泉果基金刚登峰：七年后首发新基，未来两三年是一个向上的周期

　　作为泉果基金继赵诣之后重磅推出的第二位大咖基金经理，刚登峰显然有话要说。

　　刚登峰系泉果思源三年持有混合基金拟任基金经理，拥有上海交通大学工科学士和管理学硕士学位，以及14年证券从业经验和近10年投资管理经验，刚登峰于2022年8月加入泉果基金，现任泉果基金董事总经理、公募投资部基金经理，曾任东方红资产管理执行董事、首席策略、公募权益投资部总经理助理。

　　这位穿越牛熊周期的老将七年后首发新基，近日公开发声，谈及自己对目前市场行情、板块机会以及投资理念的看法。

　　金句提炼

　　未来两三年是个向上的周期，乐观来自三方面：宏观面上，后疫情时代经济复苏；基本面上，产业政策的调整；情绪面上，大家精气神的变化。从我的经验来看，未来半年到一年，一定慢慢会有向好变化的行业和公司。但很多时候也会提前，等到市场情绪或者基本面稍微好转一点，它们的积极表现可能比之前大家想得要快很多。

　　从特别长的周期来看，一家公司能达到多少市值，唯一的解释因素就是它的价值创造。但在两三年甚至一两年的行情里，价值创造的部分又没那么重要，其影响会和市场风格、产业周期、经济周期这些复杂因素混在一起。很多时候，把年限稍微放短，结论可能完全相反。

　　完全自下而上的，和完全自上而下的，这两种投资范式都面临一些挑战。具体回到我自己构建组合和选择个股的方法论，我们整体还是以自下而上选择公司的角度为主，并希望通过量化、产业研究、投研结合的方式，去做更多产业中观的研究，从这些方向去寻找符合我们选股标的。

　　我们之前也总结过，像这种渗透率快速提升的过程里，如果要形成产业趋势级别的机会，有一些其他的特征，比如对产业链有足够的拉动，在商业模式上有足够的价值创造空间，最终带动这些投入是可持续的。AI现在已经做到了完全破圈，有了现象级的应用，但是商业模式还没有完善清晰。对于这样的机会，我们会保持很重要的研究和关注，但一定要想清楚哪些公司有真正可落地的商业逻辑的我们才会参与(投资)。

　　从我们过去的经验来看，让客户自己主动做择时、或者对于权益产品没有那么深的认知的时候，最终的投资业绩跟客户体验有所区别，一定程度上源于客户对于产品的周期波动性和本身的特性没有那么了解。我们选择持有期方式的原理是希望把回报率同等地交给投资者，同时希望客户能在比较长周期的持有过程里，逐步加深对于产品特性的理解，获得较好的投资体验。

　　整体配置上我们不会特别偏向一个方向，不论是过去还是未来，都会尽量均衡，保持投资线索相对分散的风格，避免受到单一因素的影响。

　　未来两三年是一个向上的周期

　　总结过去，刚登峰表示从去年年底到现在大家的感受可能分为两段，春节前三个月和春节后三个月。

　　春节前尤其是去年11 月到今年1 月，大家还沉浸在疫情放松后特别高的预期中，市场表现得也比较积极，尤其是港股的互联网，A 股的消费比如白酒、包括房地产链表现都很好。

　　但春节回来后又是另外一种景象，虽然市场看上去很热闹，但其实基金重仓股指数表现相对来说没那么好，4 月26 日万得基金重仓指数已经接近去年10月的低点，非常接近去年4月更低的水平，这也反映出一些内在的变化。

　　他表示，春节后虽然基金重仓表现相对来说没那么好，但也有几个方向表现还不错。“一个是AI，本身就有创新驱动的增量信息，特别容易搅动大家的关注度和神经。一个是中特估，这两个方向在经济逐步复苏的情况下，表现相对来说一直不错。最近一段时间家电表现也挺好。最近还有一个方向表现还不错就是保险，一季度的保险数据有所改善，只要是有积极变化的行业其实慢慢就有一些机会走出来。”

　　对于未来两三年的判断，刚登峰认为未来两三年是一个向上的周期，“这是一个最基础的结论，在这个基础上我更愿意去寻找一些比较积极的因素。”

