对话博时基金过钧，探寻“过大侠”的武功秘笈：记忆与极值

　　已到知天命之年的过钧，现任博时基金首席基金经理。在他的基金经理从业生涯中，极少对外公开交流。

　　他是国内第一批债券研究员，同时还兼任过国内首批食品饮料（白酒）研究员。

　　在博时基金内部，过钧被称为“过大侠”或者“过大师”，这源自过钧在过往市场跌宕中，长期优异的业绩表现。

　　过钧从业17年，历经债市、股市风云变幻，其行业配置能力突出、券种配置灵活多元、擅长风格轮动把控、兼顾价值与成长等投资特点。

　　作为博时基金的元老级人物，过钧“过大侠”的业绩有多亮眼？数据说话，有图有真相：

　　（数据来源：WIND）

　　以他的代表作博时信用债A为例，自2009年6月10日任职至至今（2021年9月24日），管理该产品的12年期间，过钧的任职回报为277.93%，同类产品回报排名第一，年化回报11.42%。类似过钧这样的双十基金经理，在全市场2700多位基金经理中，仅有70多位。

　　更罕见的是，剔除权益类基金经理之后，过钧是唯一一位（极为罕见）的双十固收类基金经理，即主要管理固收产品的基金经理从业年限10年以后，代表作年化收益在10%以上，请看下表（统计时间截至2021年9月24日）：

　　（数据来源：WIND、揭幕者工作室）

　　拥有如此傲人亮眼的业绩，可谓是惊艳。但，过钧却十分低调，从2005年加盟博时基金至今，他极少接受采访，也从未进行直播，低调到他至今的管理规模，刚接近百亿左右。

　　过钧的专业粉很多，这点从持有人结构即可佐证。还是以代表作博时信用债A为列，近2年，机构的持有比例高居不下，根据最新中报数据，博时信用债A有78.44%的持有人是机构投资者。

　　（数据来源：天天基金）

　　博时基金的朋友告诉我，因为二级债与股市联动性很强，过钧的产品业绩弹性比较大，风格也比较鲜明。“喜欢他的都是长线投资者，短线投资客不一定受得了阶段性波动。”

　　上个月，揭幕者走进博时基金上海分公司，与过钧直面对话。在三个多小时的交流中，过钧说得极为坦诚，他总结自己的投资理念为“不追求踏准市场节奏，不局限于某类品种，而是寻找风险和收益的最佳平衡点”。

　　一位业内过钧的机构投资者对我说，持有过钧的基金，就得先接受他的投资风格和产品特点，并要对他100%的信任。

　　肌肉记忆

　　过钧的整体投资风格偏价值。这主要是源于他在美国读书时，经历的第一波互联网泡沫，让他对风控意识非常强。

　　“第一波互联网泡沫是在2000年3月破灭的，但在1999年四季度，我当时在纽约，看到某杂志的封面文章是《熊市已死》，意思是熊市再也没了。但6个月之后，熊市就来了。”过钧回忆到。“所以每一次到这个时候，市场都是要警惕的，再加上有一个投资极值，需要比较小心来面对。”

　　2001年，过钧回国，加入公募基金行业，又经历了A股四年熊市。“这个阶段对我们专业投资者，也是比较痛苦的。” 过钧说。

　　在这个痛苦的煎熬过程中，过钧观察到：

　　首先，估值足够便宜，还有增长，甚至能分红的企业，可以在非常惨烈的熊市里生存下来。

　　过钧给我举了两个例子：

　　1、比如2001年到2002年的美股，当时因为互联网泡沫破裂，很多股票跌了90%、95%，甚至是99%。但是前几年没怎么涨的价值股（如巴菲特持有的可口可乐），在01到02年上涨了一倍左右，然后才见顶。

　　2、再比如2005年的A股，市场在底部，恰好中国重工(601989,股吧)业进入新周期，钢铁这个行业非常便宜，又有增长。

　　其次，在做投资时，要不停地回顾历史。“在投资过程中，要尽量回过头来看，为什么过去这几年发生什么事情？市场是怎么反应的？在将来这个情况会重现，会以什么样的形势重现？这是非常重要的。这有点像专业运动员说的肌肉记忆。” 过钧强调。

