睿远投资者会一份会议笔记流出：面对充满不确定性的未来，估值是我们最好的朋友

　　(深圳，记者 吴昊)日前，睿远基金的《致持有人的一封信：至暗此刻 不应让恐惧占据内心》，以期前瞻性的观点刷出广泛关注。近日又有一篇睿远投资人会议的会议笔记流出，同样成为传阅焦点。

　　笔记中提到，受境外地缘政治、经济形势反复等多重因素影响，今年以来全球市场大幅调整。现在可不可以投资、未来机会在哪里？睿远基金给出的其中一句解答是，“面对充满不确定性的未来，估值是我们最好的朋友。”

　　投资落实到具体公司，公司基本面的重要基础还在于国内的宏观经济。睿远基金表示，从消费、投资、出口三驾马车来看，当前已看到积极变化，尤其是基建方面将起到托底经济作用。

　　同时，睿远基金认为，今年GDP5.5%的增速大概率将完成，债券市场方面可能很难看到大的趋势性机会，将更多地把握债券的波段性机会。

　　当前对于经济的核心担忧可能来自地产方面。睿远基金认为，当前已能看到地产政策方向的逐步纠偏和边际改善，因城施策、自下而上的地产防控政策出现，后续在房住不炒大背景下，有望以更多自下而上的渐进式放松政策托举地产市场。

　　港股市场的连续下跌使市场悲观情绪渐浓，也使下跌本身成为了继续下跌的原因。巨幅调整也为陈光明挂帅的专户产品带去了一部分回撤。据睿远基金介绍，该产品今年1-2月回撤在7个点左右，目前港股仓位为40%至50%，“标的随市场调整持仓比例下降，但没有进行补仓，而以持有为主。”

　　不过，睿远基金也强调，目前港股市场存在相对低估的特征，且政策有很强的稳增长预期，下半年经济或将好转，而光谷可能会提前反映。因此，在港股方面不会做大幅减配，希望在未来估值修复的过程中能够抓住上涨的机会。

　　睿远基金介绍，目前陈光明专户产品基本维持八成左右的中高仓位，仓位波动控制在10个点以内，整体风格均衡偏价值。前五大持仓行业为通信、电子、食品饮料、汽车和煤炭，其中煤炭在2月进行了增持。

　　宏观经济正在发生积极变化

　　对于当前的宏观经济展望，从消费、投资、出口三架马车看，睿远基金谈到，我们观察到了一些积极的变化正在发生。

　　首先是消费方面，受疫情影响，居民消费增速较低。整体上，消费的后续改善，依赖于经济本身的修复带动消费回升，包括居民收入的提升。不过客观上，短期之内消费依然相对疲软。

　　其次是投资方面，2021年最大的亮点是制造业投资，尤其是在去年的下半年，累计增速一路上行。睿远基金表示，2020年以来，中国在全球范围内最快恢复了生产能力，产能利用率超过了疫情前的水平，带来了大量的出口动能。出口相关企业和相关制造业，新兴景气行业，包括光伏风电等都带来了强劲的制造业投资，并成为去年下半年拉升经济或托举经济的核心动能。

　　第三是出口方面，2022年享受了2021年的出口带来的巨大红利——疫情后中国快速恢复生产能力，配合美国货币宽松带来的居民补贴，需求端外热内冷、生产端内热外冷，带动出口向好，去年基数水平非常高，但同时，美国对居民的直接补贴在2021年已经结束了，导致需求端存在压力，叠加去年高基数的因素和需求边际的因素，睿远基金认为，需要冷静下来看待今年的出口增速。

　　“高位回落可能是我们不得不面对的情况。”睿远基金表示，“有一些消费并不是可持续的，耐用消费品的需求，存在周期性的特征，例如冰箱、空调、洗衣机等的出口需求也会有周期性走弱的特征。”