　　刚登峰认为自己的乐观或者积极主要基于三个方面：后疫情时代的经济复苏、产业政策的调整、大家精气神的变化。

　　疫情复苏比较容易理解，关于产业政策的调整，包括今年表现最好的二级行业是游戏，当然因为最近有AI的一些助力。但游戏从产业政策上来看，过去一段时间也经历了政策导向的变化。包括跟经济相关度更高的，比如说房地产市场经历两年深度调整，在政策支持下已企稳。

　　第三个方面是我感受到大家精气神很大的变化，这可能很难量化。春节以后我看到，比如大家对于淄博烧烤的评价，包括对于当地政府的商业环境评价都非常正面，大家回到充满烟火气和生活气息的正常工作节奏是非常重要的。大家又回到了正常的生活状态，这是令人振奋的。

　　今年全年我们大概的判断，内需上根本性的变化，是让我觉得有希望的一个很重要的原因。像家电、空调这样几千块钱的消费，慢慢也开始有了起色，给大家一定的时间去积累信心恢复信心，像汽车、房子这样的大额消费，也会有慢慢向好的迹象，可能到了明年如果外需再有所改善，整体的状态会更好一些。

　　一个公司长期来看能达到什么样的市值，唯一解释因素就是它的价值创造

　　关于公司市值持续增长，以及股价长期表现优异的背后逻辑，刚登峰通过归因进行比较和解读，“我们挑了几个很有意思的公司，第一个是某消费品龙头，第二个是某医药公司龙头，第三个是某大众消费品龙头，这三个公司已经上市20年了，我从2002年一直到去年年底总结了他们20年的表现。收益率部分非常惊人，该消费品龙头在过去20年涨了460倍，把它拆分成两部分，一部分是估值波动贡献的，一部分我起名叫价值创造贡献的，除了业绩增长之外还有一些每年的股息分红，我把它估值以外的部分归在了一起。从特别长的周期来看，其实国内国外都是这样的结论，它主要的回报来源就是价值创造的部分。”

　　一个公司长期来看能达到什么样的市值，或者说能有什么样的表现，唯一一个解释因素就是它的价值创造。这种投资方式就像投资大师巴菲特他们每年在奥马哈会议上都给大家传递的理念，投资股票就是投资公司，这个公司未来怎么样就是你的投资回报。他们整个投资框架都是基于这个，包括关注点在于公司本身竞争力是不是有护城河有壁垒。很多基金经理的选股类型或者原则都是基于这个方式，因为无论从实证上还是从理论上，这个结论都是非常扎实的。

　　最有意思的是，同样这三个公司在过去一轮的行情表现也非常好，但是结论完全相反。在两三年甚至一两年的行情里，价值创造的部分是一个很重要的因素，但是又没那么重要，它退居为和市场风格、产业周期、经济周期这些其他复杂因素的地位。在很多时候，如果把时间年限稍微放短一点，它的结论可能是完全相反的。

　　以自下而上择股为主，辅以量化、产业研究、投研结合的产业中观研究

　　对贝塔的认知具有滞后性，往往是一个行业机会发展了很长一段时间，大家才认识到这个行业已经发展起来了。等到行业高点已经过去很长一段时间，大家才发现这一轮周期已经过去了，这也是我觉得自上而下式的投资难度特别大的原因。

　　完全自下而上的，和完全自上而下的，这两种投资范式都面临一些挑战。具体回到我自己构建组合和选择个股的方法论，我们整体还是以自下而上选择公司的角度为主，并希望通过量化、产业研究、投研结合的方式，去做更多产业中观的研究，从这些方向上去寻找符合我们选股标的。

　　精彩提问

　　新浪基金：现在一季报、财报包括年报也公布了，您觉得市场风格是否会出现转换？您是怎么看待后面新基金的建仓方向，市场资金方面是否会发生变化？

　　刚登峰：我很少做这样的判断，我对市场的理解是，之所以春节后是这样的市场状态，跟我刚才理解的现在经济的状态和现在市场资金的状态可能是比较匹配的。

　　现在这种情况确实是经济亮点比较少，像AI我也有印象，其实我们第一次接触AIGC是去年十月份，那个时候海外就已经开始有图片生成的案例出来。当时我们很关注一家做图片库的公司，我们当时想这个公司是不是在未来在AIGC上有素材的一些优势，但当时其实市场反应并不是特别剧烈。今年反而是ChatGPT新闻出来之后发酵了，一定程度上也跟现在的经济状态有关系。

