对话中欧基金钱亚风云：如何捕捉高景气行业？

　　单就姓名而言，初见“钱亚风云”这四字，一股霸气之风迎面扑来，一个金融市场的猛将形象，跃然纸上。

　　再看过往投资表现，令我对猛将形象更为深入，钱亚风云管理3年以上的产品，近3年（截至2021/12/31）回报均超120%。

　　数据来源：基金定期报告，指数引自wind，2021/12/31。中银消费主题成立于2013/4/25，2017-2021年业绩及基准分别为22.67%、-26.58%、33.45%、54.52%、8.49%；35.94%、-19.30%、41.56%、48.01%、 -8.03%。历任基金经理任期："甘霖（20130425-20150804）、钱亚风云(20150727-20211216)、杨庆运（20211216至今）"。中银战略新兴A成立于2015/11/26，2017-2021各年度涨幅分别为27.49%、-24.34%、57.60%、66.16%、25.75%，同期基准涨幅11.28%、-21.57%、26.90%、20.66%、0.03%。历任基金经理任期："钱亚风云(20151126-20211208)王伟(20211208至今)"。中银持续增长(163803)A成立于2006/3/17，2017-2021年业绩及基准分别为10.08%、-19.80%、25.00%、64.26%、22.34%；9.57%、-25.89%、21.97%、20.66%、0.03%。历任基金经理任期："伍军（20060317-20080401）、陈志龙（20070820-20100610）、俞岱曦（20080403-20110926）、张琦（20100708-20140127）、孙庆瑞（20110926-20130823）、辜岚（20130904-20190918）、钱亚风云（20190918-20211208）、王伟（20211208至今）。中银新财富A成立于2015/11/19，2017-2021年业绩及基准分别为6.19%、-1.38%、20.65%、13.51%、5.91%；11.14%、-14.01%、21.49%、16.24%、-1.95%。历任基金经理任期："钱亚风云(20151119-20180209)、苗婷（20160816至今）"。中银宝利A成立于2016/02/04，2017-2021年业绩及基准分别为9.71%、0.45%、19.87%、13.08%、4.77%；11.14%、-14.01%、21.49%、16.24%、-1.95%。历任基金经理任期："钱亚风云(20160204-20180209)、涂海强（20160428-20190109）、宋殿宇(20190109至今)"。中银消费活力成立于2019/6/14，2019年度业绩及基准13.06%、8.05%，历任基金经理任期钱亚风云(20190614-20200224)，本基金于2020/2/25起进入清算程序。中银文体娱乐成立于2017/4/10，2017年度业绩及基准5.90%、4.34%，历任基金经理任期钱亚风云(20170410-20181107)，本基金于2018/11/8起进入清算程序。

　　当我现实中见到这位“风云”人物，给我的第一印象并非猛将，而是：儒将

　　与名字呈现气质相出入的是，今年加盟中欧基金的钱亚风云实则是位注重风险的投资手，“风险控制”是他的投资信条，性价比是他追求的目标。甚而，与传统景气度投资手迥乎不同的是，钱亚风云的景气度投资是面向未来的。

　　比起顺流而上，钱亚风云更在意逆水行舟是否稳健。或许，这与他的投资生涯紧密相连。

　　我和他的对话直播，便是从他刚担任基金经理开始。

　　1、“风云”中的积淀

　　揭幕者：你开始担任基金经理是在2015年7月，正值市场剧烈波动时期，诸如此类的极端行情，你当时是如何应对的？

　　钱亚风云：事实上不论是2015年的市场大幅下跌，还是2016年年初的通胀行情，乃至2018年贸易摩擦，对我而言都是很好的风险警示的课程，也给了我一些启发：

　　第一，思考问题的全面性。很多时候，我们只看到了机会，却忽视了潜在的风险。甚至，很多机会的前提条件不是事实，而是一些假设。所以，刚开始做投资，一定要全面、综合地思考问题，不能只考虑机会而忽视了风险。

　　第二，在我看来，防守能力是评价一个投资人是否成熟重要的因素。极端行情中积累净值犹如逆水行舟，一旦遭遇了大的挫折，对后续的净值回升会造成非常大的障碍，也会明显拖累长期业绩。所以，一个投资人的长期业绩往往不取决于他在市场上行时的进攻性有多强，而是在市场下行时能否尽量减少净值的损失。

　　揭幕者：有没有犯过错误，或者一些比较遗憾的事？

　　钱亚风云：我一直觉得投资是一个充满遗憾的过程，因为我们一直在做胜率和赔率的决策。十次判断能有七次正确，已经是非常了不起的事。如果行业分布相对分散，一次犯错不会形成致命性的打击，所以我并不会纠结于自己的判断过程是否发生了错误，及时纠正就好。

　　同时，它也会提醒我，要在自己的能力圈内投资。当然，这并不意味着固步自封，作为一个相对年轻的投资人，我们会持之以恒地学习，不断拓展能力圈。无需拘泥于遗憾，当下犯的错是为了接下来更长远的投资管理做铺垫。

