固收老将重回公募意味着什么？中欧基金刁羽讲述投资论中的“变与不变”

　　原标题：固收老将重回公募，意味着什么？刁羽讲述投资论中的“变与不变”

　　5月24日讯(记者韩理) “在市场不好的时候尽量控制回撤，在市场较好的时候能跟得上。” 中欧基金刁羽在接受采访时这样总结自己的投资管理目标。

　　作为一位固收老将，刁羽曾在富国基金、鑫元基金担任基金经理，管理公募基金。自从2014年年中转入中欧基金之后，就渐渐淡出公众视线，从管理公募产品转为专注于管理专户。

　　中欧安悦一年定开债近期发行，显然意味着“隐藏固收大佬”刁羽又重回公众视线。 近日极为低调的刁羽接受了记者的专访。采访中，刁羽总结了多年对固收投资规律的理解，即每隔5-6年会发生一次负债端和资产端的切换，而背后的逻辑是经济增长驱动力的换挡。面对这种切换，他在具体策略和操作上，也会应对资产端的变化做出调整。

　　对于下半年的信用环境，刁羽认为，国内仍会努力营造宽信用环境，包括继续加大基础设施建设，一定程度放松刚需和改善型需求购房的供需政策环境等。

　　投资中的变与不变

　　刁羽， 金融数学与金融工程博士，自2007年开始从事证券行业工作。历任国泰君安证券固定收益部研究员、交易员；浦银安盛基金经理助理；富国基金经理、固定收益总监助理；鑫元基金总经理助理、投资总监等；自2014年7月加入中欧基金。

　　远离了“人声鼎沸”，也许让刁羽更从容观察市场。据刁羽多年观察，固定收益投资存在一个规律，每隔5-6年往往会发生一次负债端和资产端的切换，而背后的逻辑是经济增长驱动力的换挡。而且，负债端变化领先于资产端，时滞大概是1年至1年半。

　　自2003年以来，这种切换已经发生了四次。第一次切换是在2009年，在此之前的几年，负债端主要是散户，资产端主要是偏权益标的如转债、定增、新股等，当时我国主要依托三驾马车中的出口，以工业企业为主，信用债规模相对较小。

　　2009年开始，至2014年，负债端从散户切换到保险，资产端从偏权益的标的切换到城投债，与此对应的是，这一轮周期宏观经济的核心驱动力是基建。

　　到了2015年负债端从保险切换到银行，银行委外是主要体现方式，资产端则在城投之外分化出地产债和产业债，尤其是2015年下半年，伴随着公司债发行制度改革出现的地产债，成为这个阶段非常重要的投资标的。反映到宏观基本面，这一轮跌宕起伏的地产周期与资本市场的变化遥相呼应。

　　“2021年开始，新一轮负债端切换开始。”刁羽表示，一方面资管新规后银行理财子成为重要的市场参与者即负债端，另一方面产品端从摊余成本法估值切换到市值法估值，而资产端的切换正在进行中，落脚点仍然是我国未来经济增长的核心驱动力。

　　对应不同阶段的负债端特征，基金公司的解决方案也会相应变化。2003年-2009年和2009年-2014年这两个阶段，公募基金产品是对接散户和保险资金更合适的解决方案；2014年-2021年这一阶段，专户产品更适合对接银行委外需求；从2021年开始，负债端的市值化转型，又让公募基金产品成为更合适的解决方案。

　　“在过去十多年的投资实践中，不论是管理公募基金还是专户产品，我的投资理念、方法论再到具体的投资策略和操作上都保持了一致性。”刁羽称。

　　在投资管理目标上，刁羽是在市场不好的时候尽量控制回撤，在市场较好的时候能跟得上；在投资策略上，刁羽选取的是估值轮动的政策——把组合分成几个部位，每个部位具备不同的风险收益特征，再根据市况进行调整。

　　他将这个方法论比喻为——夏天穿短袖，冬天穿羽绒服，“市场5-6年往往会发生一次切换，每个阶段都有最具性价比的资产，不同资产有不同的估值和基本面特征，因此在具体策略和操作上，我也会应对资产端的变化做出调整。”

