大成基金徐彦：当我谈投资时我谈些什么

　　发现网记者 罗雪峰

　　村上春树写过一本书《当我谈跑步时我谈些什么》，作为作家的他，首次不再创造剧情，转为记录自己的长跑心路，“就同活着一样，并非因为有了结束，过程才具有意义。而是为了便宜地凸显过程这玩意儿的意义，抑或转弯抹角地比喻其局限性，才在某一个地点姑且设置一个结束。相当地哲学。” 跑步，是他的隐喻；写作跟跑步，都成了他的哲学。

　　而在价值投资的长跑中，已经坚持了16年的大成基金徐彦，谈投资时所谈论的，同样已臻化境“正如同我在跑一场投资的马拉松，而您在家里波澜不惊得看那位选手在跑这场马拉松一样——虽然我们都更爱看百米飞人大战，但毫无疑问，投资、乃至人生，都更像一场长跑而不是短跑。”跑步，是他的隐喻；投资，俨然成为了哲学。

　　价值投资：判断和市场本不相容。

　　最早的价值投资来自格雷厄姆，简单来说就是买入时，看重低市盈率、低市净率、高股息率。经过巴菲特的使用与创造出的超额收益，这一策略在金融市场上备受推崇。

　　作为屡获行业大奖的价值投资典范型人物，大成基金徐彦所管产品任职期间年度收益均为正，代表作大成睿享成立以来总收益为45.19%、年化收益达16.05%。（数据来源：大成基金，已经托管行复核，截至2022/06/30。）这是他所坚持的“稳健的价值投资”培育的果实。

　　在投资时，徐彦认为需要关注企业而不是过分关注市场。虽然在市场大好或时存在结构性行情时，他的表现并不一定是最突出的，但在震荡市和熊市来临时，他突出的超额收益就是持有人最好的定心丸。

　　数据显示，徐彦目前在管超一年的产品，任职回报都较大幅度超过同期业绩比较基准，2021年以来，徐彦管理的三只基金收益均在23%以上，而且最大回撤仅约为同类及各指数的1/2。

　　图片数据来源：Wind；区间为2021/02/18-2021/12/31，2021年以来截至2021/12/31

　　徐彦眼中的“价值投资”，随着经验的积累与时代的变迁，也发生着变化。

　　徐彦曾总结自己对价值投资的理解，就是基于对社会和时代的理解，以合适的价格买好公司和好团队。近期，他表示“可能在五年以前，我说更多的是跟时代这两个字来结合在一起的。我现在的理解发生了变化，我现在理解的价值是更多地跟创造密切结合在一起。” 在徐彦看来，价值投资并不复杂，复杂的是它背后从自然科学到社会科学的那些理论，以及如何把这些理论与中国社会，而不是中国股市的实践相结合。

　　因为着眼点不局限于中国股市，在徐彦这里，甚至他不会去“展望”。

　　“一直以来，我都尽量回避展望证券市场。对我而言展望意味着一种判断，而判断和市场本不相容。判断，是基于一个严密体系做出逻辑推断，更多是理性；而市场，是所有参与者的买卖行为形成了市场，充满了各种情绪，很多时候恐怕还是非理性的成分居多。市场只能是情绪的体验而不是理性的判断，而作为基金经理，首先需要尽量屏蔽而不是尽情体验市场情绪。关于股市有一句人尽皆知的老话，短期是投票器、长期是称重机：前者是本能和情绪，后者是理性和规律。”

　　坚守理性：求真、求是为基础，最终起作用的是规律而不是希望。

　　对于理性的坚守，徐彦也是一以贯之的。

　　在2021年报中他谈到，他不参与“泡沫”。徐彦认为疫情阶段，很多熟悉的公司都出现“股价显着超过实际价值”的情况，但他确定“只有伟大最终才能融合理性和本能”，因而他坚守基于对企业价值的判断以合适的价格去购买优质公司。

　　在2022年中报，他进一步表示“经济是最重要的社会实践领域之一——自上而下分析时，今天在全球范围内，通胀数据和货币政策竟然成为宏观经济分析仅剩的主角，让我不禁想起一位投资大师的忠告“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧”。经济活动由人的活动构成——自下而上分析时，空间、赛道、景气 这些词汇简单有力暗含情感的体验，但当这些词和时间结合在一起时，最终起作用的是规律而不是希望。”

　　虽然不对后市进行展望，但是对于未来投资的发展，徐彦明确了自己的判断：今年将是全社会对未来长期资产收益率预期回归正常的一年。这种背景下， 任何理念都面临巨大挑战。我们必须走向创造，而有价值的创造都以对现有规律以及人性中某些部分的理解为基础，求真、求是则是所有这一切的基础。

　　长期稳健：投资、乃至人生，都更像一场长跑。

　　除了站在巨人的肩膀上去学习去创造，从理性的视角判断，徐彦在价值投资中用得最多的模型是：长期自由现金流的折现。

　　“我认为长期自由现金流折现这个模型是一个真理，虽然很多时候我们说真理是没有什么意义的，但真理就是永远都是对的东西，它的重要意义就是：对真理的意义的理解。”徐彦说。

　　徐彦认为，真理客观存在，理解千差万别。有些时候大道至简，但是去繁就简、去芜存菁非常难，很多人会陷于对于真理的歪曲的乃至是错误的认识之中。

　　所以，他对于长期自由现金流的折现的理解是：相比折现率，“长期”二字所代表的时间维度更为重要；时间维度对于价值的检验，更为关键。

　　“如果把长期自由现金流折现这三个词放在一起去做个排序的话，我想说无论是从复杂度还是重要性的角度来看，最后都是时间，它是远远比折现率要更复杂更重要；然后‘折现率’这三个字也是远远比‘现金流’这三个字要更复杂和更重要。“徐彦表示。

　　对于长期主义，徐彦理解其有两个层面：第一层是基金经理，基金经理要基于长期做好自己的事情；第二层则是基民，买入并长期持有。

　　在这里，徐彦显示出了他的不同之处，他认为，基金经理的长期主义，是专业主义的必然，基金经理应该不断打磨投资的能力；而对于基金投资者的长期主义，徐彦认为大可不必，他认为，基金投资者随时都有申赎的权力，基民的真正能力应该在于选择适合自己的优秀基金经理，如果发现没能选择适合自己的基金经理，长期主义不应该成为基民用脚投票的压力。

　　因此，在长期的价值投资实践中，徐彦一直恪守的原则有两个：持有人利益第一和专业创造价值。

　　十六年的投资长跑，徐彦始终坚持着自己的选择。

　　“他们并不知道，打东北方不间断地吹来的信风，让夏威夷变得何等凉爽；他们也不知道，在鳄梨树那风凉的树荫下安闲地读书，兴之所至便去南太平洋(601099)的海湾里游泳，这样的生活，让人感到何等幸福。”如果你也希望体验这份波动中的静水深流，那么可以关注这位始终值得相信的价值投资典范人物——徐彦。