　　肌肉记忆，是指肌肉是具有记忆效应的，同一种动作重复多次之后，肌肉就会形成条件反射。人体肌肉获得记忆的速度十分缓慢，但一旦获得，其遗忘的速度也十分缓慢。

　　过钧十分推崇霍华德·马克斯的《周期》一书，和霍华德的另外一本书《投资最重要的事》一起，他认为这两本书更适合中国的投资者。

　　“《周期》里写了，周期，不是历史简单的重复，它肯定会重复，只不过重复的不是完整的，一模一样的重复，那是不可能的。虽然重复肯定是在幅度上或者具体的结构上不一样，但是还是有周期的，周期是不能忽视的。” 过钧说。

　　所以，在过钧的股票持仓历史上，我发现他持有不少周期股，比如在2016-2017年在债券收益率不断震荡下行的背景下，他的博时信用债（股票持仓 长期维持在20%左右），重点配置了低市盈率、高股息率（4%以上）、大市值的优质蓝筹，获得比较明显的超额收益。

　　过钧还强调，在保证估值要足够便宜的同时，也要兼顾企业的成长。“如果单纯从估值角度来考虑，在企业没有增长的情况下，是比较难以获得比较良好的业绩。”

　　此外，在权益投资方面，过钧从不参与市场短期博弈，而是自下而上，根据性价比，选择确定性最高的板块进行分散、均衡配置。

　　投资极值

　　谈及擅长的债券市场，过钧认为债券市场也有天然的周期性。

　　目前过钧主要以管理二级债基为主，二级债基的投资品种包括股票、转债、低评级信用债、高评级信用债、利率债等等。

　　在债券投资中，他会根据宏观环境变化，自上而下，调整信用债和利率债的配置，保持适度的杠杆和久期。对于可转债则会在牛市尾声果断减仓甚至清仓，规避调整风险。这样的方法不能保证每个时点上都挣钱，但可力求基金整体长期盈利。

　　过钧的固收投资框架，来自于两本书的影响：《固定收益手册》和《利率史》。

　　“《固定收益手册》的理论框架非常完整，它告诉我们，固收的风险和收益的对比关系，永远是咱们做投资时要密切的关注。低风险低收益、高风险高收益，你选择不同的品种，你的风险和收益实际上是不一致的，你要积极对你的组合风险构造，这是一个取舍，对于客户的风险偏好，要做出一个取舍。” 过钧说。

　　《利率史》让过钧从历史时间轴，看到了整个人类固收历史的演变，“实际上也是一种风险和收益的对等的关系。”

　　过钧还特别强调，在不同大类资产之间，可以非常容易看到投资极值。什么是投资极值？“比如说成长股和价值股的估值的差异” 过钧举例说，“还有期限利差，利率债和信用债的利差，也会有极值的出现。”

　　以下为此次我与过均的对话纪要，请耐心阅读：

　　问：您前面讲到了投资极值，这个极值情况，是用什么标准来衡量？

　　过钧：极值实际上是一个比较定性的，很量化，不可能像科学一样一个非常明确的定理，我刚才也讲了一些指标，比如信用利差，历史上它是有规律的，有时候信用利差到了非常高的高点，我经常说这个估值是在历史的多少分位，这就是一个极值。

　　成长股和周期股的PE，他们用的什么指标？就是估值的差，估值的比较，比如说也是在历史的多少分位，这些都是有可能会的，在某个极值上是有可能会到这个位置，我们一般来说需要关注。但是这个位置上存在，我不是说到这个位置上就一定马上会回来，它有可能会突破，可能会面临更高的情况。

　　到那个时候其实咱们需要来辨别一下这个规律是因为什么原因造成的，这个因素会不会能够持续或者说短期内可能会不会持续？还有一个大家市场过于恐惧或者贪婪造成的情况。如果是因为后者的话，我可能就会买了，因为那个时候市场大家单纯觉得这种估值跌得我现在受不了造成的情况，我就可以买。但是如果有些额外的因素，一些比较特殊的情况，那我这种情况就不一定去做的。

　　问：根据中报数据，您的博时信用债基金持有很多可转债，你现在对可转债的持有情况是怎么样的？

　　过钧：我的可转债里，绝大部分都是金融。为什么呢？因为信用债的20个点配置是股票，如果我把它放在股票里面，我的机会成本就比较高。

　　但是我放在久债这里就不一样，久债对应的是纯债，纯债机会成本，因为券商、银行都是高等级，都不会违约。我对照的就是高等级、3A级的，所以我放到转债里面，我的机会成本就很低。