　　我觉得有相当一部分基金经理现在认可未来两三年机会不错，在这几个方向上，包括刚才说的基金非重仓的有积极变化的方向上开始有了一些突破。所以我的看法是，接下来如果经济越来越向好，会有越来越好的机会出来，大家的信心会越来越足，越来越多的行业，比如家电或者保险这样的，就慢慢会走出来。

　　第二个就是我未来的投资方向。未来的组合特征可能还是跟以前比较类似，比较均衡分散一些。我对于很多行业都有投资经验，所以我会积累各个行业的标的，而且基本上单一行业很少超过20%，会配置得更加均衡。按照我们预计未来两三年的经济态势，其实很多公司现在的位置是很有吸引力的。尽管部分公司现在还看不到向好的迹象，但到了一定位置也跌不动了。我觉得像这样的方向可能是我初期更愿意去关注的。

　　从我的经验来看，未来半年到一年一定慢慢会有向好变化的行业和公司。但也不是说一定非要等到半年到一年之后，很多时候会提前。等到市场情绪或者基本面稍微好转一点，它们的积极表现有可能比之前大家想得要快很多。

　　总体上，未来两三年，我觉得会比较符合这样的产业趋势布局，会更加均衡分散一些。比如某造纸企业龙头，我觉得它目前的价格处在比较底部的位置了。在去年行业出现亏损的情况下也有不错的超额利润，只要跌破一定的市值就有人愿意去买，这说明很多投资者还是认可它底部的价值的。如果未来经济能持续向好，其纸价有所反应的话，它向上的利润弹性会更大。

　　新能源这个方向，今后几年可能会有一些波折，但总体上肯定还是比较少有的、显着扩容的行业方向。我认为等到市场基本面有所反馈之后，这些行业在未来几年内还是有值得布局的方向，只不过这个时间点可能很难把握，基本面的经营周期跟股价的走势并不完全重合。

　　新浪基金：您介绍说2019年、2020年基金重仓股可能有一个比较好的表现，但现在大家都在避开基金重仓股，想听您解释一下具体是为什么？

　　刚登峰：两三年甚至一年半年的市场表现体现出来的特征往往是差别很大的。那个时候是整个经济状态向好的状态，到了2020年下半年以后，很多增量资金来自于基金发行，当时发行规模也比较大，内在的原因可能是这样，那些股票的基本面也比较好，当时的市场风格就是这样。

　　所以那个时候表现出来，同样一个因素在不同阶段的超额收益是反的。现在是基金重仓的这些方向没有增量资金，而且现在的基本面还没有那么快的变好，在这种情况下短期内可能没有那么好的表现。

　　用后视镜回过去看是很清楚的，但是站在当时的时点是很难把握的。

　　对于我们来说，更容易把握的因素还是产业趋势和公司本身竞争力的研究，尤其是报表出来之后新能源内部分化非常严重，这些公司背后为什么会经营差异那么大，这些是我们研究起来更容易产生优势的地方，而且是结论更容易扎实的地方。

　　新浪基金：您对房地产这块有比较深的研究，现在也比较关注房地产的机会，但房地产有很多公司的投资价值并不是那么高，您主要关注哪些细分的公司和领域？另外今年前期AI和信创这块已经涨得比较猛了，您的新产品在建仓期会对这块有布局吗？

　　刚登峰：在我的框架里如果是按照产业周期来分类的话，像房地产、化工、造纸是盖特纳曲线中成熟期或者衰退期的行业，这些行业在我们传统的认知里是基本上没有什么机会的。但反过来我觉得，在过去几年特殊的行情里也存在挺多这样的机会，包括煤炭、电解铝这些都是以前被认为没什么前途的老行业也出现了一些机会，它背后的逻辑就是供给侧发生了更大的变化。

　　我认为房地产行业也是供给层面发生比较大变化的行业，像今年前三个月房地产行业的整体销售额是在增长的。但据第三方数据统计，前50强中只有20家左右是增长的，近30家前三个月的销售额还都处于下滑状态。背后的逻辑就是，这些公司在过去几年出现了大量财务和净资产问题，慢慢地退出了市场。最后的结果体现出来，机会更多是在留下来的这些公司，如果还有能力去增长发展的话，可能会拿到更大的份额，而且拿地的利润率也比以前好。

