华泰柏瑞王烨斌： 持续更新认知，寻求债市投资的“均衡解”

　　转眼2022年已过大半，比起跌宕起伏的权益市场，今年债券市场的表现相对较优一些。不过，美联储不断加息、全球发达经济持续高通胀、地缘政治扰动因素尚未平息，这些事件是否会影响我国经济环境？着眼未来，债券市场的投资机会有哪些？本期，我们邀请到华泰柏瑞固定收益部的基金经理王烨斌先生，为我们带来债券市场的深度解读。

　　Q：您的求学及工作经验能先简单聊一下吗？

　　王烨斌：我一直学的是经济学，在人大是西方经济学，在法国图卢兹经济学院学的是发展经济学，内容上偏理论较多。从经济学角度出发，大多数时间我们都试图去寻找一个经济问题的均衡，求一个模型的均衡解，在这个基础上去寻求经济解释。“读万卷书，行万里路”，留学经历增加了我对世界的认识，尤其是区别于我们自身熟悉的环境和思维，能够让人有更大的包容性和对新事物的接纳度。这点在投资上也是非常重要的，因为每个人的看法与认知都未必是完全正确的。金融市场往往用结果来告诉我们，自己的看法到底对不对。这一点也时刻提醒我们，要保持一个比较开放的心态，持续更新自己的知识和认知，才有可能应对复杂多变的市场环境。

　　2013年，我在国内债券市场尚处在发展初期阶段的时候进入了这个行业，从事信用评级工作，主要覆盖钢铁、建筑、煤炭等行业。2015年加入华泰柏瑞基金担任信用研究员，研究覆盖范围也逐渐扩展到产业类的全行业覆盖，工作内容包括内评、入库、行业跟踪，后续逐渐扩展到信用策略，包括定价和交易。与评级公司的区别在于，买方的权责性更强，对于资质的把握上的要求更高。另外就是从一个第三方评级转为买方视角，这个过程艰难但必不可少。有的时候思维视角的改变比单纯的学习知识更难。

　　Q：对于很多基民来说，股票型基金经理的投资框架是相对更熟悉的，那么债券型基金经理一般会有哪些投资框架？您的投资框架或者投资理念是怎样的？对于您来说，您认为宏观因素和微观因素对自己投资的指导意义体现在哪些方面？

　　王烨斌：我个人认为债券基金经理一般分为交易出身和研究出身，在研究出身的内部，可以分为自下而上和自下而上，利率研究更多的是自上而下，而信用出身很多是从信用主体出发。

　　债券基金投资标的大都是固定收益类资产，通常来说，一个固定期限的债券有两个要素是确定的，一个是期限，一个是未来还本付息的金额。对于固定收益资产，影响其资产价格的主要因素是利率。我们需要去关注经济增长，所以大部分的债券基金经理的视角往往偏宏观，会从宏观周期的大框架指引下做债券投资，再具体到不同的品种、不同久期的选择。确定了久期后，再具体到不同的行业和个券上的选择，所以整体来说，债券基金投资的这个框架。更偏宏观的自上而下。

　　宏观的重要性在于大环境的识别，微观则是大环境中的个体和行业的认识，往往研究中我们还需要去寻找一些中观的数据和指标来进行交叉验证。

　　Q：您所管理的债券基金的收益来源主要来自于哪里？面对市场利率波动如何进行久期管理？是否会严格控制杠杆比例？

　　王烨斌：债券基金的主要收益来源分成三部分，票息、资本利得以及杠杆，这三个方面都很重要。在识别出不同的市场环境后，通过侧重于不同的策略来争取收益增强。

　　久期管理上，不同产品的定位不同：工具性，明确投资策略，不做策略偏离；主动管理型，结合宏观经济周期、政策周期、曲线形态综合考虑。比如说我们判断未来的市场经济下行的压力大， 那久期品种可能表现会比较好一点，可以选择长久期的进攻策略。

