《中国金融》｜日本公募REITs发展借鉴

　　作者｜中信建投课题组「课题组成员：王广学　蒋胜　谢凌艳　 胡鑫　张健维；作者单位：中信建投证券股份有限公司」

　　文章｜《中国金融》2022年第6期

　　2021年6月底，在经过多年的酝酿后，中国公募不动产投资信托基金（REITs）9只产品正式上市。公募REITs的推出是一项重大金融工具创新。但我国公募REITs市场容量较小，相关配套政策仍待出台。境外REITs市场发展成熟、规模较大，鉴于日本公募REITs在规模发展、国际化程度、运行机制等方面的优势，本文对日本REITs市场发展进行分析，在此基础上，总结其对国内公募REITs的发展启示。

　　日本公募REITs市场分析

　　2001年9月，日本两只REITs于东京证券交易所首次上市，标志着J-REITs的正式落地。日本公募REITs市场经过约20年的发展，这期间经历国际金融危机、欧债危机、新冠肺炎疫情等事件的冲击，高速增长势头不改，目前上市REITs数量超60只，规模仅次于美国市场。

　　日本REITs指数自上市以来增长迅速并在2007年触及最高点，直到受2008年国际金融危机的波及出现急剧回落。但之后日本政府持续救市，叠加外部经营环境的改善，日本REITs指数持续回升。此后，市场受人口老龄化加剧、消费税预期上调等因素扰动而表现震荡。2018年以来，受安倍经济学效应提振、2020年东京奥运会举办预期等因素作用，日本REITs指数继续回升，但自2020年2月开始，在新冠肺炎疫情突发并持续蔓延的影响下，REITs指数又一次急剧下跌，在疫苗大规模推出后，该指数得到一定修复。

　　从市场表现来看，J-REITs的收益率远优于日本股市和国债市场，具有较好的市场吸引力。受日本处在低利率时代影响，其10年期国债利率常年不足1%甚至下跌为负，J-REITs4%～5%的股息收益率也优于股市2%～3%的股息收益率，且在考虑分红后的市场指标上仍好于后者。

　　日本公募REITs的具体特点

　　第一，选用较为简单的公司制交易结构。日本REITs选用简单的公司制交易结构，由中介机构协同REITs初始企划人（一般为不动产发展商）设立专门投资机构，即特殊目的公司（SPC）后，公开上市汇集资金，向原始权益人购买底层资产，在获得租金收益并扣除相关成本和费用后，由SPC向投资者分配剩余收益。这种类似于公司首次公开募股的交易结构更易于投资者理解，同时也省去了多层嵌套带来的代理成本。

　　第二，符合相关标准可免征企业所得税。日本REITs税负方面符合国际惯例，符合相关条件的REITs可以将收益分配作为损失用于抵扣，以达到免征企业所得税继而避免双重征税的效果，对投资者更有吸引力，具体条件包括：期末可分配利润分配比例超过90%、投资法人持有其他企业股份不超过50%、国内股份发行比例大于50%、委托给资产管理机构进行运营和管理资产等。

　　第三，SPC实行全委模式，公司治理与一般公司存在差异。日本REITs以全委形式运营，其中SPC仅作为特殊架构主体，详细的日常经营、投融资策略则全权委托给资产管理公司（下称“AM公司”），后者一般由REITs企划人创立。鉴于该背景，日本REITs治理架构也区别于一般公司，具体包括投资者大会制度（职能与股东大会相似）、董事会（主要是指执行董事和监事）等机制。REITs涉及基础资产的经营决策主要由AM公司提出，并经由董事会决议，且董事会召开频繁，大多不会到达投资者大会层面，而投资者大会除特殊情况以外则每两年举行一次，主要审核董事任免等重要决策。

　　第四，信息披露严格推动公司运营透明化。考虑到日本REITs以全委形式经营，同时AM公司与SPC企划人互为关联方，可能存在一定委托代理问题，因而日本REITs具有全面严谨的信息披露制度，实行半年一次的结算周期，并以证券报告书、审计报告、资产运营报告等多种方式，详细报告项目公司运营的有关事项，使得外部投资者获取信息成本较低。

　　第五，SPC主要通过收购信托受益权以持有资产。日本REITs偏向于通过收购信托受益权间接持有基础资产，以代替直接收购不动产，既有利于减少税负支出，也能够通过参考信托公司对基础资产的首轮尽职调查结果以降低交易不确定性。