　　出口向下的同时，还有一个方向可能会起到托底经济的作用，毫无疑问就是基建。

　　睿远基金表示，去年中央经济工作会议以来，稳增长对国内经济企稳回升起到支持。我们用建筑业的PMI指标来跟踪，数据一路持续扩张，这是基建发力非常重要的印证。另外，尽管基建面临一些中长期隐形债务的约束，但从节奏上，今年的前置和前置后的数据，都非常有看点，并成为对冲当下地产风险的重要因素。

　　GDP 5.5%目标大概率实现，核心担忧仍来自地产

　　今年政府工作报告提出，2022年国内生产总值(GDP)预期增长5.5%左右。如何看待这一经济增长目标？

　　应当先明确两个问题，其一是底线思维；其二是“术”与“道”的分享。

　　首先，距离2003年政府工作报告中首次披露当年GDP增速目标，至今中国经济也已经走过了20年。回顾历史，从中国政府的执政能力来看，我们充满期待，这是我们所谓对宏观经济的底线思维，而不是过于悲观地认为国内经济没有底，很多问题都无法解决。

　　其次，什么是“底线思维之下的术和道”？所谓“道”，就是对政府稳增长的意愿(5.5%的经济增速)以及与之对应的“经济底”有信心，但至于如何通过各种政策工具的组合，最终实现这一目标，则是“术”的层面。

　　睿远基金强调，需要明确的是，稳增长并非能力问题，而是意愿问题。尤其应该看到，国内利率还在正区间，向下调整还有比较大的空间，不像海外只能走量化宽松的老路，总体而言，应当对国内工具箱组合出5.5%的增速充满信心。

　　目前对于经济的核心担忧可能是，地产能否托起来。每一轮调控周期，地产都起到了关键的主导作用。在“房住不炒”框架下，房地产政策将如何落地，也引发市场的普遍关注和讨论。

　　睿远基金表示，各地因城施策、自下而上的地产防控政策出现，但从销售端数据看，三线城市的销售压力更加突出，“所以尽管各地密集放松房地产，但是从放松政策到见效，最后在总量数据上验证，需要小心求证。”

　　但同时，睿远基金也谈到，对于前期部分地产政策方向已看到了逐步纠偏，例如销售资金监管账户的层层加码，真实购房需求被政策遏制等等，都有一定程度上的边际改善。

　　从后续政策落地的结构上看，睿远基金认为，在房住不炒大背景下，更多还是自下而上、点滴汇成江河的渐进式放松带来的房地产托举。

　　睿远基金在此前发布的《致持有人的一封信：至暗此刻 不应让恐惧占据内心》中也表示，制定经济增长目标的意义是确定了要以经济建设为中心，做好经济建设，才能满足人民对美好生活的向往，才更有底气应对国际复杂的环境。

　　港股市场当前的估值，依然是最好的朋友

　　“伴随着A股和港股市场的连续下跌，悲观情绪蔓延，下跌成为继续下跌的理由。但是我们始终认为，简单线性外推地对市场走势进行预测是难以持续的，越是悲观的时候，越应该多一些信心。”睿远基金在致持有人的一封信中谈到。

　　与海外相比，中国在没有全面宽松、没有发放补贴的情况下，经济活力相对早的到了高点并且开始回落，目前开始有了企稳回升的势头。

　　2020年以来，中美在操作思路上互换。中国在2008年的经验之后，采取更审慎的扩张政策，疫情初期的快速应对；2020年5月开始审慎对待货币和财政的扩张，保持了政策定力。

　　美国则进行了多轮货币宽松，导致美国为代表的西方国家都采取了类似的政策思路。然而目前美国可能也面临中国2011年为了压制通胀而不得不加息的状态，可能会挫伤经济上行的趋势。睿远基金表示，欧美国家的经济动能更晚见顶，刚开始回落。

