睿远两权益大将如何调仓？各对反内卷亮观点

　　公募中报披露大幕再度开启，睿远旗下两位权益大将不吝笔墨，畅谈了上半年的投资策略和对下半年宏观经济、市场行情的未来展望。核心共识是，红利策略的配置价值被继续看好，“内卷”的行业挑战与“反内卷”下产业竞争格局的重塑机遇，也成为共同关注的新议题。

　　今年上半年，傅鹏博旗下睿远成长价值隐形重仓股变化较大，已更替6只个股；赵枫旗下睿远均衡价值三年隐形重仓股更替4只个股；较二季报而言，公募中报新增披露了6月的收益率。据中报，睿远成长价值A/C6月收益率为9.53%、9.49%，较比较基准分别实现了6.98%、6.94%的超额收益；睿远均衡价值三年A/C6月收益率为3.41%、3.38%，较比较基准分别实现了1.13%、1.1%的超额收益。

　　傅鹏博指出，上半年“稳定现金流高分红和热点主题下微盘”风格指数的表现远好于其他投资策略，这一观察是2024年市场风格的延续，形成的原因已被投资者熟悉。下半年，流动性极其充裕的现状，叠加以险资为代表的大资金加大权益资产配置需求，红利资产继续受到青睐顺理成章。他还强调，A股历来会寻找高景气和高增长的行业并给予相应公司估值溢价，市场持续追逐热点行业和弹性公司也不会停止。随着上市公司中报陆续披露，傅鹏博将对转好的行业和公司做“查缺补漏”。

　　基于宏观视角，傅鹏博总结，当前需求侧以“托底”为主，团队将密切观察“反内卷”在各行业的具体举措和落实进展。未来，当工业品价格指数筑底回升，价格上涨不影响下游实物销售量，期间费用相对刚性条件下企业利润有望恢复到增长轨道，对资本市场将是一大利好，或带来顺周期行业的投资机会，如钢铁、煤炭和水泥等。

　　上半年，赵枫对组合进行了部分调整，更加看重企业的商业模式、竞争壁垒和估值，希望组合持有的公司能够持续创造稳定的自由现金流，并通过较高的再投资回报率或高比例的分红给股东创造回报。

　　中国资本市场上半年表现出明显的韧性，但赵枫直言，在投资中国资产的过程中，一个很大的挑战是行业内无序竞争，在行业需求增长放缓阶段，仍通过扩大产能激烈竞争存量份额，导致在很长时间内企业无法创造足够的股东回报，也被称为“内卷”。造成这种现象的原因有多个，赵枫认为最重要的两个原因分别来自内部和外部，对应着股东文化缺失和地方政府经济增长诉求。

　　傅鹏博：科技、医药为配置重点，强调投资安全边际

　　二季度，睿远成长价值股票类资产配置超过90%，港股和PCB标的对净值贡献较为明显。整体配置上，以电子、互联网科技、精密制造和医药板块为重点。出口链虽被短暂冲击，傅鹏博二季度逆势增加了相关公司的持仓。但他也提到，对于组合中主营业务中外需占比较大的标的公司，上半年经历较高出口增长后，也要密切观察经营变化和对冲手段，做好调整预案。

　　截至年中，睿远成长价值隐形重仓股依次为：博迁新材、舜宇光学科技、广汇能源、信达生物、阿里巴巴－W、比亚迪、东山精密、蓝晓科技、苏大维格、伯特利；较去年年末，舜宇光学科技、广汇能源、信达生物、阿里巴巴－W、比亚迪、东山精密新进隐形重仓股，万华化学、中通快递-Ｗ、石英股份、迈瑞医疗、伟明环保已退出该行列。而去年底的隐形重仓股之一，近期备受关注的寒武纪，自今年一季度被买入前十大重仓股后，已连续两个季度位列第七。

　　傅鹏博介绍，该产品前十大持仓中，传统能源类净值占比减少，主要考虑到市场风格变化与相关公司面临的较大经营压力。一季度重点配置的港股互联网公司、移动运营商和新能源公司依旧在前列；重点增加了医药板块配置，创新药概念表现突出，团队顺势配置了产品储备管线丰富、研发能力突出、细分药物有特色、峰值销售有较大空间的个股，受益于β行情和组合的选择，对净值有突出贡献。

　　傅鹏博谈及，“寻找高景气和高成长公司”是组合成立以来一直秉承的投资风格，阶段性高波动或难以避免。在给定贴现率下，估值是公司增长空间与持续时间的函数，投资高波动、高估值公司需谨慎预判未来增长及现金流创造能力；若长期空间与增长时长存疑，需调整贴现率。目的都是为投资留出安全边际。

　　宏观经济方面，在季报运行分析基础上，傅鹏博补充了七月份的宏观观察：制造业PMI从6月49.7%回落至49.3%，边际放缓，整体偏弱和低于季节性水平。“反内卷”对光伏和新能源等行业的产出有一定的抑制作用，在后续可能存在的内需压力和外需放缓背景下，通过压降产能利用率、提高商品价格的效果需要观察。

　　他认为，下半年，货币和财政政策有望进一步发力，以夯实需求企稳回升的基础。当下，流动性极度宽松，内需政策储备较多，高层对资本市场期许，故不缺利好后市的因素。

　　赵枫：价值投资中，自由现金流预测是主要易错点

　　截至今年年中，睿远均衡价值三年隐形重仓股依次为：三诺生物、华润万象生活、中国移动、中国人民保险集团、三峰环境、阿里巴巴－W、圆通速递、李宁、碧桂园服务、中国平安；较去年年末，三诺生物、华润万象生活、中国移动、中国人民保险集团新进隐形重仓股，青岛啤酒股份、宏发股份、中通快递－W、分众传媒已退出该行列。

　　面对外部冲击，中国资本市场上半年表现出明显的韧性，赵枫分析原因主要有二：一是权益资产估值低、股息回报率高，在无风险利率持续走低的环境下，权益资产吸引力明显；二是投资者认识到中美贸易完全脱钩是双输的格局，而中国产业竞争力强、战略坚定、国内政策空间大，有能力大幅减小冲击，实现经济平稳。基于此，上半年低估值高股息个股持续走强，机构资金配置需求旺盛。此外，创新药行业和AI相关硬件公司上半年表现亮眼。

　　在赵枫看来，对价值投资而言，未来自由现金流预测是价值判断的主要易错点，降低失误需要：一是留足安全边际，谨慎看待企业未来现金流价值并体现在估值中；二是提高预测的可靠性，寻求能够创造可靠且持续自由现金流的公司。

　　他总结，好商业模式可构建高壁垒、避内卷、稳现金流，但多为企业长期投入的结果，而非天生，像海外奢侈品公司、苹果的护城河，既靠正确初心，也需多年投入与持续维护。此外，行业差异明显，部分行业更难出现好的商业模式，投资时需更审慎。

　　深究来看，赵枫认为，企业长期竞争力的关键是在正确道路上持续投入，这需要良好企业文化支撑，包括正确价值观(如用户至上、长期主义等)、坚定的战略及有效的制度与激励机制。长周期观察而言，成功企业大多遵循此逻辑，也为长期投资者带来可观回报。有好的企业文化与商业模式的企业未必是好标的，但缺乏者长期回报大概率不佳。

　　若将买股票视作买企业且长期持有，投资与经营方法完全一致：都希望企业创造自由现金流，现金有高回报再投资机会，且投资安全稳定持久，核心即“长期复利，控制风险”。若少数优秀企业是长期复利主力，长期投资它们通常不会差。