博时基金曾鹏：把握成长脉络 拥抱未来核心资产

　　近年来，资本市场对科技创新企业的关注度不断提升，新能源车产业链、半导体产业链和光伏产业链等投资主线表现抢眼。9月10日，博时基金主办的“投资科技，重仓中国未来”主题分享会成功举行。会上，拥有16年从业经验，以“成长溢价理论”为核心投资理念的“科技舵手”博时基金董事总经理兼权益投研一体化总监曾鹏在会上从新兴产业投资的估值困境和价值陷阱两方面介绍了“成长溢价理论”。

　　用“成长溢价理论”挖掘科技牛股

　　“每一个时代决定了不同时代的核心成长股到底是什么，我们把握成长脉络的前提是把握所处的时代。”曾鹏坦言，16年前的成长股可不是科技，当时的成长是钢铁、煤炭、有色、房地产。因为时代背景，中国进入城镇化加速阶段，诞生了一批当年的成长股，博时基金提出的“五朵金花”就是那个时代的成长股。2010年以后，中国进入消费升级阶段，以移动互联为代表的很多产业，取代传统的钢铁煤炭有色，成为当时资本市场的主角，互联网+以及大消费长期跑赢市场，这也是时代背景。“为什么说未来科技时代到来？其实科技时代已经来临，无论是半导体、新能源还是人工智能，尤其是科创板推出后，此起彼伏的科技投资机会不断出现。”

　　曾鹏指出，投资的本质是企业的生命周期在不同阶段的价值体现。因为我们投资的每一家企业背后都对应着两个周期：一个是企业的生命周期，一个是企业背后的产业周期。企业生命周期的五个阶段：初创、发展、成长、成熟、衰退；投资周期的四个阶段：概念、主题、成长、价值。当两个周期发生共振时，也就是牛股的诞生之地。作为专业投资人，我们最主要的工作就是给处于不同发展阶段企业进行定价。通过聚焦产业，针对不同企业所处的产业周期和企业自身生命周期特点进行研判，并总结相应的估值方法来定价。我们透过空间、壁垒、弹性等不同纬度的估值标准持续寻找具有长期竞争力和潜力的优质成长股。依据“成长溢价理论”，新兴产业公司估值溢价最高的两个阶段是主题成长阶段和价值成长阶段。

　　在主题成长阶段，商业模式初步成型或者产业趋势刚刚进入爆发期带来的估值弹性溢价，这个阶段市场关注的是潜在产业空间及未来的盈利弹性预期，研究的着重点在空间、壁垒、弹性。产业市值比是重要衡量指标，因为看的是产业市值比，即用产业空间比上市值，如果产业空间足够大，比如1万亿产业，现在市值只有几百亿，也就意味着它有足够的成长空间，这一点在早期投资非常重要，你要测算的是产业空间，而不是它什么时候盈利。曾鹏强调，这个阶段由于产业导入期，市场认同度非常高，弹性很大，波动也很大，这个阶段的投资需要控制风险，也是投资中超额收益最高的阶段。

　　在价值成长阶段，商业模式成熟后利润开始进入兑现时期，这个阶段市场关注的是成长的质量以及对产业景气程度确定性持续性的把握。其判断标准是产业渗透率、业绩增速与估值的匹配程度等，衡量指标包括PEG（非绝对PE），现金流与经营绩效的匹配等，其中核心指标是未来三年的复合增速与动态PE的比值。曾鹏以今年最火的新能源汽车行业举例分析道，“博时科技团队在今年3月份发现了一个数据——新能源汽车在国内的渗透率突破了10%，我们在过去的投资中找到了一个规律，这个规律有两个数字：一个是10%，一个是十倍。工业级消费品一旦突破10%的渗透率，就会出现一批十倍的牛股，不管是中国市场还是美国市场都如此，因为10%是临界点、突破点，从0%到10%可能需要花很长时间，比如新能源汽车，从08年金融危机之后第一次提出新能源汽车，到渗透率突破10%，花费了13年，但是现在从10%提升到15%只花了三个月。”

　　建立“全产业跟踪体系”持续挖掘牛股

　　曾鹏指出，“成长溢价理论”最重要的是试图建立一种在新兴产业中的投资方法和标准，团队所有人的思想体系是统一的，我们才能在真正通过自上而下方法来确定估值定价，再通过自下而上建立产业跟踪体系，收集产业情报，迅速反映到估值定价模型体系，就知道这个产业投资机会有多大，这才是真正把握成长脉络。

　　据了解，在投研体系的建设上，博时基金提出了“投研一体化”和“投研四互”（互联、互通、互信、互促）改革方案，朝着打造一支战斗力超强投研团队的目标进发。曾鹏指出，通过“投研一体化“，由一批基金经理确定思路、方向、方法，自上而下建立方法论和标准，给研究员指明方向，研究员再根据基金经理制定的方法和标准，自下而上跟踪产业公司，最后形成合力。曾鹏强调：”我们并不是孤立的，而是整个团队自上而下确定方法、自下而上跟踪产业体系，通过产业体系获取产业情报，反馈到方法论体系，获取投资收益。”

　　如何自下而上建立全产业跟踪体系？曾鹏坦言：“这一点说起来容易做起来难，因为我们要持续获取产业情报，这个产业情报怎么来？去调研只是调研公司吗？不是，我们会调研行业上游、下游、竞争对手、同行、供应商、行业产业专家。每个研究员都有三张表：一是产业资源信息表、二是产业动态跟踪表、三是投资表，所有研究员调研，获取产业情报和信息进行汇集，选出优秀的行业和未来有机会的行业，放在列表中，调整产业动态跟踪，今年一季度、二季度、三季度、四季度、明年一季度，未来五个季度，每个季度哪些产业有投资机会，分门别类列出来，到了这个季度，我们会看是不是机会已经到了，如果到了，我们就去找Alpha。比如2020年2月份我们判断2020年6月份新能源产业将要启动，时间到了之后我们会进行产业的回溯和跟踪。”

　　“投资最怕的是只赌一个，其实这是很不负责任的。如何才能持续不断获取Alpha？这就需要把基础工作做好，把产业深度做到位，把方法体系建立起来，把团队磨合好，就可以每个季度持续找出可以跑赢行业的投资机会。”曾鹏指出，目前博时基金和科技相关的产品已经有25只，未来还会增长，这不是靠某一个基金经理单打独斗，这就是博时科技团队合力的原因，大家可以持续不断找到细分行业的投资机会，又可以前瞻性的寻找未来的机会在哪里，持续性和稳定性是投资团队的核心。未来是信息爆炸的社会，单打独斗的时代已经过去，一定是团队框架和体系，才能保证产品可复制，具备可持续性。