杨德龙：2024年巴菲特股东大会带来哪些重要启示？

　　专题：2024年巴菲特股东大会中美投资人酒会

　　现在巴菲特股东大会已经正式闭幕，很多投资人在长达五六个小时的时间收听了一场知识盛宴。我也是第六次到奥马哈现场参加巴菲特股东大会，感触良多。虽然这次股东大会没有芒格参加，因为他在去年11月份就离我们而去了，但是芒格的身影无处不在。一个是在开会前播放了一段关于芒格生平的VCR，对于我们一直读芒格的书、学习芒格的投资理念的人来说，看了VCR之后，感觉到很伤感，而且非常动容。在放完之后，巴菲特要求全场的灯光亮起来，与会的4万人齐齐地站起来向芒格致敬，这就是精神的力量。芒格的思想影响了很多人，包括巴菲特，所以在去年11月份芒格去世的时候，巴菲特就表示，如果没有他，伯克希尔·哈撒韦不可能取得现在的成就。他之前也多次讲过：“自从遇到了芒格，我才迅速地从猿变成了人。”这次回忆也是对芒格的致敬。

　　这一次台上一共三个人，一个是巴菲特，一个是他指定的接班人格雷格·阿贝尔，主要负责能源等非保险业务的投资，另外一个基金经理是阿吉特·贾恩，负责保险业务。这一次参加股东大会的人数非常多，在早上7点的时候，会场已经排起了千米长龙，大家都想早点到，占一个好的位置，能够近距离一睹股神巴菲特的风采。在长达五六个小时的问答环节，巴菲特也是妙语连珠，给大家分享了很多真知灼见。

　　虽然我是第六次参加，但是心情仍然比较激动。其实我多次参加巴菲特股东大会，就是希望能够借助这个全球投资界的盛会，全球最大的投资界热点事件，向广大投资者推广价值投资理念。让那些质疑价值投资的，让那些对未来没有信心的投资者可以借此找到信心，找到精神的依托。其实做投资，关键就是要有信心，在当前市场经过三年下跌之后，很多人没有信心，甚至开始质疑价值投资适不适合A股。在这个时候我觉得巴菲特股东大会开的正当其时，给大家树立了正确的投资理念，敢于在好公司大打折扣的时候去买入，才能够抓住下一轮行情的机会，所以这一次，我觉得巴菲特股东大会对于我们国内投资者的启示应该说更加明显。

　　在巴菲特股东大会上，巴菲特多次提到了保险业，并且他旗下的基金经理阿吉特·贾恩也重点讲到像自动驾驶等AI技术的发展可能对保险业带来的影响，所以保险业是这次会上重点讨论的业务。因为保险业务是伯克希尔·哈撒韦四大支柱业务之一，甚至可以说保险业务是伯克希尔·哈撒韦主要的资金来源。因为这相当于是伯克希尔·哈撒韦的经营杠杆，通过卖保险获得浮存金，通过浮存金的投资来获得收益的回报，所以保险业务相当于伯克希尔·哈撒韦不断提供更多的现金来进行投资。

　　由于巴菲特坚持价值投资理念，而且具有前瞻性的布局，他的投资回报几乎是前无古人后无来者。大家看个数据就知道了：在过去接近60年的投资生涯中，伯克希尔·哈撒韦的净资产涨了4.38万倍，跑赢了标普500指数300多倍。其实我们看年化收益差距并不是那么大，伯克希尔·哈撒韦年化收益率是19.8%，不到20%，但是标普500大概是10%多一点，就是这不到一倍的差距，经过60年的时间，放大产生了300多倍的差异，这也体现出复利增长带来的魅力。当然要实现这样的增长，除了巴菲特的投资能力、投资眼光之外，保险业务不断地给伯克希尔·哈撒韦提供大量的浮存金，相当于给巴菲特带来了经营杠杆。

