摩根士丹利华鑫基金何晓春：23年资本市场老将在极致行情下的深度思考

　　随着市场行情日益极致化，作为基金公司或者基金经理，是坚守自身的投资理念，还是抱团跟风？这是一个直击灵魂的问题。

　　相对而言，在当下的市场之下，赛道型基金是相对容易“出彩”的，风险来临之前，抱团股愈演愈烈，基金有净值上涨的盛宴，基金经理甚至有问鼎冠军的可能；坚守均衡则相对较难，难有光彩夺目的“冲榜”时刻，却可能要承受极致行情之下市场震荡带来的系统性阵痛。

　　作为一名投资老将，摩根士丹利华鑫基金副总经理、权益投资部总监何晓春有二十三年的资本市场经验，九年的基金管理经验。期货背景出身的他风格独特，曾对波动容忍度较高、较为激进，但在经历过几轮牛熊周期之后，让他更加深刻地认识到，业绩持续的重要性。投资作为一个着眼长期的职业，必须要有持续的表现，就像一场马拉松比赛，而不是百米冲刺。

　　根据银河证券数据，自2018年2月初何晓春任职以来，其代表产品大摩品质生活连续五个自然年度的收益均排名同类前50%。

　　连续五年在市场上排名前50%是什么概念？根据银河证券数据，在2018-2022年期间，现存的超过3000只股票型基金中，能够做到这样连续5年排名同类前50%的产品只有11只；而其中近5年一直由同一位基金经理管理的产品只有5只。也就是说，何晓春是市场仅有的5人之一。

　　面对现在的市场，何晓春也坦言难免焦虑，极致行情要求投资的心理承受能力要越来越强。同时，他也能迅速调整心态，指出这种极致行情背后的原因，随着宏观经济增速放缓，真正具备价值的资产会相对稀缺，而公募基金管理规模越来越大，当机会出现时，就极易造成交易的拥挤。另外，针对市场的虹吸现象，他认为，如果站在中长期的投资角度则不必过虑，因为中长期仍然会回归到行业和公司的基本面上来。

　　产业到个股的清晰逻辑

　　在投资界最难得两件事：一是给国家币值定价；二是对公司定价。何晓春说，基金经理要做的事就是如何给公司定价。

　　在A股市场上，行业的贝塔显然要比个股阿尔法更为强势。因此在解决为公司定价之前，基金经理还需要有优秀的行业选择能力。

　　何晓春擅长的是自上而下寻找具有战略性价值的资产，所谓战略性是指整体或部分行业能够对社会产生全局性的影响，像数字经济以及新能源行业均在此列。确定重点方向后，利用外部的相关数据支持，每季度进行细分行业的景气度比较。通过连续两个季度或三个季度的观察，能够得出行业进入向上趋势的结论。

　　选择的标的集中在行业景气度向好，受政策支持、具备影响力，或者未来具有发展动力的一些细分行业。何晓春表示，尽管可能会有一点滞后，但这样做有两方面好处，第一，风险相对可控；第二，敢用更高的比例进行配置，有了数据支持可以提升持股信心。

　　在个股选择上，标准可能大同小异，何晓春表示，他会重点关注几个方面：公司在行业内地位，以及市占率、市场口碑。此外，还包括企业发展战略以及研发投入，这代表它未来的潜质。既要看到企业目前的赚钱能力，又要看到未来的成长性。

　　具体在操作上，何晓春每年会重点配置3-4个行业，从产业趋势去衡量，再从中优选个股，最终还会根据行业的周期来判断，选择合适的介入时点。

　　遵循这个思路，他曾很早就重仓配置了新能源，并依据业绩增长速度配置新能源车、电池、锂矿等不同环节的优质标的。

　　以新能源车为例，在2020年行业发展仍然处于0-10%渗透率阶段，这个时候进入回报率是最高，但是同时风险也相对较大，在2021年以后，新能源车进入10%-20%渗透率阶段，行业已经发展起来，这个时候进入就会发现有很多公司已经不便宜了。到现在，行业发展渗透率超过20%，收益斜率开始下行。从产业来看，这是一个正在向上发展的产业，但是从投资来讲，它的回报率会呈下降趋势。因此，他会根据不同行业不同的发展周期采用不同的配置策略，比如，在0-10%渗透率时更注重赔率，而面对10%-20%渗透率的公司，胜率更为重要。

　　何晓春认为，综合来看，最好的介入阶段是渗透率在10%-20%阶段。一方面，这个阶段的风险没有渗透率在0-10%的阶段那么高；另一方面，也能看到一定的盈利增速。同时，这一阶段会有更多市场资本力量促成共振，是投资性价比较高的时机。

　　投资盈利的三个来源

　　在自身能力圈上，何晓春有精准的定位。他表示，在产业分析及比较方面更有把握，因此从产业角度难以看清的方向，可能是自己的短板。由此，他指出了明显不会参与投资的方向，比如今年大火的游戏行业。

　　何晓春说，多年的投资经历让他有清晰的投资理念，即“知行合一，尊重常识”。把更多的精力用于研究自己能够看懂，或者是经过长时间跟踪，觉得可靠的标的。所有的投资，都是在不确定中寻找相对确定，在自己比其他人“获胜”概率要低的方向上，就不要为难自己。