　　在刁羽同时谈到，如果市场进入了新的一个阶段，投资还固守上一阶段的策略操作，那就是“刻舟求剑”；而如果策略一直变化，没有相对固定的因素，又很容易被市场牵着鼻子走。所以整个投资体系，既要有不变的成分，也要有变的成分。

　　“宽信用”受外部影响，下半年是否仍将延续？

　　疫情与封控反反复复，呵护就业仍需货币政策“活水”加持。5月20日，5年期以上LPR降至4.45%。这是自今年1月20日后，5年期以上LPR再次下调。

　　然而在外部的复杂环境下，国内的“宽信用格局”能否维持，却尚是未知数。

　　刁羽指出，今年4月中旬央行的表态，包括“密切关注物价走势变化和主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”这一措辞，已经表明了全面降低政策利率的空间正在受到约束，影响到国内进一步宽货币的空间。

　　此外，刁羽认为，从传导机制上，美国的经济衰退迹象也将很大程度导致国内宽信用环境的效果。

　　“由于贸易失衡加剧、通胀加剧和供应链中断，美国一季度GDP环比年化增速为-1.4%，是自2020年年中以来的首次转负；美债2年期、10年期收益率倒挂也已经在4月亮起了红灯。美国是中国第三大贸易伙伴，排在东盟和欧盟之后，2021年中国累计对美国出口3.72万亿元，同比过去一年增长19%。”刁羽谈到。

　　“从历史上看，美国制造业和消费品的需求回落对国内出口相关的制造业产出有直接的影响，产能利用率和利润下滑也会抑制制造业的扩产改造等相关产能投资需求，降低信用创造的乘数效应，进而影响宽信用政策的效果。”刁羽表示。

　　总结来看，美联储加息一方面影响到国内货币政策进一步宽松的空间，另一方面抑制与出口相关的工业生产部门的投资需求，对国内宽信用环境产生不利影响。未来联储加息和缩表放缓之后，人民币汇率逐渐稳定，货币政策重新获得空间，同时外需下滑对制造业投资的影响减弱，信用环境会逐渐修复。

　　不过，刁羽仍然认为，疫情好转之后，下半年国内仍会努力营造宽信用环境，包括继续加大基础设施建设，一定程度放松刚需和改善型需求购房的供需政策环境等。

　　“在需求侧，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，给予了地方更大的因城施策放松空间，预计后续放松‘五限’的城市能级和政策尺度会进一步上升。在供给侧，优化商品房预售资金监管，缓解房企现金流压力，在保竣工交付和防范金融风险之间协同平衡。近期不少二线城市开始为刚需和改善型需求松绑，放松‘四限’配合房贷利率下调短期提升了销售企稳的概率。”刁羽举例道。

　　对于利率债和信用债的选择上，刁羽认为，下半年信用债的胜率将会变高。

　　“疫情好转后，宽信用政策发力起效，社融改善、房地产销售见底、基建上行、地缘政治影响消退，信用环境和信用债的胜率有望改善。从估值角度看，在利率债震荡的情况下，信用债套息优势凸显，二季度受到市场追捧，目前信用利差压缩至较低水平，下半年利率债受到多空因素交织影响，调整的可能性也在加大。”他表示。

　　如何判断当时房地产市场的变化？

　　如何看待房地产市场的变化和投资机会？刁羽向记者讲解了他的判断，他以2021和2022两年时间点，更为细致观察房地产的动态变化。先是2021年9月以来，民营房企流动性危机加速扩散，先后有20余家房企出现债务违约或展期。进入2022年，房地产销售下行压力急剧加大，需求端调控密集放开，经历了以松绑公积金为主的政策微调阶段(1月-2月17日)、以不限购城市降低首付比例为主的市场化放松阶段(2月17日-3月1日)和以“郑州19条”为起点的“四限”全面放松阶段(2022年3月1日以来)。

　　刁羽认为，在目前的市场形势下，一是国有房企受益于宽松的再融资环境，偿债稳定性最高；二是民营房企仍面临销售和再融资的双重压力，流动性危机仍有继续扩散的可能；三是对于混合所有制房企而言，重点关注股东支持力度、表内外债务压力，对于国企属性较弱、债务到期压力较大的主体需要谨慎。