　　2、面向未来的景气度投资

　　揭幕者：我发现你的行业覆盖面非常广，看过往重仓股，你很少押注单一行业，并且追求随着市场轮动而及时调整，你是如何把握住主流赛道切换的？

　　钱亚风云：事实上这个问题的核心就是风险收益比。我们在做组合管理时，会把大部分行业罗列出来，判断哪些行业处在向下空间相对有限，但一旦假设成立向上弹性十足的阶段，然后据此做排序，将风险收益比较好的行业纳入组合中。

　　在个股选择上，除了考虑行业的景气度，我们也非常看重上市公司是否能享受到行业红利，所以会去研究公司的质地、竞争优势、护城河等。当然，我们也会去看个股的估值，挖掘那些性价比足够高，风险也不是很大的优质资产。

　　总的来说，就是根据行业景气度、个股和估值三重维度来构建组合，并进行行业配置方向轮换。

　　揭幕者：既然提到景气度，你是如何做景气度投资的？

　　钱亚风云：景气度投资是一项非常复杂的系统工程，既需要对宏观经济背景有一定认知，又要长期跟踪深入理解各个行业。如果想对A股28个申万一级行业的发展脉络、景气度变化原因有个基础认知，需要耗费很长时间来沉淀。

　　揭幕者：不过，高景气度行业往往估值比较高，波动也很大，如何平衡估值和景气度？

　　钱亚风云：事实上，我们做的景气度投资，不是看某个行业过去或者现在的景气度，而是看它未来的景气度。如果等到一个行业景气度已经起来，可能确实容易出现估值比较贵、筹码集中、拥挤度较高的情况，风险也会随之水涨船高。我们则会去思考，未来一段时间里，高景气度的行业会是哪些，力争提早布局。所以最初做决策时，不确定性和风险都比较高，需要基于综合的知识、经验和体系来分析，从而做出正确的判断。这就离不开对产业的长期跟踪和研究，对整个宏观背景充分的认知，以及一些交叉验证体系的支持。

　　揭幕者：如何看待那些当下高景气度的行业的？

　　钱亚风云：当下高景气度的行业往往存在一定风险。我们经历了三年的产业扩张和繁荣，整个供应端的产能扩张较多。很多产品价格由供需共同决定，当供给大幅扩张之后，如果价格体系发生一些问题，相关公司的盈利前景会受到很大的影响。

　　当下那些高景气的行业看起来质地很好，但是回顾历史，2018年跌的最多的就是这一批高景气行业。因此，我们倾向于在一些行业景气度初期的时候去介入，一旦景气度到了中后期，我们就会更多考虑风险。

　　揭幕者：对新能源怎么看？

　　钱亚风云：新能源行情从2015年起步，2016、2017年受益于政策的鼓励，2018年随着政策退补遭遇了大幅调整。到了2019年，随着一些跨时代的产品得到消费者的认可，整个行业才迎来了由消费者驱动的长达三年的行情。

　　毫无疑问，如果展望未来五年甚至更久，它仍然有很大增长空间。用智能手机做类比，智能手机四年渗透率提升至90%，而当下新能源车的渗透率刚刚30%出头。但如果从事物发展规律的角度而言，即便是一个高增长的行业，也会遇到一些阶段性的风险和问题。当下，新能源车需求的增速可能由过往的翻番逐渐往30%过渡，供给端激进的产能扩张导致资本开支巨大，可能的确存在一些下行风险。

　　当然，近期估值调整让新能源车表面上估值不贵，但如果盈利假设有问题，估值水平就完全不可同日而语。所以我们还是要相对理性地来看待这些行业，重新思考它是否还能维持当下高景气的状态。

　　揭幕者：除了新能源，事实上，今年传统能源也非常强势，在你眼中，煤炭、石油算不算景气度投资？

　　钱亚风云：我觉得算，而且我对煤炭、石油也非常感兴趣。

　　历史上，我们也参与过一些周期股的投资，大家之所以认为它是周期，是因为当行业发展进入一个成熟阶段，它的成长动能逐渐衰弱，行业的盈利波动和库存周期关联度更高。因此，当它的库存被去除，行业供给收缩得很紧，需求又不错的情况下，它的盈利会进入到快速上行的阶段。这种阶段诞生过很多牛股，并且涨幅惊人。所以，我们从来不会因为它是周期股就不参与了，只要介入时点合适，后续空间足够大，风险又比较小，我们就可能会参与到这些投资中。