　　选股只是投资的第一部分，能否为基金组合带来净值的增长，需要考虑在市场中赚的是什么钱？随着管理年限的增加与经验的积累，何晓春总结出盈利的三个主要来源：陪伴行业公司成长的钱、交易的钱以及“核心+卫星”组合配置的钱。

　　何晓春表示，因为从期货市场出身，对于波动的容忍度更高，刚开始管理基金时倾向于追求热点，业绩缺乏持续性。后来逐渐体会到，为了实现可持续的业绩，就需要集中持有好的标的，并保持较长的持有周期，才能陪着公司成长，赚取公司价值提升的收益。

　　当然，中间可以适度地发挥自己之前做期货交易的一些优势，进行波段操作。A股市场一直以来以散户交易为主，市场相对容易受到宏观政策、行业政策、公司事件等因素干扰，针对长期的核心持仓品种，会适时地发挥自己波段操作的经验。他介绍，比如以曾经持仓的某支股票为例，早年它的业务利润还比较单薄，在季报公布前期股价容易下跌，但一旦销售数据超出预期，股价往往会迎来一波上涨，所以在长期跟踪下，熟悉核心标的波动规律后，通过适当的波段操作来有利于尽量放大收益。

　　何晓春擅长资产配置，因此在策略上，他采用很多FOF基金经理会选择的“核心+卫星”策略，构建覆盖全市场的组合配置，集中持有优秀个股，以卫星仓位捕捉市场轮动热点，利用波段操作减少净值回撤，兼顾相对收益与绝对收益。在这一思路下，他能够适应不同的牛熊环境，比如自他2018年2月初开始管理其代表产品大摩品质生活股票基金以来，五年间，先后经历了2018年去杠杆、贸易摩擦，2019年反弹，2020年遭遇疫情走出“过山车行情”，2021年迎来新能源牛市，2022年陷入低迷，而根据银河证券数据，这五年间大摩品质生活业绩表现均位居同类前1/2。

　　在拟由其管理的新产品大摩优质精选混合发行之际，何晓春分享了对接下来市场走向的判断。他认为，稳增长的宏观政策和边际宽松的流动性背景下，A股依然处于相对低位。2023年整体经济形势好于2022年，从餐饮、酒店、航空等相关数据来看，经济复苏情况要比市场预期略好，随着政策不断调整，地产行业复苏也达到了一定效果。结合当前市场，他将重点关注科技和高端制造行业。因为在科技自立自强的时代背景下，发展科技产业是大势所趋，另一方面，近几年政策更加强调高质量发展，要建立现代化产业体系，我国作为制造大国正在向制造强国转型，高端制造业将受益于产业升级的浪潮而获得加速增长。

　　重人才但不造“星”的投研团队

　　除了日常投资，何晓春还要负责公司权益投研团队管理。他表示，自2017年底加入后，公司投研团队相对稳定。在投研平台建设上，从公司管理层到何晓春的理念都是一致的——把团队作战放在更优先的位置，通过建立有效的投研机制和流程，力争让每一个产品，每一个基金经理都能够有良好的绩效。

　　因此，他在加入后主要做了两方面的工作：一是以投研一体化为核心，发挥人才优势，推动团队互补；二是对投资理念的梳理和对投资流程的规范。

　　在团队建设上，根据基金经理的从业背景以及个人特长、风格，与产品进行配对，让擅长消费领域专注消费投资，让擅长科技行业的聚焦科技投资。对于风格均衡的基金经理，除了发挥自身优势，还能够集众之长，形成一种团队作战的氛围。

　　同时，他指出，为让研究员与基金经理更好地协作、增进互信，基金经理会同研究员一起进行行业研究，并在公司内部进行研究成果的共享，能够实现优势互补，提高研究成果转化为投资绩效的效率。

　　何晓春表示，与股东方摩根士丹利一致，摩根士丹利华鑫基金遵循着基本面研究驱动投资的理念。他指出，作为投资端重要的智囊，研究团队的能动性也非常重要。因此，在摩根士丹利华鑫基金，研究员有着清晰的成长路径，考核以公开透明的“模拟组合+量化打分”为主，对于考核表现连续靠前的成员，给与成长为基金经理助理、基金经理的机会。

　　他透露，在投研力量的充实方面，还希望通过校园招聘挖掘一些与公司投研理念一致的好苗子。对于人才要求，何晓春表示，优秀的基金经理首先要基础理论扎实，对市场特别感兴趣，能够投入且专注，其次要有丰富的想象力，拥有严谨的逻辑推理能力。同时很重要的是，面对当前的市场，需要很强的抗压能力。

　　此外，在流程梳理方面，何晓春透露，内部会定期召开投委会确定仓位水平以及投资方向，每个基金经理需要回顾操作以及梳理下一步的思路；另外，风控团队每周、每个月会进行业绩归因分析，多维度帮助投资团队进行回顾与复盘，通过不断反思和总结，扬长避短，实现团队业绩可复制地持续增长。