　　从市场整体宏观格局来看，国内是触底回升，海外是高位回落的组合。“A股也好，港股也好，俄乌冲突，疫情反复，通胀压力，都在冲击市场的风险偏好。”

　　面对充满不确定性的未来，睿远基金表示，“估值是我们最好的朋友。”

　　2020年以来，AAA债券收益率一路下行现在到了2%出头的水平，随着市场的不断回调，沪深300整体的估值水平或者收益率水平已经明显超过了债券，权益类资产性价比凸显；港股的行业估值处于近几年最低水平。“将港股的行业与A股的同行业比较，除了可选消费是溢价30%以外，其他行业均为折价、工业、日常保健、医疗保健都处于近三年最低点。”

　　睿远基金表示，尽管目前港股市场仍一路下跌，但是对估值水平进行客观判断，估值折价的保护，还是存在相对低估的特征。

　　把握债券波段性机会

　　将债券分为纯债和可转债两部分来看，睿远基金认为，这几年固收加产品发行非常多，为了追求更高的收益，很多固收加产品选择在0-20%的股票上限打满之后，去配置可转债来获取更高的回报。

　　尤其是今年年初，债市呈现一个有趣的特征，在本轮市场大幅调整之前，转债的溢价率处于历史高位。相对于正股而言，转债的估值是很高的，背后的力量可能就来自于固收加产品的大量发行。

　　当固收加变成固收减，投资者纷纷从转债撤出，转债整体的溢价率也回归到了更有性价比的水平。睿远基金表示，“我们认为后续的机会是值得把握的。”

　　纯债方面，睿远基金借用了一句老话形容——君子不立危墙之下，“债券有时是经济的敌人，经济好，债券利率上行，债券会跌；经济不好，债券利率下行，债券投资赚钱。”

　　总结来看，睿远基金认为，今年GDP5.5%的增速大概率完成。相比去年41%的GDP增速，债券可能很难看到大的趋势性机会，将更多地把握债券的波段性机会。

　　港股拖累专户净值，后续将把握估值修复机会

　　关于睿远基金总经理陈光明挂帅的专户产品目前持仓方面，睿远基金表示，目前仓位在八成以上，投资方法论还是价值投资，“除非市场处于牛市高点的狂热期，自下而上标的都很贵，才会变相下降仓位，除此之外都维持八成左右的中高仓位，因为不太进行择时，仓位波动控制在10个点以内。”

　　从市场风格的角度来看，睿远基金也坦言，公司整体风格是偏大盘价值，与一些小盘为主的产品相比，还是有所差别。

　　从持仓行业分布来看，前五大持仓是通信、电子、食品饮料、汽车和煤炭。此外其余持仓在2%以上的行业还包括：轻工、医药、商贸、计算机、电力设备、农林牧渔、环保钢铁、交运、化工和机械等。

　　“整体风格均衡偏价值，2月增持了煤炭，对整个组合起到了保护作用。”睿远基金表示。

　　关于港股的配置逻辑，睿远基金表示，并不是基于对港股整体趋势性机会或当前宏观角度来研判，“我们配置港股最主要的原因，是港股中有一些标的是A股所没有的，但3月以来港股的表现弱于国内市场，所以对净值的拖累是比较大的。”

　　从仓位层面的变化上看，睿远基金表示，没有太大的变化，“观察的时间周期是三到五年，看企业确定性和整体情况，结构上最大的变化就是增持了煤炭。港股持有的标的随着市场的调整持仓占比在下降，我们并没有进行补仓，以持有为主。”

　　此外，睿远基金还表示之后会关注国内经济的下行压力，“政策有很强的意愿托底经济，稳住增长，市场普遍预期上半年经济较差，下半年经济转好，港股可能会提前反映，大量的机构投资者，可能会买预期卖现实，如果三季度经济数据转好，可能二季度市场已经反应了。”因此，睿远基金表示，在港股方面不会做大幅减配，希望在未来估值修复的过程中能够抓住上涨的机会。