　　其实巴菲特是反对用杠杆来投资的，所以他投资的资金都是公司的浮存金，相当于是公司的资金。但实际上这些浮存金也可以看作是巴菲特特有的经营杠杆，而不是财务杠杆。因为买了保险之后，它的赔付发生在很多年以后，特别是寿险，时间更长。这样的话就有一个不断增长的浮存金，给巴菲特提供了更多的弹药，去买一些好公司，保险业务的销售可能会有一定波动，有的年份保险收入高，有的比较低，但是它的主要风险还是赔付的风险，比如说发生一些龙卷风等自然灾难，或者是发生一些其他的，赔付金额大量增长的事件，可能对公司的业务有一定的影响，这个影响相对于投资业绩的波动来说并不大。所以巴菲特对保险业务的关心更多的是关心它的保险浮存金能不能持续增长，保险业务能不能给它持续地贡献利润。

　　其实他对于短期的经营风险并不是太担心，巴菲特的投资业绩的波动更大，因为现在根据美国的会计准则，每个季度披露的季报要把所持有股票的价格波动，也就是实时市值，计算披露出来，这样使得伯克希尔·哈撒韦的净利润大幅波动。在股市涨的时候净利润大涨，如果这个季度股市大跌，巴菲特的公司出现了投资亏损，短期公布的业绩也可能会出现亏损。这使得巴菲特会更加关注投资收益。保险业务从这个方面去理解，确实是伯克希尔·哈撒韦四大业务之一。

　　保险业务也是不断变化的，比如技术进步、AI这种新的技术，会不会改变保险业一些赔付的概率，包括人口老龄化，这对保险业都会形成一定的影响。巴菲特在会上多次强调保险业务，也说明他比较关注这个业务经营环境的变化。我觉得巴菲特是有能力去适应这些变化的，这次会议他也透露出，在股票投资决策方面，他会逐步放权，由他的接班人格雷格·阿贝尔来做决定，巴菲特更多是理念上还有总体风险的把握。日常决策上更多放给了阿贝尔，在投资决策上他干预的并不多，这也是为了培养接班人，不能自己大包大揽。所以我觉得他提保险业务可能也暗含着，对接班人的提醒，要关注公司主营业务的变化，避免对公司长期的经营造成比较大的影响。

　　在这次股东大会上，巴菲特谈到了他对日本五大商社的投资，他投资五大商社更多基于他一贯的投资理念，买低估值、高分红率、稳定增长的公司，这五大商社正符合这个特点。在之前采访的时候他也已经说过，并不是因为日本经济突然变好了，所以他才去投资这五大商社，而是这五大商社符合他的选股理念，事实也证明他的投资是对的。

　　在日经225指数创30年新高后，巴菲特这笔投资收益已经超过翻倍了。近期巴菲特又发行了日元债券，募集日元去投资日本股市上少数的龙头股。其实日本经济已经低速增长了很多年，现在并没有太多改观，日本股市的上涨也不要过度解读。这一方面是由于日本央行实施长期的负利率政策叠加量化宽松，带来资产价格的上涨；另一方面就是以时间换空间。至今225指数创30年新高，意味着在30年前买日经225指数的投资者刚刚解套。所以累计回报是非常低的，只不过看近几年的走势，感觉比较强，是因为前期已经套了快30年。所以巴菲特的厉害之处就是，在这一波日本股市行情起来之前，买了五大商社。当然也有很多人认为，正是因为巴菲特买了，所以其他投资者有信心了，也去加仓，所以带来了日本股市创历史新高。但是巴菲特投资日本商社并不意味着他看好日本经济，也不代表他未来会加大对于海外的投资力度。回答投资者问的时候，巴菲特就明确表示，未来的投资主要还是在美国，因为他了解这里的市场规则，了解这些公司的运营情况，对于海外市场投资，他一直非常谨慎，所以我们不要过度解读巴菲特投日本股票。

　　巴菲特投资苹果，买入的价格并不低。他在苹果市值1万亿美元的时候买入，当时苹果已经是世界第一大市值的公司，但是由于苹果属于优质的龙头股，所以巴菲特敢于重仓，直接把苹果的仓位加到50%，这在以往从来没有出现过。巴菲特崇尚的理念是，在有把握的机会上一定要重仓，对于没有把握的，他会小仓位购买，可见他对苹果极其有把握。而苹果给他带来的盈利也是历史上从没出现过的，一只股票给巴菲特带来了上千亿美元的复利，所以他现在减持1%的苹果，并不代表他改变了对苹果公司的看法，应该理解为获利了结，或者说因为其他原因进行调仓，从他这次的讲话来看，他还是很看好苹果未来的发展。

