万家基金叶勇：煤炭股是新时期价值投资的重点行业

　　2024开门红并没有如期而至，在大盘指数整体走低的背景下，以煤炭为代表的高股息红利板块市场却表现亮眼。

　　整体来看，煤炭开采概念正在延续去年的慢牛格局，个股表现方面，中国神华、陕西煤业、中煤能源、淮北矿业等股价从去年至今呈上升态势，从结构上看，年初至今涨幅贡献相对集中于周期板块。

　　有“周期旗手”之称的万家基金基金经理叶勇在近期接受记者专访时，谈及近期大热的煤炭开采概念，他表示，作为发展中经济体的主要能源来源，煤炭在2030年之前依然是顶梁柱，煤炭消费量也将稳步增长；但是从供给侧看，由于2012年以来的产能周期下行导致的产能去化，目前新增产能的释放无法满足日益增长的能源需求，从目国内前产能投放情况看，新增产能主要潜力在新疆、内蒙，但是过远的运输距离将导致煤炭价格中长期保持较高的下限，从而使得煤炭股持续保持较高的盈利水平，尽管受到长协价管制影响，价格弹性空间可控，但是稳定的盈利预期和高股息将稳健提升煤炭股的估值水平。

　　除此之外，他详解了其重仓周期股的长期逻辑，他指出，“依旧是由供需关系主导”。展望未来，叶勇表示，能源类、工业金属类、航运和黄金都是值得重点关注的投资方向。

　　自上而下布局景气行业

　　谈及投资框架，叶勇主要聚焦于宏观周期与产业周期，自上而下布局景气行业。在投资框架上依次看重市场风格、行业贝塔和个股阿尔法。

　　在宏观周期的判断上，叶勇会从高维度、长视角把握经济周期和市场周期，重点通过库存周期敏锐判断经济周期和市场牛熊。具体而言，他表示，宏观周期定牛熊，商品周期定风格，先从宏观入手判断牛熊，再从商品周期确定大风格，然后从中观入手，进一步落实到微观选股。

　　叶勇表示，“风格和贝塔的重要性是远远超过阿尔法的。如果风格没有踩对，哪怕挑出再强的阿尔法，个股也会受到市场风格的强压制。如果风格对了，股票即便稍微差一点，它也能涨，只不过涨幅可能少一些，这个市场，看清大风格和大贝塔方向的能力更为稀缺。”

　　大宗商品牛市大周期已启动

　　对于近十年的市场风格转变，叶勇表示，主导A股2012-2021年股票市场风格的主线也是科技成长，无论是2013-2015年以传媒、计算机为代表的成长股牛市，还是2019-2021年以半导体、新能源为代表的成长股牛市，尽管时代主题不同，但是其成长股风格的内核是一致的。

　　时间回溯到2021年1月，彼时5500大卡的北方港动力煤报价自2012年以来首现“千元煤”现象，叶勇回想起表示，“在当时，这被市场当做是安监影响、迎峰度冬等背景下的短期供需错配导致。事实上，事后来看，这可能是一个意味着大宗商品周期大拐点出现的标志性事件。”

　　回到当下，叶勇指出，自2020年开始，大宗商品牛市大周期已经启动，如前所言，受到资本开支周期很长的影响，大宗商品周期一旦启动，必然持续较长时间。预测2020-2030年间，大宗商品价格可能持续运行在上行通道中。本轮大宗商品牛市的第一波上涨行情在2021年下半年至2022年上半年见顶，经历过大幅回撤之后，于2023年年中各类商品先后探底。

　　谈及周期投资逻辑，叶勇指出当前依旧是由供需关系主导。首先由于低碳的进展，新增产能供给严重缺乏弹性，导致供给端持续偏紧。需求端两个新增的边际变化：产业链回流和再工业化所导致的美国制造业的投资快速增长以及新兴的发展中国家工业化进程需求的拉动，叠加过去这些年货币的不断超发，在某一个节点会集中反映到商品价格中。叶勇强调，未来尤其是在美元体系开始出现动荡和削弱的时候，这种反应会更加的强烈。

　　再回望，叶勇认为，“大宗商品新一轮牛市格局峥嵘已显，对股票市场长期风格已产生越来越显着的影响，未来影响将更加深远。”

　　看好四大方向

　　展望2024年，叶勇表示并不悲观，他认为，随着政策持续发力、经济有序回暖，A股市场有望迎来修复性行情。周期决定方向，政策决定斜率，全年看，大盘指数或总体向好。从市场节奏看，上半年或出现蓝筹价值股回追经济基本面的过程。

　　未来的关注方向他将聚焦资源品与大盘价值，以油气、煤炭为代表的能源类资源，以铜、铝、铅、锌、铁矿石为代表的工业金属，以黄金为代表的贵金属以及航运行业，这四大方向是重点布局领域，同时，也会高度重视央国企标的与上述行业的结合，并兼顾少部分优质成长股的投资机会。

　　具体来看，煤炭开采概念，在需求上具有较强刚性，供给面临长时间的硬约束，煤炭股估值有望稳步提升，此外，煤炭企业资本开支保持较低水平，不断提高分红率，该板块在全A具备最高的股息率。在全球大宗商品上行周期，当前的煤炭股是新时期价值投资的重点行业。

　　原油板块来看，全球原油资本开支持续处于较低水平，通胀进一步侵蚀了实际支出水平，制约中长期供给释放；OPEC+供给弹性下降，减产托底意愿强烈。全球原油需求相比煤炭具备更强的韧性。原油价格中枢将保持稳定，每次调整都是好的布局时机。石油股稳定的盈利预期和高股息也将稳健提升其估值。

　　工业金属板块，铜、铁矿石为代表的工业金属同样面临长期产能释放不足的问题，此外，开采品位的不断下滑，使得新增资本开支对于产量增长的贡献效率在下滑，边际供给成本不断抬升。而且，从需求端看，金属资源没有化石能源资源在碳达峰上的制约，且由于需求端结构性变化，新兴产业需求逐步填补传统产业需求下滑的缺口，使金属资源品的需求端持续保持韧性。在供给持续紧平衡的环境下，需求略有抬升就可能使金属资源品价格展现出较大的向上价格弹性。

　　油运方面，供需两端合力极大提升了对今年全球航运价格的预期，当前位置极具配置价值。世界局势日益动荡，地缘冲突频繁爆发，在冲突和对抗的环境下，作为“周期之王”的航运行业，是最容易因遭受冲击而爆发巨大价格弹性的行业之一。

　　黄金方面，未来积极看好黄金新一轮上行周期。黄金是对抗长期通胀最好的品种，也是衡量信用货币价值最好的锚，作为周期旗手，每轮大宗商品大周期行情黄金都不会缺席，黄金股之于金价的高弹性也值得期待。