长城基金首席经济学家向威达：周期股还有多大上涨空间？

　　去年四季度以来，我们在震荡行情中建议投资者坚定信心，不惧调整，持续看好以半导体产业链为代表的科技股、新能源和汽车电动化智能化三大产业链，同时也一直建议投资者持续重点关注化工、有色金属、煤炭、钢铁等传统概念的周期行业，市场证明了我们的判断和坚守。

　　截止本周三，根据中信行业指数，钢铁、煤炭、有色金属和基础化工等多个传统概念周期细分位列今年以来涨幅前10行业，相关行业指数均上涨至历史高点。

　　与此同时，随着大盘指数和相关行业股价到达历史高位，在近期电解铝等国际金属、能源小金属、煤炭以及部分基础化工的价格加速上涨的同时，周期以及三大产业链的股价却在高位放量震荡，说明商品和股票的大幅上涨引发了比较剧烈的市场分歧。那么，传统概念的周期股未来还有上涨空间吗？

　　去年10月底以来，国际油价和国际金属价格开始加速上涨，这也是我们从11月份开始建议投资者重点关注周期板块的原因。当时的宏观经济情况，除美国经济加速复苏带动需求回升的普遍预期以外，我们还一直强调以“双碳”为核心的经济转型和“科技强国、自主创新”这两大背景。其中最根本的逻辑是在“双碳”大背景下相关产业未来的产能扩张会越来越受限，政策门槛越来越高，而需求还在持续增长——即产能和供给在做减法，而需求在做加法，这样的格局必然推动相关产业价格持续上涨。特别是有色金属和基础化工中，与新能源和汽车电动化智能化相关的小金属和化工品种供需缺口有可能更大，价格上涨可能更剧烈，亦不排除过程中涨价引发下游生产厂商的恐慌和流通环节的囤货，从而进一步推动价格水涨船高，但目前看来这一点影响应该非常有限。钢铁方面，虽然房地产和基建投资的收缩对钢铁的需求有不利影响，但出口相关的产业扩张一定程度上抵消了这种不利影响。更主要的是，钢铁自身的产能也在收缩，一方面顶住了房地产和基建收缩对钢铁的不利影响，其产品价格不跌反涨；另一方面，产能收缩导致了铁矿石价格持续下跌，行业盈利能力反而持续加强。

　　综合当前产业库存、未来资本开支和产能扩张格局，我们认为在未来较长的时期内，供求缺口很难得到明显改善。因此，虽然相关产业的价格在当前水平上的上升空间暂时不好判断，但其连续大幅度下跌是比较不现实的。我们认为，未来较长时期很可能还是以震荡上涨为主要格局。

　　但是，如果短期内商品价格上涨节奏过猛，亦应当注意三个潜在风险：一是政府行政干预可能，二是碳减排节奏调整，三是下游制造业和需求的收缩。这三种情况都可能反过来导致相关商品价格的波动，或直接引发市场情绪分化，从而导致股价短期剧烈震荡。

　　从宏观上看，近期公布的7、8月份的各项经济和金融数据，包括工业、投资和消费的增速都进一步超预期回落。毫无疑问，碳减排限产是其中一个重要因素，但是如此快速的回落仅仅用碳减排或者疫情影响都很难解释。这种情况一方面可能与房地产市场的调控有关，另一方面也一定程度上反映了居民对未来经济的不乐观。相对消极的情绪也反映在股票市场，引发市场震荡。

　　但是，从估值角度，我们依然强调A股整体估值并不过分。首先，尽管近期部分地产开发商面临比较严重的信用问题，但银行和龙头地产公司的估值以及机构配置都在历史的极端底部，而且银行的资产质量可能是过去10年来最好的时候。尽管近期券商股有所上涨，但其估值也还在历史低位，券商近两年的盈利能力也在持续改善。总体上，金融、地产板块持续下跌的风险不大。第二，作为今年主赛道，科技板块从7月底来一直在持续调整，滚动估值过高的风险已经有所释放；新能源概念也一直在横盘震荡，以锂为代表的新能源汽车上游最近也在高位震荡。

　　总体上，三大产业链和传统概念的周期板块明年动态估值均不过分，其未来大趋势和大背景都有很强的确定性。我们重申，综合当前估值水平、未来经济形势和流动性环境等各种可以预见的因素，除年底美联储讨论减少购债规模可能带来短期冲击，未来半年A股的系统性风险不大，长期战略方向稳定。当前个别板块涨幅巨大，短期内很可能以高位震荡为主要格局，A股各大指数连续大涨或大跌的可能性都不大。未来一个月，应当重点关注上市公司三季报情况。结构上，我们建议投资者短期逢低重点关注军工、网络安全、鸿蒙概念、种子安全、券商、白酒和CXO板块。以上板块既不会面临中游制造业由于上游原材料价格暴涨而毛利率降低的情况，也不会面临大宗商品价格剧烈上涨而受行政干预的风险。