　　问：能否谈下博时新收益的运作策略和您对这只产品的定位。

　　过钧：新收益原来是一个打新的产品，权益的仓位是有一定限制的，以绝对回报看的更重一些，所以看到咱们在2018年熊市也是正回报。今年在仓位上来，说可能更灵活一些，因为它对于股票的灵动性要求不像信用债要求的那么高，主要集中在一些成长品种上。

　　成长品种上，我补充一下，我们这两年做了新的尝试，因为过去我都是以高股息低PE的股票为主，经过2015年的情况，我也反思了一下，15年咱们那些品种一概而论，成长股估值一定贵，具体情况也还是要具体的分析。经过这几年的发展，我们很多国内科技企业都是大发展，有很多企业的质量好了很多，给的估值比较合理一些，所以我觉得可以找到一些alpha或者是超额的收益。

　　从转债上面说，新收益是比较少的，以权益为主，为什么会这样，毕竟咱们转债还是要付出一定的超额的转股溢价，如果咱们可以买股票的话，如果股票和转债都可以买，应该还是偏向于是以股票为主，因为股票毕竟是在付出转股溢价的更高的成本。

　　问：我看您的风格包括很多基金的重仓股还是挺反映博时的价值风格，我的感觉是历史上都偏低估值的成长类的赛道。您这边是怎么研究公司的？

　　过钧：研究员还是有一定关系，我专门找了两个研究员，一个看周期股，一个看半导体。但是他们对买的一些票估值都不高，我有些东西买了我今年买过有5、60亿市值，不是流通市值，是总市值，已然100多亿一直水平的，估值都不高，但是业绩都起来了，这是alpha的标的。

　　问：除了周期股研究员，还有什么研究员吗？

　　过钧：就是这两个，别的研究员是信用研究员。我觉得看研究员还是看人很重要，这个人是不是正直，如果人都不行，他的一些建议你都不要去听，因为人不正的话，建议估计也是歪的。

　　问：您怎么看大类资产、宏观都很重要，你前面讲到了这种，你怎么看现在往后看的？

　　过钧：宏观的，具体的品种如果是，因为我刚才说了过风险高收益框架，其实风险越低的东西，越往零风险方向靠拢还是受宏观的影响越大，越往风险越高的部分，就越跟个体风险越大。所以我逻辑上如果是我买利率债的东西看久期策略都是看宏观的，具体的股票就是买转债的话相对来说更偏向于个体的。

　　我认为在分析股票的过程中已经把宏观因素考虑进去了。尤其是研究周期的时候已经考虑好了这个东西，我们研究员说水泥要涨价，玻璃经济淡季不淡，你不要把宏观东西放在这里面了，否则重复了所以越是这种个体风险肯定就是看宏观，你越是利率债、存单就是宏观越来越密切，其实我是看相对的估值。

　　这个市场里面应该是给我们这么一个，大家对于宏观特别乐观的时候咱们信用利差肯定会缩小的，大家对于宏观悲观的时候明显是扩大的，都已经反映在里面了。我们就可以我刚才说那些指标里面，再根据判断选，发现这里面一些歧义值，均值一旦恢复的。

　　问：您过去几年行业是从消费金融变到材料这种多了一些，那其实从估值来说是有些变化的，今年一季度末估值是有一段时间重仓股是高的。现在其实会对估值相对容忍度高一些吗？

　　过钧：我们这边说是高估值但是从市值来说那些企业都还比较低的，比如我重仓的某某公司，未来几年都有测算，这些东西我们估值一下要看三年，它的估值在目前的变化，不到20倍以内，所以这个看总市值也不高，比起几千亿的来说，都是万亿的一些公司，我觉得从这方面对估值来说也不是很机械的只看PE。

　　问：推荐一本书？

　　过钧：《棉花帝国》。

　　问：有什么爱好？

　　过钧：我比较倾向于历史方面一些东西，休假的时候，喜欢看历史博物馆。当初考大学，最初想考国内的考古系。（全文完）

　　注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段，基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资者在进行投资决策前，应仔细阅读本基金的《招募说明书》和《基金合同》，充分考虑投资者自身的风险承受能力。基金有风险，投资需谨慎。

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