　　杠杆方面则会严格依照监管要求进行控制，杠杆水平取决于对杠杆价值的研判。如果我们发现银行间或者交易所的资金利率比可投资产收益低，而且在可预期的未来有望保持稳定，那可以提高杠杆水平来进行杠杆争取增厚。所以，杠杆水平也是动态根据市场环境进行调整。

　　Q：在信用研究方面，自己比较看重标的的哪些方面要素？以及有哪些研究或者调研的方法？

　　王烨斌：不同的产品能够承受的信用风险不同，针对我们现有的公募基金来说以下几点。

　　第一，安全性，底限是违约风险很低。很多时候风险跟收益并不完全对等的，对于不少购买债券类基金的投资者来说，他们并没有很高的风险承担能力，因此应该避开高信用风险个券。

　　第二，收益性和流动性，大多数情况这两者是反向的。在不出现信用风险的时候，某个信用债的收益率越高，流动性往往越差，因为存在流动性溢价。那在组合配种中需要在个券选择时把收益性和流动性都考虑进去。

　　第三，供给和需求的问题，这是整体市场结构的问题。比如在某一段时间进行信用债发行的主体，未来整体到期量有多少，这个是可以通过一个相对高频的数据能够观察到的。

　　涉及到个券来看的话，实际调研过程中，我觉得最重要的一点是需要去跟发行人去进行一个面对面的沟通和交流，去获取额外的信息，帮助我们判断这个企业实际的经营情况到底是什么样的一个水平。

　　Q：对于可转债，您比较看重的要素有哪些？

　　王烨斌：从我自己的理解来看，可转债是属于一种既有进攻性，但同时它有债券保护的一类资产品种，资产属性上兼具债券（债底）和期权价值。对于可转债的投资，我一般会关注两个方向。

　　首先是债券部分，我会关注一些经济基本面、资金面、政策面的情况，基本面的数据会在比较长的时间维度上来决定债券市场行情的走势，政策面跟资金面会是在个中短的时间维度上协助我们对市场进行判断。而期权价值更多会和权益市场挂钩，权益市场的观察就更为细致一点，需要去进行不同风格的选择，成长还是价值，对不同行业景气度进行判断，同时还要根据企业在行业竞争中的地位进行标的的挑选。

　　所以结合债底跟权益，可转债市场在行情配合的时候，是能够争取提高整体组合的收益率的表现。目前可转债债底部份有较好的债券估值支撑，从风险的角度看，转债市场呈现的是一个高估值、高波动的行情走势，估值水平抬高的过程伴随的是资产波动性的增加，高波动本身就是一种风险；其次就是行业与个股的业绩表现，这点需要通过持续的跟踪来努力避免业绩黑天鹅。

　　Q：您在管理组合时，如何控制波动与风险？

　　王烨斌：如何控制回撤，是我们每天都在考虑的一个问题。我们之前在对市场上同类产品也做过相应的研究，控制回撤普遍有两种做法。第一种，确定稳定的债券和权益的比例，并维持这样的比例，在比例确定的基础上，进行个股个券的选择。这种模式的优点是，产品大概率不会偏离整体市场的走势，所以它的风险收益刻画会比较稳定。

　　第二种就是由基金经理做资产配置。基金经理根据宏观层面的判断，从宏观层面、不同资产的类别表现和估值角度进行组合配置。这种方式对于不同资产比例配置的灵活度的要求会比较高一点，我在组合管理中也更多偏向于第二种。今年以来我管理的产品出现了一定程度的回撤，在后续的操作里，对于回撤的控制，会更多的通过择时和仓位来进行选择。

　　Q：相比于股票市场来说，今年的债券市场总体表现相对更优一些，您认为其中的原因有哪些？对于后面债券市场的投资机会，您又是如何看待的？

　　王烨斌：今年面临的外部不确定性很大，尤其进入到了三季度之后，内外部环境的变化非常剧烈，整体波动性加大。在这种情况下，市场上主要的主体对于不确定性和风险的承受能力在逐渐下降，有更多的机构投资者或者是个人投资者去投向风险波动更低的产品，比如债券基金。另外宏观经济下行压力较大，政策环境，包括货币政策环境比较宽松，这也是债券基金表现不错的根本原因之一。