　　而且，站在当下的时间点去看油运和煤炭，和新能源的逻辑是类似的。要观察行业的景气度能否继续上行，是不是已经处在景气度高点，风险如何，综合考量，才能决定是否介入。

　　揭幕者：你非常在意风险控制，能不能给我们介绍一下，你是如何控制回撤的？

　　钱亚风云：首先，我们希望对机会的挖掘很早，会在估值比较低或者相对合理的情况下去介入，这是控制一切风险的先决条件，任何资产买贵了，向下风险都会比买得便宜大。

　　其次，我们整个团队会对各个产业进行长期跟踪和研究，加强判断，提高投资胜率。

　　第三，做好组合分散配置，拥挤在单一赛道固然上涨速度很快，但回撤也会很大，我们希望自己的收益来源呈现多样化的结构。

　　03 在市场低位区间找寻困境反转

　　揭幕者：近期，美联储持续加息，全球流动性收紧，你认为对A股有何影响？

　　钱亚风云：我觉得有，但影响不是很大。很多人认为，海外的收缩政策导致全球经济的前景展望从景气走向衰退，但我觉得不一定真的衰退，只是需求走弱了。

　　海外货币收缩对国内的影响主要体现在那些靠外需拉动的企业上，对这样一批出口导向的行业和企业，它的盈利前景有一些负面风险，股价也因此受到压制。但对整个A股的运行来看，核心还是要看国内的基本面和流动性。

　　从流动性的角度上来看，国内目前的流动性还非常宽裕，跟海外政策上周期错配。

　　所以，我不认为海外的一些风险会实质性地传导到A股，我们主要还是跟着国内的基本面和政策走。

　　揭幕者：未来有哪些行业是你比较看好的？

　　钱亚风云：我觉得有两类：

　　第一类在景气赛道的细分领域中，因为它的渗透才刚刚开始，所以景气度是可以维持的；第二类就是要寻求困境反转的机会，就是那些已经处于相对低位，而且如果有外部环境的变化，就可能转好、弹性还可能很大的行业。

　　我个人认为，出行链等板块存在这样的可能性。出行链当下风险收益比很好，大家的认知和拥挤度也不是特别高，如果后续环境变化，它的盈利弹性可能很大。另外还有稳增长等方向，因为我们的经济发展有一个底线思维。更多机会还是要等外部环境有一些更明确的信号，才能成为一个很好的介入时点。

　　揭幕者：作为来到中欧基金发行的第一只新基金，能不能请你介绍一下中欧行业景气一年持有期混合？

　　钱亚风云：对中欧行业景气一年持有期混合，我们会秉承之前的方法论，在全市场范围内挖掘未来一段时间里景气度向上，估值相对合理的机会，通过行业间的优化和选择，力争不断积累基金净值，积小胜为大胜。同时，我们还设立了一年期的持有年限，希望持有人能有更好的收益体验，避免因为短期交易损失机会。

　　揭幕者：的确，今年以来市场行情震荡，投资人因为频繁的追涨杀跌，造成了一些永久性的损失。在今年这样一个跌宕起伏的市场行情下，为什么会想到在当下去发行一个一年持有期的产品？尤其现阶段市场情绪十分低迷的情况下。

　　钱亚风云：本质上，我们还是希望帮助持有人赚到钱。

　　从2021年1月份以来，上证指数就进入了调整的状态，至今也一年半了，整个市场的估值到了比较低的位置。如果用风险溢价来对比不同大类资产，未来一段时间里，权益资产的性价比可能是要高于债券类和现金类的资产。

　　当然，不是各项指标到了当下的位置，市场就一定会反转，哪怕是底部区域也会存在一些尾部风险，比如超出预期的下跌幅度或盘整时间。

　　这就是为什么我们愿意在这个位置发一个新产品，希望能让持有人有一个良好的持有体验，同时通过一年期的锁定，让持有人能够捱过持有期间的波动。

　　揭幕者：目前的市场，你会如何构建组合呢？

　　钱亚风云：事实上，我们认为当下低位波动可能性还很大的原因，除了投资人信心不稳、有一些情绪化的操作外，还跟当前大部分公司景气度展望不太乐观有关。这主要归因于大的宏观环境。

　　但在我的认知中，这些问题不会是常态，无论是地产困局，还是海外通胀，都会有一个反转的时点，一旦问题解决，我们对公司、行业的展望变成正面，上升的景气度叠加低估值，有望进入一个非常良好的投资阶段。

　　所以在当下，我们构建组合比较好的策略是，在一个相对均衡的结构中，挖掘一些个别细分领域的景气上行机会，然后不断跟踪宏观背景的变化，逐渐调整结构。

　　揭幕者：站在普通基金投资者的角度，有什么建议？

　　钱亚风云：我觉得有两点。首先，个人理财投资要看的长远一点。国家的经济增长率仍旧有5个点，上市公司在国家经济体中也是具备竞争力的一批企业。我们持有一批优质的资产，只有立足长远，才能在市场下行时保持信心持有，而不是出于恐慌而卖出。

　　其次，放低自己对收益率的预期。很多人往往因为想赚大钱、快钱，导致承担了非常多的风险，最后远远不及预期。只有把心态放平，设定一个合理的投资目标，才能把投资做好。（全文完）

　　风险提示：

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