　　巴菲特谈到投资自媒体公司天狼星XM，投资的绝对额并不大，但是确实是因为关注到了自媒体的发展。现在自媒体对传统媒体的冲击大家都是看得见的，这也是人们观看习惯以及技术进步带来的必然改变。巴菲特在之前投资传统媒体，获得了丰厚的收益，最经典的案例就是对华盛顿邮报的投资，他在华盛顿邮报股价暴跌的时候买入，之后继续下跌，一度被套50%，四年之后才解套，但是巴菲特坚持持有40多年，最后获得了200倍的回报，可以说是非常经典的案例。说明最佳的投资一定要能够忍耐短期的回调，只要企业是好企业，它的价值被低估，将来一定会出现价值回归。

　　现在他投资新媒体，包括自媒体，我觉得是与时俱进的表现。巴菲特投资仍在不断地学习、更新，当技术变化带来行业变化的时候，他会及时调整自己的投资思路，像AI也是他这一次谈到的一个方向。因为很多投资者都很关注巴菲特会不会加大对AI的投资，AI现在是炙手可热的科技发展方向。巴菲特一方面表示，AI的出现会对人类工作生活产生很大的影响，确实不容忽视它可能带来的投资机会；但另一方面他也提出了警告，人工智能的出现，有可能会像原子弹一样，对人类造成威胁。据统计，他旗下的公司投资于AI相关的企业已经超过3，000万美元，未来是否加仓，还是要看行业发展会不会产生一些新的机会，可见巴菲特在价值投资上的运用，完全是与时俱进的。

　　巴菲特讲到伯克希尔·哈撒韦现在现金的储备越来越多，一季报的时候是1800亿美元，到二季度末有可能增长到2000亿美元。保留大量现金一是为了安全性，巴菲特永远都不会满仓，他一定会保留一定的现金头寸，一方面应对日常经营可能会带来的一些赔付，另一方面，拿着现金准备抄底，一旦市场出现意外下跌，那就是机会。像2020年初，刚发生疫情的时候，美股出现了短期的急跌，跌了30%以上。当时巴菲特账上其实有1000多亿美元的现金，但是没来得及抄底，市场很快涨回来了，所以在去年股东大会上，巴菲特很遗憾地说，当时我和芒格什么都不做，看着股指涨回来，错过了千载难逢的好的机会，可见他持有现金是随时准备出手的。

　　那现在为什么现金储备越来越多呢，因为没有好的投资标的。现在美股估值创下了历史新高，美股的很多股票估值都高高在上，这时候无疑不是一个好的买点，这是最主要的原因。其次，美联储在经过11次暴力加息之后，美国的基准利率达到5.25%到5.5%的高位，所以巴菲特说在国债利率比较高的时候，通过买国债获得稳定的回报更划算，甚至国债的回报都达到了5%以上。持有这些国债实际上并没有影响它的收益，所以我觉得，从这两个角度来理解它的现金储备创出历史新高。

　　美联储加息或者降息对于货币市场及资本市场都会有很大的影响，最近美联储主席鲍威尔已经明确地表示，不可能再加息，但是没有透露什么时候降息，根据现在市场的一致预期，最早9月份议息会议上美联储会宣布降息。但是对这一点我们也不用过度关注，巴菲特之前说过一句名言，即使美联储主席格林斯潘在我耳边告诉我下一步的货币政策决策，我也不会做任何改变。这些货币政策、这些信息，对于市场的影响是短暂的，长期来看，决定投资回报还是看投资的企业是不是好企业，投资的公司是不是能够持续增长，因为股价短期是投票机，长期是称重机，巴菲特在今年2月份致股东的信中再次引用了他的老师格雷厄姆的这句名言。也就是告诉我们，短期股价的波动可能会受到各种因素的影响，就像投票机一样；但是从长期来看，决定公司股价的因素只有一个，就是企业长期的业绩增长。所以我们一方面要关注宏观政策的变化，汇率的波动。但是我们要坚信在当前市场的估值比较低，很多好公司价格大打折扣的时候，是一个积极做多的时候，而不是去担心美联储什么时候才降息，或者说降多少，这些其实不影响市场本身的投资机会。

　　(作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理)

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