百亿私募总结与反思2022年：既是最痛苦也可能是收获最大的一年，明年集中力量修复净值

　　12月26日讯（记者 周晓雅）进入2022年尾声，各家私募正陆续交出各自的答卷，在今年动荡的市场环境下，总结得与失，准备应对明年行情，也成为他们需要面对的课题。

　　曾在今年年初因产品较大回撤引发市场关注，头部私募敦和资管近期举办了2023年度投资策略报告会。公司多位高管在会上进行了总结与展望。

　　敦和资管董事长施建军认为，思想上放松警惕是公司在2022年工作中首先需要反思的；其次是对大类资产配置的难度认识不够；最后是对风险与收益的平衡认识不足。“2023年公司的中心工作就是集中全公司的力量和资源，尽早把存量产品净值修复上去。”

　　“2022年是我跟投资人最痛苦的一年，也是我自己做得最痛苦的一年，但是从投资角度来看，也可能是我收获最多、成长最快的一年。”敦和资管首席投资官张拥军认为，经过2022年的各种教训，对2023年态度相对较积极。

　　敦和资管副总经理俞培斌认为，对于他们自身团队，最大的失误来自对中国时代主题变迁的认知不足，从时代主题的变迁衍生出许多方面的问题，而经过今年，对时代变迁的适应有了更多的准备与思考，对未来在中国市场的投资带来帮助。

　　今年的得与失

　　回顾今年敦和峰云系列产品的表现，张拥军谈到，曾在今年一季度投资策略报告会中提到希望产品头寸趋向多元化，与沪深300表现相关性更低。“目前来看，后续产品实现了相关性降低和稳定性，但进取性表现不足。”

　　在他看来，今年一季度，主要是做错两个头寸三个错误，即做多股票做空黑色，并认为将两者结合会降低风险，而实际上两者组合放大了风险。在二季度，收益主要来源于商品市场，由于一季度后降低了权益和黑色仓位，错过股市反弹的机会。

　　“在一季度的经验教训下，我们希望寻求更多元化收益，不要与权益类市场太挂钩，避免多头思维。从二季度以后，我们做了很多不同的策略头寸，二季度我们做得马马虎虎，三季度表现明显比股指好，四季度表现比股指差，在这过程中，我们做了很多事，做这些事情的意义在哪里？”张拥军认为，在开拓多元化收益来源的过程中，本身就需要很多新的头寸来交学费，值得总结出经验与教训。

　　回顾2022年的操作，俞培斌表示，产品在个股和商品期货方面均出现亏损，债券方面稍有盈利。而个股的亏损，集中在港股市场的可选消费领域，商品市场的亏损，则是能源化工板块。

　　今年的投资带来了什么教训？张拥军认为，一是资管产品有强回撤要求，离预警/止损近的情况下投资非常被动。二是投资过分集中和分散都不对，而需要在个体角度上集中，即个人精力要聚焦；从产品的角度来看，产品策略配置要分散。三是必须把精力放在最有优势的项目上。四是投资业绩符合幂律法则，需要一套范式帮助自己找到收益风险不对称的机会。

　　进一步来看，如何定义投资的范式？在张拥军看来，宏观投资不是择时，而是择机。“如果是择时容易走进死胡同，比如，做某个权益类资产，其实选择很少，只有多空；而择机选择很多，择机和择时有时候会出现重叠，但我的择时必须在择机的思路下进行。”

　　对于如何进行择机，他以宏观投资和产业投资两个层面来进行梳理。从宏观投资的角度看，团队接下来将聚焦于大主题投资、主要资产在历史极值、大类资产验证和利用资产轮动的时间差等三个范式。从产业投资来看，他表示，接下来将专注于地产、汽车，以及新旧能源产业。

　　看好明年A股、H股机会

　　对于2023年，俞培斌认为，市场围绕着两大主题，一是美国以美联储发言“软着陆”为标志，进入衰退阶段，2年期美债价格比10年期涨得快；二是中国以广州疫情放松为标志，经济进入复苏阶段。

　　基于上述主题，他看好明年股市的投资机会，尤其是港股市场。“从宏观角度来看，港股的定价分母是美债利率、分子是中国的EPS，即中国疫情。2023年两大主题对港股市场都是利多，因此港股市场从宏观跟市场弹性的角度，比A股市场机会更大。行业上相对看好政策纠偏行业和疫后复苏行业。”

　　具体来看，俞培斌表示，团队看好经济复苏方向，将寻找周期行业有自身阿尔法的公司，如地产竣工产业链、通用自动化设备公司、经济复苏周期性板块等。另外，还看好医药板块，他分析，如果明年疫情防控政策继续放缓，对于相关医疗设备和特效药，可能会形成常态化需求，从而使医药行业成为未来一段时间具备较强确定性的行业。

