大咖研习社|国泰基金于腾达：2024年中期科技投资展望

　　上周闭幕的重要会议指出，科技是中国式现代化的基础性、战略性支撑之一，必须深入实施科教兴国战略，创新驱动发展，统筹推进教育科技人才体制机制一体改革，提升国家创新体系整体效能。其中，以人工智能和半导体为代表的高新技术行业，已经成为发展新质生产力的重要抓手，并在近年不断取得突破。

　　在 “山川共鉴，际会风云”国泰基金2024年中期机构策略会上，基金经理于腾达分享了他对于2024年度中期科技投资的展望。具体观点如下——

　　周期触底复苏，AI引领创新

　　AI仍然是科技板块的超级主线，半导体的复苏也在加速这一进程。站在2024年中期的时点上，科技板块的未来正在变得更加明朗。

　　我们可以从空间、景气和估值的三个维度来描绘科技板块的投资机会。

　　从横向空间来看，行业龙头公司的利润增长和资本开支增长显着。以某全球AI芯片龙头为例，其从单季度盈利不足10亿美元，到如今单季度利润突破140亿美元，仅花费不足两年时间。由此可见行业的发展变化进程非常迅速。另外，某具有代表性的海外AI大模型大厂，其资本开支在经历了数个季度的横盘期后，也重新回到上升周期。

　　从景气度来看，科技硬件行业在经历了过去两年的去库存周期后，在2024年一季度已经来到了底部区域，并逐渐释放出复苏的信号。二季度的复苏信号则更加明显。在存储和面板等部分环节甚至出现了涨价。

　　从估值角度来看，虽然科技板块相对于第一季度有所抬升，但是从历史分位数来看，依然处于历史相对较低的水平。

　　根据上述三大维度来看，科技板块都具备较高的投资价值。

　　2024年AI的三轮上涨行情

　　作为业界和投资界都持续关注的热点，人工智能的最新科研成果频频亮相，在资本市场激起了阵阵浪花。仅在2024年，人工智能概念就已经经历了三轮上涨行情。

　　第一轮行情主要由2024年春节期间亮相的Sora文生视频引领。Sora的诞生，意味着AIGC(人工智能驱动内容生产)从“文生文字”和“文生图片”，升级到了“文生视频”和“文生音频”，这再次引爆了人工智能概念对算力的需求。

　　第二轮上涨出现在2024年4月，当时海外AI龙头企业和科技硬件公司的资本开支重新上行，伴随经营利润增长，其企业价值同步提升，传导到股票价格进而产生上涨。

　　第三波上涨则是由某科技公司引领。2024年6月，该公司对外宣称其AI业务布局，并宣布在以后的系列手机产品上部署AI能力，深度融入用户日常生活，市场预期此举有助于刺激潜在换机需求。受此带动，中国国内与算力相关的部分科技硬件公司也顺势迎来了年内的第三轮上涨行情。

　　周期之外，创新让科技板块不同

　　科技板块的复苏，我们认为并非只是补库存周期的力量，更关键的是创新要素。很多板块都表现出明显的周期性，例如化工和有色金属等，但是真正让科技在稀缺的原因在于创新。AI正是使得科技板块投资价值凸显的重要原因，而这是其他板块所不具备的。

　　AI已经切实影响到了国内外上市公司的经营。美股上市企业中已有部分AI相关企业开始盈利，这一现象虽然在国内市场并不明显，但是在2024年第一季度中，国内已有部分算力相关公司的盈利速度在高速提升。

　　同时，科技板块的范围也足够广阔，在AI之外半导体行业也充满了投资机会。这一行业虽然在过去两年中经历了去库存和价格战，但在今年已经看到了转机的曙光。叠加宏观经济环境温和复苏，部分环节出现涨价，我们认为半导体行业的供需格局正在好转，也更有利于挖掘到有价值的投资标的。

　　投资思路方面，我们遵循并在过去的两个季度中践行着“海外需求看AI，国内需求找涨价”，以寻找投资机会的思路。较为优秀的产品业绩也证明了这一投资思路的有效性。

　　周期之内，寻找复苏节奏

　　板块的周期上行和下行，都会影响到板块内部公司的经营状况。一般情况下，最好在板块的周期上行时去参与此板块的投资机会，而在下行时尽量回避。

　　芯片行业每轮的周期约36至48个月。如今此轮周期中，板块已经进行到上行的第三个季度。虽然本次复苏力度比较温和，但在上行的第三个季度中，很多公司都会迎来收入和毛利率的上升，从而逐渐出现净利润的修复。

　　普遍来看，芯片公司的主要成本在于研发人员的工资。过往芯片行业火热时，从业人员的平均薪资较高，经历过两年的沉淀，员工薪酬的开支出现下降。对芯片行业来说，也进入到剪刀差利润兑现的阶段。

　　从部分已经披露中报的公司来看，部分已经有利润呈现。如果将无风险利率美债收益率视为分母，企业现金流视为分子，伴随美联储即将进入降息周期，我们认为芯片概念会迎来“分子向上，分母向下”的企业价值提升的投资机会。

　　考虑到经济复苏阶段中，产业链各环节可能均出现好转，对于投资者来说，会有限寻找收益弹性较大的投资标的，即同样时间中，标的能够创造出更多的财富。在半导体行业中，芯片设计类企业即具有较高收益弹性。因为其成本相对固定，伴随毛利率拉升，利润弹性较大，因此长期作为经济复苏中进攻性较强的储备板块。我们也在对此做长期、深入地跟踪。

　　科技板块估值：低位现实和未来预期

　　在科技板块中，不同公司的发展阶段和资产特性决定了我们需要关注的财务指标。例如，早期阶段的公司应关注市销率(PS)，而资产较重的公司则要看市净率(PB)。随着二季度许多公司已经发布了利润数据，我们应重点分析市盈率(PE)。

　　回顾过去5-10年，尽管经历了一个季度的上涨，科技板块的整体估值仍处于历史低位的20%-30%区间。这意味着，即便估值回到中位数水平，投资者仍有可能获得不错的收益。如果这一轮经济复苏和创新力度较大，估值回升至历史高位甚至更高，市场行情的强度和持续性将更加值得期待。

　　AI和半导体及元件概念的“泡沫将破”？

　　近年来，美国一家领先的AI企业股价经历了大幅上涨、盘整，再次大涨，目前处于相对高位。随着美国降息预期显着加强，市场上越来越多的投资者担忧AI等科技板块可能面临高估值泡沫破裂的风险。

　　对此，我们应当注意到AI行业在创新浪潮下切实存在技术能力的实质提升，不仅提高了生活质量，还创造了更高的商业价值。因此，我们认为AI行业本身具有真实的价值增长潜力。衡量一个板块是否存在泡沫时，需要考虑分享空间、景气度和估值三个因素。

　　当前，AI板块在中美市场中的空间元素相对其他板块仍然占优，景气度也保持在高位。以台积电为例，其核心芯片封装产能的紧张状态显示了市场的高景气度。A股AI企业的估值大约在20倍左右，美股稍高，但仍处于科技股高速成长阶段。

　　即将到来的美股财报季对全球AI板块投资具有重要前瞻意义。企业财报中的资本开支数据将为投资者提供宝贵的洞察，帮助优化投资决策。我们预期，随着科技企业商业价值的提升，资本开支将进一步增加。

　　其次，在美国进入降息周期后，半导体及元件概念的机会将变得更大。半导体及元件概念对经济复苏的依赖性较高，降息后经济活动有望改善，加快利润释放速度。因此，半导体及元件概念在降息背景下可能成为一个非常有弹性的投资选择。

　　风险提示：

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