于收益，请投资者务必理性投资，注意投资风险。

　　4、二级市场出现破发情形，您怎么看待？

　　答：破发可能分两种情况，一种是上市后不久即破发，一种是上市较长时间后出现破发。

　　上市后不久即破发的逻辑与价格上涨一样，原因也有两个：一是该REITs在一级询价阶段时其价格就已经高于内在价值，则二级市场的价格相对于发行价破发是一种价格回归内在价值的正常表现；二是投资者不考虑REITs内在价值而单纯的盲目杀跌。不论是哪种原因，二级价格下跌后REITs项目的IRR就会上升，因此投资价值会逐步显现，价格就会止跌回升，投资者可以关注价格下跌后出现的投资机会。投资者可以对价格下跌和IRR上行之间的关系做一个分析表，理论上当IRR上行到一定水平就会有配置型的投资者进场，价格下跌就会减缓甚至价格开始反弹。

　　如果是上市较长时间后出现破发，请投资者注意这是当前REITs的自有特性，尤其是受益权类的REITs项目。这类项目在每年基金分红后，因为分红的金额里包含了本金摊还的部分，故其净资产会逐年减少，到受益权到期的时候对应的基础资产的内在价值会归零，这种情况下一个公募REITs的二级价格低于发行时的价格是正常现象。投资者应当关注随着时间的推移二级价格与同一时点上内在价值的高低关系，而不应只看当前二级价格与发行时点发行价格的关系。

　　5、作为封闭式产品，此类基金采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易，投资者结构以机构投资者为主，存在流动性不足等问题，公司在流动性管理上有何准备、规划，或完善的措施？

　　答：公募REITs的交易机制上已经引入了做市商制度，因此二级市场的流动性有一定的支撑。需要说明的是，基于公募REITs产品的特性其流动性远不如股票，这是因为公募REITs投资人本来就是以持有为目的，而不是以交易为目的。

　　在这种情况之下，其实流动性弱并不是一个问题，而是REITs产品的一种特征。随着时间的推移，真正愿意长期持有这些基础资产的机构投资人基本不会再进行卖出，因此导致二级换手率较低，这属于REITs产品的产品特征。理论上来说，在市场有效的情况下，REITs流动性的特征其实都已经体现在一级发行和二级交易的价格里面了。如何提高二级市场的流动性呢？一方面REITs与股票相比还有做市商的机制，可以提供一定的流动性；另一方面，我们的投资人类型也比较分散，从散户到不同类型的金融机构都是我们的投资人，不同投资人之间的风险偏好不一样，相对来说一定活跃度的交易。

　　在市场机制方面，基金公司是基金资产的管理人，并不是市场参与者，因此流动性管理方面基金公司直接参与有限，但基金公司已经通过投资者教育活动充分讲解了公募REITs的流行性特点，请投资者理性投资，尽量避免因为投资者的不理性而导致的流动性不佳的情况出现。

　　6、可以介绍一下流动性服务商机制的作用吗？

　　答：公募REITs是以基础设施为投资目标的封闭式公募基金，是一种具有类固收性质的、创新型的权益类投资产品。投资一种全新的资产类别，对于机构投资者和个人投资者都是一种挑战。投资者对于REITs产品的风险收益特征、投资价值判断还需要一个不断完善的过程。因此我们预计首批产品上市后，如果没有做市商的话二级市场流动性可能相对不足，此外视基础资产类型的不同，流动性还会出现一定的分化。从历史经验来看，新产品容易出现炒作情绪，叠加流动性相对不足，可能导致二级市场的价格波动偏大。

　　要实现公募REITs市场长期健康的发展，准确的定价、适当的流动性是必备的条件。只有市场能充分的发现价格，才能吸引更多的优质资产上市；只有具备适当的流动性，才能使得更多的投资者群体配置此类资产。

　　要实现上述目标，做市商是其中的重要一环。做市商依托于理论定价模型和市场价格走势，持续为市场提供双边报价，可以作为市场流动性的基石，吸引更多的投资者参与，显着提升公募REITs产品的流动性。同时，做市商持续提供双边报价也能起到稳定市场和价值挖掘的作用，避免出现基于流动性担忧的恐慌性抛售，降低价格非理性波动，避免出现极端情况。

　　总结来说，中国公募REITs产品现阶段由于市场认识不足，可能存在流动性不足的情况，叠加新产品炒作情绪，进一步加大二级市场交易价格的波动。做市商可以持续为市场提供双边报价，提升流动性，降低价格非理性波动，助力我国公募REITs市场的长期健康发展。

　　聚焦投资者

　　7、REITs产品上市后，价格会出现失真，会同时有几个价格，对于投资者来说，应该参考哪一个价格？有哪些指标可以准确判断资产的价格？

　　答：二级市场的价格形成是由买卖双方通过集合竞价来达成的，对于普通投资者来说首先需要尊重的是二级市场成交价，尤其是交易型投资者。对于持有型投资者，我们建议更关注基础资产的内在价值，因为价格虽然会偏离基础资产的内在价值，但长期来看是向内在价值回归的。基础资产的内在价值可以参考基金公司每年披露的第三方评估机构出具的评估报告，具有专业投研能力的投资人还可以通过自行调研的方式更加高频的跟踪基础资产的运营情况，进而判断内在价值。除二级市场交易价格、第三方评估报告外，发行价、基金净值两个数据的参考价值随着REITs的上市会逐步减弱，仅供投资者参考。

　　8、上市后，作为一种新的投资品种，投资者该重点关注产品的哪些方面？

　　答：公募REITs作为一种新的金融产品，上市后的价格是由二级市场买卖双方共同决定的，因此上市首日的价格表现要看投资者对各个REITs项目投资的交易意愿来决定。因为公募REITs的现金分红比较可预期，因此其内在价值比较容易通过DCF(现金流折现法)来计算出来，所以我们认为公募REITs的二级价格会围绕内在价值波动，波动幅度总体而言应小于股票。如果二级市场的价格出现大幅度波动，尤其是价格大幅度上涨至显着高于公募REITs的内在价值时，则新进入的投资者会面临两个风险：一是长远来看价格会向内在价值回归，因此出现价格下跌导致投资亏损的风险；二是因为因为价格上涨，使得持有REITs的预期IRR(内部收益率)下降，可能不能满足投资人的投资收益率要求。当然与之对应的，当价格大幅度下跌至明显偏离内在价值时，也会出现投资机会。低价买入的投资人一方面未来价格上涨的时候可以获利退出，也可以长期持有通过分红来获得不错的持有期收益。

　　基金有风险，投资需谨慎。