　　我举个例子，某一线城市，2021年土地市场基本是不挣钱的。因为当时竞争特别激烈，上规模才能养团队，才能拿到竞争资源继续把生意做下去，所以出现的就是恶性竞争的状态。反过来现在的情况是拿地毛利率有了比较明显的上涨，所以很多人说未来房价被限制住了，利润率没有弹性了。但是利润率不一定来自于房价上涨，土地市场成本的下降也有可能给它带来利润率的弹性，所以我觉得未来在这方面有份额提升、利润率弹性向上的公司还是会有机会的。

　　AI今年以来应该是最靓的仔之一，基本上TMT的四个行业(通信、传媒、计算机、电子)涨幅在最近一段时间调整之前是排前四名，上次出现这种盛况还是在2015年。像游戏已经沉寂很多年了，传媒已经连续七年没有像样的表现了，在这样的情况下有一些向好的创新点，很容易让投资者产生很兴奋的感觉。

　　在产业初创期，比如我们渗透率从7%到30%的过程里，很容易诞生产业趋势级别的机会，容易出现供不应求、创新点特别多、价值量特别大、想象空间特别大的情况。到现在为止AI所有的机会还是以算力为中心，大家都还没有看到盈利模式已经很兴奋了，因为这个创新点和想象空间很大，比如，是不是有一天有大模型可以替代微信、支付宝成为超级入口，是不是在垂直领域里能有超级应用，能大幅降低生产成本或者人员成本等等。

　　但我们之前也总结过，像这种渗透率快速提升的过程里，如果要形成产业趋势级别的机会又有一些其他的特征，比如对产业链有足够的拉动，在商业模式上有足够的价值创造空间，最终带动这些投入是可持续的。AI现在已经做到了完全破圈，有了现象级的应用，但是商业模式还没有完善清晰。

　　国内现在最终真正投入大模型的公司肯定没有那么多。因为一个大模型投入要几十亿级别的服务器，没有多少家公司能投得起，现在肯定是鱼龙混杂。从我们的角度来说，还是希望找到比较自洽的商业逻辑。目前这个阶段来看偏硬件的公司会受益，像光模块等环节中国企业的全球竞争力也不错，投入会很快反应到相关公司的业绩上。但是从更长远的角度来看，AI更大的想象空间在于新商业价值的创造、新商业模式的建立，这个需要更多的时间去跟踪观察。其实我更愿意看到变化之后，去讨论哪些公司能抓住这样的产业趋势，带来价值量提升的机会。如果有这样的产业趋势，我会在这个方向去寻找。

　　计算机公司里面我们相对更看好产品化程度高的公司。这么多年的跟踪下来，产品化程度高的计算机公司更容易建立客户的粘性与云端化的转型，针对客户的需求也更容易做一些新产品模块的拓展，更容易实现商业价值的累积与提升。但是整个选股逻辑上还是会遵循我们原来的原则，最终还是看公司的商业模式或者价值创造点。

　　这种产业创新级别的机会和主题投资很多时候是分不太清的，大家更多关注的是这些创新点，至于最终能不能带来商业价值一开始是很难判断清楚的。

　　当然这是开放性的，大家现在没有结论。就像前几年的VR一样，那个时候我们也觉得是消费电子的超级大创新，iPhone手机只不过是触摸屏对按键的替代，那是一个沉浸式交互式体验的改善，但是发现最终的商业价值没有大家之前想得那么好，当然比如眩晕的问题、生态没有培养起来。对于这样的机会，我们会保持很重要的研究和关注，但一定要想清楚哪些公司有真正可落地的商业逻辑的我们才会参与(投资)。