　　敦和资管首席经济学家徐小庆也提到，对于A股和港股市场总体持较乐观态度，但较谨慎看待上涨的节奏和幅度，主要源于房地产市场的复苏。“对国内股市积极有两方面原因，一是国内经济最差的时候已经过去，后续总体是往上走的态势；二是今年国内M2增速远高于经济增长，M1和M2增速差距较大，而M1增速对股市影响最大，因此这一流动性暂未反映到股市上。但这两方面都会有边际改善。”

　　从外部环境来看，他表示，弱美元、美债的环境总体上对新兴资产较有利。相对来看，他更看好国内价值股的表现。“在今年美债收益率上行的背景下，成长股的估值并没有足够便宜，相对来看，A股的杀估值没有纳指充分，因此，明年成长股难有强爆发力，可能需要一波经济修复带来的价值股上涨后，才能看到成长股的跟涨。时间上来看，上半年更看好价值股，下半年更看好成长股。”

　　张拥军认为，明年非经济的干扰因素会减少，市场环境更符合市场规律。“2023年和2022年最大的差异在于流动性冲击最快的时候已经过去，还需留意的是，国内政策目标聚焦稳增长，另外，疫情防控和地缘政治因素也有差别。”

　　在此背景下，叠加团队的投资范式、系统、团队更成熟，张拥军表示，将对明年的投资相对积极，相对看好国内股票市场，但市场环境依然复杂。“对明年的股票市场，我们是‘运动战’为主，现在还看不到哪个板块能做特别长，所以策略也会更加分散。”

　　大宗商品市场有待观察

　　对于商品市场，徐小庆总体持中性偏负面的观点。他表示，自新冠疫情以来，商品市场大体受中国需求、美国需求、美元等三方面因素的交织影响。“明年海外市场需求将放缓、中国市场需求企稳，但反映到商品市场上，能不能带动商品需求向好，需要打个问号。”

　　相对来看，他认为，美元走弱是明年商品市场的较利好因素，从这一角度看，黄金最受益。也相对看好有色冶炼加工概念，该板块今年除了受需求影响，还受美元较大影响。

　　俞培斌则认为，商品市场的整体上行可能需要更长时间，目前海外市场衰退带来的风险尚未反映在商品市场，同时，国内经济复苏的持续性、房地产行业的后续修复仍有待观察。

　　严守止损线，集中力量修复净值

　　基于明年的市场机会与观点，多位高管都谈及，将在严守止损线的基础上，努力修复净值。

　　围绕着修复产品净值的中心工作，施建军表示，2023年将有五方面的工作重点。一是针对不同产品采取不同的仓位管理和策略。他提到，目前公司已对产品进行全面梳理，将逐日跟踪，及时、动态调整产品策略。对于离预警线、止损线比较近的产品，必须牢牢守住止损底线。

　　二是加大研发的投入，巩固、完善、创新产品的策略体系，为产品提供高质量回报流。在股票方面，开发股票中性、指增、股票多空等策略，加大对不同行业风格配置的研究等；在商品策略，继续完善全商品纵向的策略体系；宏观方面加大对固定收益、套利、商品宏观、股票策略等研究。进一步开发新型策略作为储备，鼓励各种创新，但也要处理好多与专的关系。

　　三是加强风险控制，包括加强资产和策略的评级、优化资产配置、做好风险预算、严格风控等。四是加大组织协调，彻底改变目前按照部门管理产品的组织形式，集中全公司的资源为产品服务，特别是在产品策略开发打破部门观念，成立专业小分队主攻某类策略。五是进一步加强与客户的交流与沟通。

　　俞培斌表示，永好产品系列从配置层面将发生变化。在宏观配置上，将在债和股指的单边和套利的基础上，增加股指间套利；在股票上，暂时继续老模式；商品方面，由过去的集中策略改为非常分散的多资产多策略。

　　从风控方案来看，他提到，在商品部分将对单一策略和总策略分别进行风控管理，整体对于净值有压力的产品，综合计算商品、股指和债套利到风险敞口后，按照产品的预警线、止损线为基准净值设置预估净值区间对应股票仓位上限。同时，对个股造成产品收益率回撤进行止损管理。对于净值没有压力的产品按照股票评级配置仓位，然后按照风控模型综合计算商品、股指和债套利风险敞口仓位上限。

　　对于产品后续净值修复的思路和预期，张拥军表示，在聚焦宏观投资和产业投资层面总结的投资范式基础上，明年态度将更加积极，从而净值回升的余地更大，可能出现有些产品会触及预警的情况，但会严守止损线，头寸或将适当放大。

　　“我们知道，有投资人对我们很信任，但今年交出不及格的答卷；也有投资人对我们很期盼，但投资存在很多不确定性，而我们会更加努力去做好这件事，这是我们能够把握的确定性。”他说。