　　第六，资金渠道丰富，杠杆控制要求较为严格。日本属于低利率国家，同时REITs融资渠道较多，包括发行债券、定增、银行贷款等。同时，日本要求REITs的负债率控制在60%以内（若REITs希望获得高信用等级，一般需控制在40%以内），相较于中国香港、新加坡等市场略严格（中国内地公募REITs要求基金总资产不得超过净资产的140%）。

　　第七，投资者收益需缴纳所得税，收益率处在全球适中水平。个人及法人投资者因获取REITs收益需缴纳的所得税比例分别为20%、15%，以及按应税所得税额的2.1%缴纳复兴特别所得税。日本REITs分红主要来自税后净收益和超额分配（如分配折旧部分），平均股息率维持在4%～5%，处在全球市场中的适中位置。

　　第八，享受日本央行的特殊外部支持。为解决掣肘不动产投融资的法规问题，继而刺激经济发展，日本政府通过陆续建立和完善REITs相关法规架构，从而推动不动产行业的轻资产化运营发展。另外，在日本REITs指数受2008年国际金融危机影响急剧下挫后，日本央行每年以数千亿日元的规模对满足要求的公募REITs进行买入，注入了稳定市场的强心剂。

　　第九，投资者结构多元化，国际投资者占比高。日本REITs投资吸引力强，持有人结构中日本信托银行占比超过40%、外国法人占比约25%、个人投资者和一般企业法人各占比约8%。可以看到，日本REITs持有结构中国际投资者占比相对较大，体现了较好的市场吸引力和流动性，但也放大了受国际金融市场波及的风险敞口。

　　综上所述，日本REITs市场发展基础扎实，产品类型多样，在税收优惠、信息披露、公司治理等方面拥有较为完备的基础制度；与日本10年期国债利差保持在400BP左右，收益率水平适中，市场吸引力较高，投资者结构多元化，同时，日本央行对REITs接连不断的托底救市，能够持续提振投资者信心。

　　对我国公募REITs市场发展的启示

　　第一，市场扩容空间潜力大，应鼓励更多资产类型进入市场。国内上市REITs集中于基础设施领域，潜在市场规模超万亿元。2021年6月首批上市的公募REITs资产类型涉及产业园、物流、高速等类型，总发行规模314亿元，而流通盘则不足百亿元，市场的深度和容量还不够。未来可一方面重点推进Pre-REITs（即REITs上市前投资），适当借鉴投资于REITs的私募股权投资基金（PE+REITs），并做好存量REITs的资产扩募工作，还可鼓励更多资产类型加入，如积极试点铁路、物联网、通信等领域的基建资产纳入REITs发行。

　　第二，尚不具备税收中性，需要更多顶层设计优化。税收节约是公募REITs的核心优势及重要发展驱动力，如日本REITs规定，只要满足按比例分配等若干条件，即可实现免征所得税。目前我国并未出台针对REITs业务相关配套的税收优惠政策。在既有税务政策框架下，国内基础设施REITs自成立、运营到退出的三个阶段均涉及所得税、增值税、土地增值税等多项税负，税率明显高于境外成熟市场，同时产品层级较多，导致REITs持有运营阶段存在重复征税，由于基建REITs底层资产的社会资源属性，使得底层资产收益率偏低，过高的税负将导致发行人和投资者意愿同时降低。而国内REITs通过架设股东债权进行抽息以降低税前收入并获得现金流的方式，则存在一定税收风险。

　　建议在REITs发起设立环节，将资产向项目公司以及项目公司向私募基金的转让视为连贯操作进行征税考量，同时允许对资产转让产生的所得税递延至产品退出阶段进行征收，减轻项目设立阶段的税负。另外，对涉及土地增值税的项目，做适当减免；将符合条件的公租房REITs纳入国家公租房税收优惠政策体系内。

　　第三，设计有效治理机制，防范多层产品架构带来的道德风险。为达到我国公募基金财产需投资于上市股票、债券和证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种的要求以及考虑税费节约等因素，首批REITs产品结构采取“公募基金+ABS”的模式，虽然有利于克服现存机制障碍，实现尽快推出，但客观上也形成了原始权益人、公募基金、计划管理人、运营管理机构等多个主体并存的复杂交易结构，其随之衍生的委托代理关系也较多，包括REITs投资者委托公募基金管理人投资、公募基金管理人委托原始权益人管理基础资产等事项，或造成更加严重的信息不对称和利益冲突，产生一定的道德风险。