　　新浪基金：目前市场对三年期产品争议比较大，为什么在这个时间点依然选择发行三年期产品？

　　刚登峰：做三年期这类产品的初衷，就是希望给投资者带来不错的投资体验，做到真正把客户的回报和产品最终的回报合二为一。

　　三年期产品第一轮表现非常好，第二轮虽然有波折但结果还不错。现在第三轮，虽然还没有盖棺定论，但是看起来要比前两轮困难多。

　　其实三年期产品是我们整个行业不断摸索的一个产品形态，是不是所有三年期产品到期后都会取得不错的回报，当然谁都不敢保证。

　　尽管权益基金的波动性大，但从过去偏股混合型基金的指数看，复合回报还不错的。万得偏股混合型基金指数成立自2003年12月31日，刚好还差半年就满二十年了，从成立之初截至今年5月16日的年化回报是12.91%○1，代表的是任意买一个权益类的偏股混合型基金大概平均下来的回报。但是客户表示投资体验上并没有那么好，或许一定程度上是客户对于产品的周期波动性和本身特性没有那么了解。

　　我们选择现在发三年期产品，首先是基于对未来的信心。现在处于一个比较好的布局时点，这个时候逆势布局，获得相对满意的回报的可能性更大。

　　第二，未来三年周期里收益率表现可能会波动比较大，我们希望通过这种方式最终熨平波动，让客户不要那么关注每天净值的波动。我们希望客户在比较长的持有过程中，慢慢加强对产品特性的理解。

　　新浪基金：后面如果整个市场风格在科技和大制造方向，会怎样来投资和布局？

　　刚登峰：这个问题是关于投资范围，我个人的风格相对来说会比较均衡一些。未来科技制造可能是一个大的方向，这是一种判断或者想法，但我们也不完全把这个结论当成一个特别重要的判断依据，因为判断贝塔是非常困难的。高端制造是我们重点考虑的方向，因为经济发展到现在这个阶段，高端制造的方向代表了我们的优势产业方向，也是未来扩容比较明显的方向。我们会从产业研究的维度多去寻找相关的机会。

　　我们此外还是把消费作为一个重要的配置方向。从过去的经验来看消费品有一些非常好的特质，比如易耗品属性与需求稳定的特性，以及面向普通个人消费者的属性，会让上市公司更容易打造品牌渠道方面的竞争力，这也是消费品公司长期以来容易跑出大牛股的一个很重要的原因。所以我们整体的配置上不会特别偏向一个方向，不论是过去还是未来，都会尽量保持投资线索相对分散的风格，避免受到单一因素的影响。

　　新浪基金：我们也看到刚总以往的一些产品持仓，有一些个股其实是伴随刚总差不多整个职业生涯。持有这么长时间更多是因为行业的属性相关，还是说你考虑了这些公司本身的Alpha给你带来的吸引力？

　　刚登峰：从我们过去的经验来看，确实这些公司在那个阶段都还能满足我们对企业价值增长的预期目标。我们现在的经济结构在发生一些变化，这也是我后面把这些行业不断做细分的原因。它的主导因素也在发生一些变化，比如说白电(白色家电)今年表现比较好，但确实也很难回到像2018年以前龙头公司30%以上增长的那种状态了。那个时候是属于各个行业的龙头公司的增速还蛮快的阶段，所以我们基本上是以纯自下而上的方式为主。

　　但是我们现在也越来越发现整个产业的结构，包括社会发展的结构也在发生变化。还在扩张的行业可能适用于这种成长股的投资方式，但有些行业已经没有那么高的扩张空间了，更多是从供给层面的逻辑看待问题。

　　我希望我投的每个标的自己独立的逻辑框架是自洽的，比如看分红，如果公司股息率足够高的话，不增长也可以。但要有自己独立的逻辑，评估分红能力能不能持续，不要今年分完红明年业绩就下滑了。

　　比如说我之前买过一个电解铝的龙头。随着行业的供给上限逐步接近，行业的开工率已经非常高了，大家逐渐认可这个行业ROE(净资产收益率)系统性提升的机会，所以过去几年有了比较好的表现。哪怕现在产品价格有了较大幅度的回调，但大家比以前更加认可这个行业的供给约束，相信一旦需求有所回暖，价格还是会有向上的空间。

　　对我来说，没有什么本质的偏好或者偏见，只要想清楚公司背后的商业逻辑，认为其存在比较清晰的价值提升机会，都是较好的投资线索。

　　注：1数据来源Wind。万得偏股混合型基金指数区间为2003/12/31至2023/5/16，区间收益率(年化)=[(1+区间收益率)^(250/交易日天数)-1]*100%。

　　风险提示：基金有风险，投资须谨慎，

　　2023和百万基民在新浪财经定投基金，一键购买抓住更好投资机遇