　　从中短期的时间范围内看，经济增长的动力是在持续放缓的。从债券市场的供给能感受到，经济运行中加杠杆的主体是缺失的，这个缺失不仅是在企业端，同时也体现居民端，经济总需求水平处在一个不足的状态。同时，海外市场面临非常高的通胀环境，不得不去通过加息来压制总需求。所以我们经济内外部需求都是出现了一定的下降，在这种环境里面，稳定性强、波动性小的债券类资产表现就比较好。

　　展望未来债券市场，目前经济托底的政策效果还有待继续验证，房地产市场还没出现本质性的改善。海外需求处在一个回落的状态，因此仍是一个偏利好的行情。从中短期的这个时间范畴来看，债券收益率或将继续处在一个持续震荡下行的趋势中。

　　Q：目前全球的通胀是一个非常显性的问题，美联储最近几个月也是强势“抽水”，包括对我们的汇率也产生了比较大的冲击，您认为这会影响到我们的货币政策吗？

　　王烨斌：目前全球非常多的发达经济体都面临着通胀的问题，央行为了应对通胀就会进行加息。汇率和货币政策往往是联系在一起的，会涉及到不同国家之间的跨境资本流动问题，还包括不同国家资产相对定价的问题。不过，我们现在和海外发达国家所处的政治周期和经济周期不同，面临的市场条件也不同。不久前美联储又宣布加息75bp（9/22），美联储为什么持续加息？因为它需要通过持续的加息来打压自己国内的总需求，甚至可能需要创造小型衰退，才能解决过旺的需求问题。

　　回到我们自己的经济，目前外围收益率比较高，而且还处在一个加息的过程中，对我们的货币宽松有一定的约束，尤其是人民币汇率快速贬值。央行可能在相应的短端宽松的力度上比之前略有收敛，但是其实央行每一次公告里面都提到，我们的货币政策更多的以我为主，要解决我们自身的问题。因此，在央行多目标里面一定是会有货币政策跟汇率之间的权衡，但是我更倾向于说，我们会更多侧重解决自己的经济问题。未来可能也会维持相对宽松，或者中性偏宽松的货币环境。

　　Q：您认为做投资研究，最大的挑战和压力来自哪里？

　　王烨斌：最大的压力一定还是业绩压力。业绩压力并不是说去看一个相对排名，而是当业绩表现不好的时候，实际上是辜负了投资人的信任。作为基金经理，我们跟持有人的目标是完全一致的，希望下跌的时候控制回撤，上涨的时候攻击性强，力争获取较好的绝对收益。但是实际操作过程中可能还是会历经不少的波折。这点是管理人每天都不得不面对的问题。

　　关于最大的挑战，这份工作需要持续的不断的学习和更新自己的认知和知识边界。相比前几年，我们所面临的市场环境已经出现了非常大的不同，往后看我觉得整个世界体系、国际秩序都可能会发生很大的变化。我们可能需要去借鉴过去60年到70年之前的国际政治环境，给我们当下环境做一个参考，但这个参考的意义又可能没有那么大。所以，对我来说最大的挑战是未来的不确定性。

　　Q：工作之余有哪些兴趣爱好？有什么优秀的书籍可以推荐？

　　王烨斌：工作之外我会花时间去运动。比如在跑步的时候，我能放空大脑，暂时从工作中脱离出来，也能缓解工作的压力。

　　最近因为地缘政治的原因，我看了两本书。第一本就是《脆弱的崛起》，聚焦“德意志帝国是如何走向战争”的问题，剖析了其国内经济、社会、政治、意识形态背景等等，读起来很有意思。第二本是《经济相互依赖与战争》，科普兰教授重点分析了过去两百年来有关两个或多个大国的危机和战争，并提出了“贸易预期理论”，对两国间贸易前景的悲观或乐观预测。我觉得这两本书在最近的国际环境下看还是比较有趣的。

　　风险提示：如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金投资需注意投资风险，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和产品资料概要等法律文件，了解基金的具体情况。