　　基金管理人和其委托运营机构在我国公募REITs中承担较大的管理责任，并收取管理费。在管理费用的核算上，应该结合基金管理规模、NOI比率、FFO比重等指标建立综合评价体系，这也客观突出了基金管理人与产业资本代表的运营管理方之间协同与约束的复合角色；在收并购资产过程中考虑另外计提管理报酬；同时，夯实基金和资管计划管理人在尽职调查方面的责任，避免出现责任不清晰和对外部机构过于依赖的情况。

　　第四，细化并明确扩募政策与规则，适当简化相关要求。扩募是公募REITs产品成长性的具体体现，我国REITs政策涉及扩募的相关内容相对较少，且工作指引尚不明确。在日本REITs初始发行文件中，会详细陈述企业的经营战略和投资策略，并对扩募资产原始权益人的界定和要求、资产类别和规模、扩募方式和定价等流程进行明确。我国公募REITs在初始产品设计时，主要基于现有资产的现金流，对未来更长的存续期内如何进行资产的滚动运营考虑相对较少，特别是对于特许经营权类资产，尚无法解决特许经营权逐步到期导致REITs估值逐步下滑的问题。

　　REITs因其拟扩募资产的类别、规模、方式和定价不同，可能会对其财务估值、基金治理、项目运营等带来多方面的复杂影响，需要针对上述问题进行深入研究，尽快细化并明确扩募政策与规则，形成系统性的解决方案。同时，为简化流程，可考虑根据规模进行分级管理，在项目要求、审核流程、信息披露等方面的流程有所区别并适当简化，以提升审核效率。

　　第五，明确各类投资者准入标准，提高公众投资者参与程度。我国基础设施公募REITs市场价值相对稳定，其配置属性天然优于交易属性，同时原始权益人与机构投资者受法规要求，参与比例较大，以及原始权益人战略配售存在锁定期要求，使得我国REITs投资“重配置、轻交易”。首批REITs中战略投资者、网下投资者和公众投资者平均份额分别占比67%、24%、9%，相较于日本REITs市场，公众投资者比例偏低，产品流动性稍显不足，市场活跃度有待提高。此外，REITs作为一种创新工具，产品属性尚无定论，按照不同标准投资会影响风险评估、资本占用计算，继而影响机构投资者的配置意愿。首批REITs中保险和银行理财资金受限于投资政策不明确、内部流程等问题，未能大规模配置。同时，各类投资者准入标准有待明确，普通公募基金尚未就能否投资公募REITs产品出台相关管理办法。因此，我国未来应有序鼓励银行、保险、社保基金等机构投资者积极参与，尽快明确各类投资者的准入标准，以推动投资者结构专业化、多元化。

　　第六，完善信息披露制度，明确信息披露责任主体和内容要求。通过对首批REITs募集说明书分析发现，部分产品对估值过程、折现率的选取、项目股东借款等信息披露不充分，随后发布的2021年第三季度报告也缺少详细的财务报告跟踪、经营战略变化、公司治理情况和分红计算具体方法、资金成本等内容，而日本REITs在此方面披露详尽。同时，我国REITs架构涉及的主体较多，现有制度未规定相关主体之间的信息披露协同，也没有明确不同主体的信息披露责任，需要按照真实、完整、充分、准确的原则设计REITs的信披机制，包括分阶段划分不同的信息披露责任主体，明确信息披露内容要求等，同时特别关注关联交易的披露要点和审批程序，严格防范可能出现的投资者利益侵害。

　　第七，增强对REITs产品属性的认识，完善投研体系。从日本REITs市场近年的走势来看，其波动受利率与通胀因素、经济涨跌、突发公共事件等因素影响较大，同时与债券、股票、房地产等大类资产的走势也有相似或背离之处，因此在REITs投资上，宏观研究不可或缺。不能简单地因为REITs的高分红比例而将其看作类固定收益产品，稳定的分红与分红收益率是两个截然不同的概念，在分红可预测的情况下，以不同的估值买入资产决定了未来获得资本利得的空间以及实际得到的分红收益率。REITs具有较强股性特征并存在投资风险，因此要特别重视对不同REITs资产类型估值框架的搭建，在行业研究、财税建模等方面，储备相应的人才是必要的。